资产价格与货币政策：美国的经验教训及启示

　　-　成家军

　　20世纪30年代美国货币政策的失误与股市崩溃的教训

　　20世纪30年代美国股市泡沫的破灭在导致美国股市崩溃的同时，也将美国和世界经济带入衰退。20世纪20年代是美国经济繁荣发展的十年，科技创新层出不穷，经济持续增长。美国股市从 1924年底开始上升，1929年9月份到达崩溃前的最高点，实际上真正开始大幅上升则是始于1926年。1926～1929年，道·琼斯工业平均指数分别为167点、202点、300点和381点，在短短的4年期间增长了128%。当时许多的经济学家都对股市的迅速上涨表示了担心，要求美联储对此采取行动以纠正股市价格。但是这种行动一直没有实施主要是由于纽约联邦储备银行的行长斯特朗的原因。斯特朗反对任何试图利用货币政策达到调控股市的目标，认为提高利率降低股市价格的政策会对国民经济产生较坏的结果。因为他并不知道“采取紧缩的货币政策的结果是什么，谁将对此负责”。

　　1928年年初，斯特朗去世，不久，美联储通过了决议，决定刺破股市的泡沫。这项决定的主要支持者是米勒(Adolph Miller)。稍后当选美国总统的胡佛也是米勒的好友，坚决支持米勒的政策行动。设在华盛顿的联储理事会也倾向于对股市直接采取干预行动。1928年1月，纽约联储的贴现利率为 3.5%，1929年8月份调高到6%。这是自1921年来的最高点。银行发放的定期

股票交易贷款利率高达9%，有一段时间该利率曾高达20%。结果，美国股市在1929年9月达到最高点，10月份开始大幅下跌。一般认为，股市的崩溃是30年代美国经济萧条的前兆。实际上，美国经济早在1929年秋天开始放缓(美国国民经济研究局认为经济萧条始于 1929年8月)，主要是由于货币紧缩的结果。

　　20世纪20年代的美国股市繁荣是很难被控制的，这进一步证明了美国股市的下跌只是美国经济萧条的牺牲品的观点。实际上，到当美国经济萧条的迹象日益明确之后，美国股市在1929年并没有崩溃，只是股价开始下降。例如，股市价格在1930年4月还位于1929年1月的水平。如果有人在1928年初购买股票，1930年 10月份卖出，仍能够盈亏相抵。随着经济坏消息的到来，1930年的秋天美国股价才下降到低于1928年的水平。因此，认为美国股市高估、崩溃，进而引发经济萧条的传统观点是错误的。对于美国 20年代经济现象的正确解释是：美国过于积极地采取了从紧的货币政策，试图阻止股票价格的上升；正如斯特朗预测的，紧缩的货币政策的主要效果是使美国经济和世界经济(通过当时的金本位制度)放缓；经济放缓与上升的利率一起使股市下降，最终导致了股市的崩溃。支持这种观点的著名经济学家有凯恩斯(Keynes)、 弗里德曼(Friedman)、施瓦茨(Schwartz)等人。

　　而其他持相反意见的人如纽约联邦储备银行的行长哈里森认为，并不是利用提高利率来刺破股市泡沫本身这种政策意图有问题，问题在于货币政策力度太小，而且太晚了。但是这种观点并没有得到可信度的研究支持。最近的研究表明，美国股市在1928年 3月前并没有明显证据表明存在泡沫。部分是由于金本位制度的原因，美国的货币政策在1927年已经有些偏紧了，过早的紧缩货币政策将会带来经济萧条。

　　美联储在30年代做了一系列的错误决策，使经济萧条更加深化和严重。除去刺破股市外，联储在保护银行体系免除银行恐慌方面几乎没有做任何事情，或者没有效果。更为严重的是，美联储允许通货紧缩存在，实际利率的抬高使借款人面临更大的压力。

　　2000年以来美国货币政策调控股市的经验

　　上世纪90年代美国股市经历了历史上最大的牛市，一直持续到2000年3月份。2002年12月31日，全球各大股市以连续三年下跌收盘，标志着2002年全球股市经历了自大萧条以来最为严重的熊市。2002年，摩根士丹利全球资本市场总盈利指数下挫20%，是1974年以来表现最差的一年。道·琼斯指数下降17%，成为28 年来的最大降幅，纳斯达克下降22%，伦敦金融时报指数下降25%。全球各主要股市全面下跌，东京的日经指数下降19%，摩根士丹利欧洲资本市场指数则下挫22.1%，降幅为1974年以来之最，德国股市降幅更高达35%。自2000年初以来，英国金融时报指数累计下跌43%。根据美国国民经济研究局的划分，2001年3月份美国经济正式进入衰退。其间，美联储受到很大的批评压力，舆论认为美联储应该提前对股市的大幅上涨制定相应的对策并作出反应，以避免股市的泡沫出现。部分公众认为，如果美联储能够在股市泡沫的早期阶段就能够刺破泡沫的话，美国经济也许不会出现今天这样的局面。

　　面对美国股市的繁荣与崩溃，关于资产价格与货币政策关系的争论也就多了起来，主要形成了两种观点：

　　一种观点认为，货币政策只能做其能做的和应该做的事情，货币政策的着眼点应该是价格稳定而不是资产市场。一般认为，美联储有两项法定职责：一是促进经济增长，二是确保美国金融体系的稳定性。第一项职责要求美联储应该对美国经济的健康负责，而不是对美国的股市负责。因此美联储利用货币政策(主要是通过调整基础利率水平)对宏观经济进行调控，实现价格稳定和充分就业的目标。要达到第二项职责，就要求美联储对金融机构具有监管职能，利用监管权力和最后贷款人职能。按照传统的观点，当且仅当股票价格影响到总需求，进而引发通货膨胀时，以及当资产价格的向下波动影响到金融体系的稳定或者影响到通货紧缩时，货币政策才对资产价格的波动作出反应。事实上，稳定物价和稳定资产价格之间可能会出现冲突，这时中央银行必须决定将何种目标作为优先政策选择，将资产价格作为中央银行的调控目标可能会产生严重的 “道德风险”。

　　另一种观点认为，货币政策应该对资产价格膨胀直接作出反应。具体而言，在货币政策如何面对资产价格的大幅上升方面，根据货币政策干预股市的程度的不同，又可以分为两个阵营：一派认为应该采取更加积极的货币政策，即积极的刺破泡沫策略，在泡沫到来之前应该预先采取提高利率的政策，以消除潜在的资产价格泡沫。另一派则认为货币当局为了实现对宏观经济变量(如经济增长、就业等)的调控目标，对资产价格的变化应该采取逆风而动的策略,按照这种观点，美联储应该仅仅是使股价偏离泡沫的状态。例如，如果股票价格开始大幅上扬，美联储不仅要采取紧缩性的货币政策，抵消资产泡沫对通货膨胀和经济增长的不利影响，而且应该通过提高利率，阻止股价的进一步上涨。这里有两个原因使得美联储不能采取第一派的政策：第一，没有充分的证据证明美联储能更可信地预测泡沫的出现；第二，即使能够做到准确预测，也没有合适的政策工具去做这件事。

　　格林斯潘认为，到目前为止，经济学家并不能预测人们的信心何时会发生逆转，而经济信心的逆转主要是通过资产泡沫的崩溃来表示的，一般来说，只有泡沫破裂之后，人们回过头来才能确认泡沫的存在。由于没有高于私人部门的信息优势，中央银行也会经常出现与私人部门一样的定价错误，从而导致实行错误的货币政策。在回答人们关于美国中央银行放任美国经济和股市出现泡沫的质问时，格林斯潘认为，正是人类的本性本身造成的泡沫经济，即人们总是经常出现悲观主义和乐观主义情绪，这两种情绪交替出现，导致投机性的过度繁荣。在这种情况下，货币政策无助于这一问题的解决，因为到现在还没有一种工具能够改变人类的本性。

　　目前，人们普遍接受的一般性结论是：中央银行不应该去试图通过调整利率来控制资产价格的波动，而应该等待资产价格泡沫破裂后，利用大量的其他政策工具迅速恢复金融市场的稳定性。

　　重要的启示

　　一般来说，中央银行之所以关注资产价格，并不是为了评价资产价格的绝对水平，而是关注资产价格的波动或者水平是否影响到了其政策的最终目标的顺利实现。

　　从实践上来看，中央银行对股价的趋势预测总体上是不成功的，中央银行调控股市的能力是有限的。

　　美国学者曾对美国发生在20世纪的15个资产价格崩溃现象进行了研究，得出的结论认为，事前对资产价格泡沫的预测从根本上讲是很难的。包括美联储在内的中央银行没有比一般投资者拥有更多的信息优势，因此也就不能在泡沫出现的初期阶段就事先刺破泡沫。尽管货币政策和股票价格之间存在重要的联系，但是这种联系毫无疑问是非常弱的。大多数时候，股票价格的波动是与货币政策无关的。而这些股价波动要么是反应了经济基本面的变化，要么是与投资者的“动物本能”相联系。货币政策与股票价格之间的弱联系表明,中央银行控制股票价格的能力是非常有限的。这样，当中央银行表明希望股价向某一方向发展时，股价往往会向相反的方向发展，这使得中央银行看起来在对付资产价格方面无能为力。1997年，道·琼斯指数达到6500点左右时，格林斯潘曾向投资者宣称美国股市当时出现了“非理性繁荣”。他的警告并没有阻止股价指数继续向上攀升，几年后这一指数越过 10000点，最高达到11000点。

　　中央银行应该正确解读和利用资产价格所反映的信息。

　　一方面，资产价格的膨胀最终会体现到进入金融市场的资金数量，是流动性过剩的反映；另一方面也反映了投资者乐观的经济预期，这种预期可以作为中央银行制定货币政策的重要参考依据。但需要特别注意：一是实体经济的发展、宏观金融变量的因素仅能解释一小部分的股价波动，而其他因素如制度性的障碍、非理性行为、羊群效应等都会对资产市场产生较大的影响；二是资产市场的预期并不能代替中央银行自己关于经济形势的独立判断，中央银行应该充分利用金融市场的预期来完善、检验自己的经济判断。

　　金融监管当局应确保金融机构和金融市场为资产价格的大幅波动做好准备。

　　一是加强规制监管，确保金融机构具有充足的资本，提高风险管理水平，增强抵御各类危机的能力。亚洲金融危机之后，国际金融组织和各国金融监管当局都认识到，在放松金融管制、鼓励金融创新、促进金融竞争和参与金融全球化的同时，要大力推行和严格实施审慎性监管制度与标准，强化金融信息的披露，提高金融风险的透明度。二是促进金融机构业务的多元化，提高中间业务的比重，增加收入来源，拓宽利润增长渠道。三是正如美联储在1987 年股灾、2001年“9·11事件”中的表现，中央银行在必要时应及时向金融市场提供充足的流动性，确保金融基础设施特别是支付清算体系的有效运转，确保金融体系的正常运行。-

　　作者单位：中国

银监会银行监管一部