尹中立：从次贷危机看美国楼市与中国楼市关系

　　-　尹中立

　　始发于2007年年初的美国次贷危机正在一浪高过一浪地冲击美国乃至全球的金融市场，但截至8月底，中国的金融市场和房地产市场似乎没有受到什么影响，就在全球股市大跌的过程中，我国股市创出了新高，股票市值第一次超过了GDP。我国的房价依然在高位运行。每次危机的发生，总有其深刻的内在原因。对于美国次贷危机发生原因的探究，比只关注其直接影响要有意义得多。因此，我们不得不认真思考这样一个问题：美国楼市真的和中国的楼市没有什么关系吗？答案当然是否定的。

　　从金融角度分析美国楼市对中国楼市的影响

　　首先，美国的楼市投资理念对中国楼市投资理念产生了影响。在中国，经常可以听到这样的话：中国的房价上涨很正常，你看看美国的房价，上涨的速度不也很快吗？其中的逻辑十分清楚，美国的楼价在上涨，因此，中国的房价也应该上涨。可见，美国楼市的不断上涨在一定程度上助长了中国楼市投资者的信心。

　　其次，美国楼市对中国楼市产生影响还在于美国货币政策对中国货币政策的影响。“9·11”之后，美国政府为了缓解恐怖袭击和新经济泡沫破灭对经济的冲击，采取了放松银根的货币政策，大幅度降低利率，增加货币供应量，同时让

美元汇率不断贬值。这一系列的货币政策操作在让美国经济免遭短期衰退的同时，其副作用也日渐显现出来：美国的楼市逐渐活跃，进而快速上涨，出现了类似股市的“非理性繁荣” 局面。在2000～2005年间，美国很多城市的房价上涨幅度超过100%，房价与租金的比率以及房价与中等收入的比率都达到了历史最高水平。

　　美国宽松的货币政策不仅刺激了美国国内楼市的繁荣，而且也对中国的房地产市场产生了影响。由于人民币汇率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定汇率制度，当美元不断贬值时，人民币实际上也处于不断贬值状态，这刺激了中国贸易顺差的不断扩大，导致人民币升值压力逐渐增加。我国外汇储备的大量增加又意味着中央银行以越来越大的数量向市场供应基础货币。受此影响，我国的货币供应量一直居高不下。如此多的货币供应使银行出现了流动性过剩，资金过剩必然使资产价格出现膨胀，而由于股市在2001 年到2005年期间处于泡沫破灭阶段，房地产市场几乎成为吸收这些过剩资本的惟一领域。

　　为了缓解国际资本投机人民币的压力，人民银行不得不让人民币的存款利率与美元存款利率之间保持一定的“距离”。从2004年底至2006年6月的1年多时间里，美联储多次上调利率，但中国的利率只上调了两次，而且2006年的一次利率调整只上调了贷款利率。利率未能大幅度的调整，使虚热的中国房地产市场难以得到久旱的“甘露”。

　　由此可见，“9·11”之后美国扩张性的货币政策不仅直接或间接地导致了中国货币供应量的扩张，而且封堵了中国利率上调的空间，其结果导致了中国楼市与美国楼市的共同“繁荣”。

　　从运行趋势看，美国楼市价格和石油价格的快速上涨使美联储意识到通货膨胀压力的增加，迫使美联储自2004年之后收紧货币，美国的多次加息给中国的货币政策操作提供了一定空间。但好景不长，自2006年6月份以来，美国楼市已经出现了明显的降温迹象，美联储为了防止楼市出现“硬着陆”，加上国际油价的大幅回落使美国通货膨胀的压力骤减，美联储收缩货币的步伐出现暂停的迹象。比较理想的前景是，美国的楼市经过短暂的回落后，出现“软着陆”或出现反弹，使美联储保持当前的货币政策或继续进行加息的操作，从而可以使中国赢取时间与空间进行汇率改革和宏观经济的调整。

　　最让笔者担心的是美国楼市出现“硬着陆”(从目前的情况看，这种假设越来越接近现实)。当初，美联储为了缓和科技股泡沫的破灭及恐怖袭击对经济的影响而采取了放松银根的政策，结果刺激了楼市泡沫的兴起。而如今，如果出现美国楼市大幅度下跌的局面，美联储很可能再次采取放松银根的政策。对于中国来说，很可能面临这样的结局：在美国放松银根的同时，对人民币汇率施加更大的压力，更多的国际资本流向中国，中国的外汇储备继续大幅增加，金融和经济领域的流动性更加过剩，股市和楼市的价格继续大幅度上涨，泡沫迅速膨胀。最后在外界的压力下，人民币大幅度升值，国际资本从中国撤出，经济出现降温，资产泡沫破灭。这就是当年日本的“前车之鉴”。

　　从实体经济角度分析美国楼市对中国楼市的影响

　　上述分析是从金融角度来看美国楼市下跌对中国楼市及整个宏观经济的影响，这里隐含着一个重要的假设前提，即美国的货币政策操作继续有效。也就是说，如果美国楼市泡沫破灭，美国货币当局能够通过扩张的货币政策操作来避免经济的“硬着陆”，就如同2001年之后的情况一样。然而，分析最近一年多的美国经济形势，尤其是2007年3月份以来的美国次级按揭证券风波，使笔者感觉这样的假设前提可能是不成立的，也就是说，楼市下跌可能会导致美国经济“硬着陆”。

　　从2006年6月份开始，美国的楼市开始出现明显的疲态。2006年上半年，美国GDP 按年增长了4.3%，其中个人实质消费支出增长为3.7%，约占GDP总量的70%。尽管从总体上看GDP和个人消费支出在上半年都呈现出强势的增幅，可是第二季度对比第一季度却出现了明显的落差。这个落差主要是个人消费支出疲软所致：第一季度个人消费支出的增幅为4.8%，但是第二季度突然下降到2.8%。导致个人消费出现下降的主要原因是住房消费的疲软。根据美国联邦住房企业监管局办公室的报告显示，2006年第一季度全美房价按年率计算上涨8.8%，而第二季度仅上涨了4.7%，这是1975年以来房价涨幅下降最快的一个季度。据美国商务部统计，2006年7月未售的住房数量创下了11年来的新高，新房销售跌至近两年的新低,存货增至730万栋。接着美国金融市场开始不断出现不祥之兆：次级按揭证券的违约率不断增加，到2007年7月，该比率已经超过15%，正在向历史最高记录冲刺。

　　种种迹象表明，美国的房地产市场已经进入了一个转折时期，持续多年的繁荣景象将很难再现，即使官方减息，也无力使房地产市场升温，因为住房空置率太大，房价必须降低才能消化这些库存。

　　这对于美国经济来说是非常糟糕的结果，因为美国经济对房地产已经产生了严重的依赖。据报道，自 2001年美国经济复苏以来，新创造的就业岗位中有30%(140万人)与房地产市场有关。2004～2005年，美国GDP的中30%来源于房地产及其相关产业。美国的房地产行业成了名副其实的“支柱产业”，如果该行业出现较大幅度的下滑，将会对美国的就业及经济增长产生巨大的冲击。

　　在美国国内，有一种非常有影响力的观点认为，即使房地产价格下跌，也不会对美国的就业和经济增长产生严重的影响，其依据是20世纪90年代初的房地产也曾经出现过波动，但并没有对美国的经济带来大的影响。的确，上一波房地产泡沫破灭出现在20 世纪90年代初，当时的美国失业率也曾经上升，但只持续了非常短的时间后，高科技产业迅速崛起，由房地产泡沫破灭而抛出的剩余劳动力很快被下一波的需求所接纳。 2001年前后也出现了1995年之后的类似情况，当新经济泡沫破灭后，美国通过降低利率来刺激本已开始复苏的房地产行业(美国的

房地产业是从1997年开始复苏的)，用房地产行业来替代网络科技行业，使美国经济保持了持续快速增长。而目前，我们一时还看不出有其他任何行业，像当年的高科技行业一样，可以将这一波房地产泡沫抛出的剩余劳动力吸收，很难看到哪个行业可以充当下一阶段美国经济增长的“龙头”。

　　那么，如果美国经济出现“硬着陆”，对中国的房地产行业及整个宏观经济将产生什么样的影响呢？

　　这要从中国的经济结构说起。

中国经济增长的主要动力之一不是个人消费支出，而是外需的增长，特别是美国消费者对中国产品需求的增长。从2001年到2005年，中国出口贸易平均增长率为 25%，而2004年和2005年的增幅分别达到35%和28%。2004年，出口增长占全国GDP增长的2%，而2005 年这一比例上升到4%，2006年进一步上升到6%以上。

　　如果将经第三国或中国香港转出口的货品计算在内，中国对美国的出口价值约占中国出口总额的50%，所以在很大程度上，中国的出口增长速度取决于美国的需求。又因为中国的出口以消费品为主，因此美国对个人消费品的需求带动了中国的出口经济。美国的消费需求在很大程度上决定了中国出口制造业领域投资规模的增长速度，如电厂、港口、公路及铁路运输建设等出口制造业所必需的硬件设施。

　　总而言之，外需直接或间接地带动了中国65%的国内投资。美国个人消费支出的强势增长与随之产生的消费品需求，刺激了中国的投资增长。如果2007年之后美国个人消费支出增长放缓或收缩，势必对中国的出口增长产生较大影响，中国的出口可能会出现零增长甚至负增长的情况。

　　可见，分析美国楼市对中国的影响不仅要从金融角度，还要从实体经济角度。有可能出现的情况是，在美国楼市衰退初期，由于消费的惯性作用，美国对中国的进口速度并不会明显减少，这时美国的货币政策对中国的货币政策影响较大，在美国停止提高利率的同时，人民币出现更大的升值压力，中国金融体系的流动性更加过剩。

　　但美国楼市出现明显的“硬着陆”迹象后，中美之间的实体经济影响会越来越大，从而将出现美国的楼市拖累中国楼市的结局。2007年8月份之后，随着美国次贷危机的加重，美欧国家的经济增长将出现明显的减速，中国出口增长和贸易顺差的扩大将难以为继，中国的出口可能面临1997年以来最严峻的考验。-

　　作者单位：中国社会科学院金融研究所