范建军：关于流动性过剩与资产价格泡沫3个争论

　　-　范建军

　　因外汇占款的快速增长而导致的国内流动性过剩是当前中央银行所面临的一个最严重的货币政策问题。虽然包括央行在内的各政府部门以及相关业内人士在这一点上已达成高度共识，但是，在具体认识和政策选择上，各方却存在着分歧。同时，股票市场的快速发展也引起各界关注，对于是否存在泡沫的问题，各方也是见仁见智，关于股票市场发展与货币政策的关系也存在不少争论，争论的焦点为以下三个问题。

　　争论一：资产价格是否应作为货币政策调控目标

　　在货币政策的调控目标选择上，目前存在很大的分歧。有的人认为货币政策不但应该把商品市场价格作为调控目标，而且也应该把股票、房地产等资产市场价格作为调控目标；而另一些人则认为，货币政策的调控目标应该是单一的，它惟一应该关注的是币值在商品市场(尤其是消费市场)的稳定。笔者比较赞成后一种观点，理由如下：

　　第一，实施货币政策的实质是为了通过改变货币供应量来影响商品市场和资产市场的价格。整个货币池子中的货币供应最终会流向两类市场，一类是商品市场，一类是资产市场。商品市场又细分为消费品市场和生产资料市场；资产市场则可细分为股票市场、债券市场和房地产市场。

　　需要明确的是，持币人将货币投入股票市场、债券市场、房地产市场乃至生产资料市场都不可能给持币人带来任何即期效用，惟一吸引他们将货币投入到这些市场的是这些市场能带来未来投资收益，因为未来投资收益能够为其远期效用(远期消费)的实现提供支付能力。任何持币人的投资决策都是在权衡即期消费和未来消费的基础上作出的。

　　如果持币人预期将持有的多余货币(满足即期消费后的余额)直接或通过其代理人间接投向仅能带来远期消费增加的市场(如股票市场、债券市场、房地产市场和生产资料市场)所获得的未来远期消费比即期消费划算(即远期边际效用大于即期边际效用)，那么他就会将持有的多余货币按比例投入这些市场，以增加其远期消费能力。由此可见，股票市场、债券市场、房地产市场和生产资料市场等投资性市场吸引货币流入的惟一原动力就是这些投资性市场的投资收益率。

　　如果某持币人预期在所有投资性市场的边际投资效用都低于即期消费的边际效用，那么该持币人一定会将全部货币全部投入消费品市场。对于某个特定的持币人来说，可能他预期将货币投入所有投资性市场的边际效用都为零或负值，而惟独将货币投入消费品市场的即期边际效用不可能为小于零。由此看来，吸引货币流入投资性市场的原动力——投资收益率——是后天形成的、易变的，甚至有可能为零或负值；而吸引货币流入消费品市场的原动力——即期消费边际效用则是天生的、永恒的，它永远不可能为零或负值。

　　因此，居民消费品市场在整个货币流动体系中是居于核心地位的，央行只要控制好了消费品市场这个核心市场的价格水平，其他投资类市场的价格水平就会依靠市场机制自发趋于均衡。只有某类投资性市场的预期投资收益率高于其他市场，才可能吸引货币流入，从而引发这个市场中投资品的上涨，投资品价格的上涨又反过来会使该投资市场收益率下降(分母变大)，反之亦然。因此，在信息透明的投资性市场，市场机制本身就能很好地调节市场中产品的价格，只要持币人预期某投资性市场的边际收益率下降或保持不变，那么，不论整个经济的货币供应量多大，该市场的价格也会下降或保持不变，如果某投资性市场的名义价格上涨，那么该市场的预期名义投资收益率一定也在增长。但是，对于消费品市场名义价格却不能自发调节，如果流入的货币不断增多，那么消费品名义价格就会无限制地上涨，如果不借助中央银行的“有形之手”阻止货币供应量的无限制增加，消费品价格就会无限制地向上攀升。

　　根据上面的逻辑，尽管中央银行在货币政策操作时会同时影响资产市场和商品市场的价格，然而央行惟一应该关注的货币政策目标应该是消费品市场的价格(CPI)。

　　第二，如果央行的货币政策是多目标取向的，那么，由于货币政策无法将货币供应池子里的货币精确地向各个市场导入或从各个市场导出，多目标的货币政策取向一定会顾此失彼，最终导致货币政策的整体失效。

　　第三，考虑到现实经济中各类市场的复杂性，如市场信息不透明，消费品市场和投资品市场界限不明(房地产市场在某种程度上也属于消费品市场，有些商品可能既是消费品，又是投资品，如油、电)等原因，央行在实际货币政策操作时，虽然要以消费品价格作为首要调控目标，但是也应该兼顾资产类市场的价格和投资品市场的价格，特别是生产资料商品市场的价格。因为生产资料的价格会直接向消费品市场传递，因此，可将生产资料市场的价格指数作为调控消费市场价格指数的先导指标和参照指标提前作出调控决策。

　　争论二：在人民币升值后中国是否会重蹈“广场协议” 后日本资产泡沫破裂的覆辙

　　这个问题上也存在分歧。大多数人的结论是：如果中国迫于以美国为首的西方国家的压力，让人民币升值，那么中国就很有可能像日本在1985年签订广场协议的若干年后(1991年)，发生严重的“资产泡沫”危机。实际上，日本在1985年签订“广场协议”之后之所以出现了比较严重的资产泡沫化现象，主要原因是因为日本政府通过干预外汇市场，人为迫使日元升值，打击了出口部门；同时，日本央行又为刺激经济采取了非常宽松的货币政策，通过调低再贷款利率扩大流动性供给，大量的金融资源流入效率不高的政府贷款项目。出口部门利润率的下降以及金融资源运用的低效率降低了日本整个资产市场的收益率水平，在流动性供给大量过剩的情况下，必然引发资产市场的价格泡沫。

　　由此看来，日本资产泡沫产生并破裂的主要原因在于日本央行对外汇市场和经济的错误政策所致。在这一过程中，可以说日本央行人为破坏了资产市场(主要是股票市场和房地产市场)流动性供给和资产收益率之间的平衡，使资产市场出现了大量的泡沫，并且在应对资产泡沫问题时，日本政府没有采取对资产泡沫进行修复的政策，相反，收紧流动性的做法加速了资产泡沫的破裂。

　　反观我国目前的情况，似乎和1985年的日本恰恰相反，目前的人民币汇率并不处于市场均衡汇率附近，如果说当年日元升值的主要推动力来自于以美国为首的西方国家的压力的话，那么目前人民币升值的推动力则主要来自市场方面的压力。从这一点来说，目前中国外汇市场的情况和日本1971～1973年的状况非常类似—— 人民币由于中国进出口额在世界国际贸易中份额的不断上升而存在升值的压力。很明显，目前人民币汇率是一种偏离市场均衡状态的非均衡汇率，如果央行每年不在外汇市场购入2000多亿美元

外汇储备的话，人民币汇率必然会大幅走高。

　　因此，在认清了日本资产泡沫的实质之后，对我国目前是否会发生资产价格泡沫的问题就应该非常清楚了。如果人民币继续保持目前这种价格低估的状态，那么资产市场的流动性必然会大幅增加，一旦资产市场的收益率增长速度低于流动性涌入的速度，我国资产市场必然会积聚大量的资产泡沫，并有最终走向破灭的危险。由此看来，日本在1985年是由于政府对外汇市场的干预，人为使汇率升值而导致了日本的资产泡沫。而我国目前的情况恰恰相反，如果政府保持目前低估的人民币汇率水平，我们则可能会因为阻止人民币的升值(向市场均衡汇率水平靠拢)而使资产市场有产生价格泡沫的危险。

　　目前还有另外一种比较错误的认识：大多数人认为我国外汇市场的主要问题是存量问题，即1万多亿美元的外汇储备怎么用的问题。其实，这种认识是非常有害的。实际上，与增量问题相比，存量问题仅仅是一个局部的小问题而已，我国外汇市场真正事关全局的是外汇的增量问题，在这一点上，它非常类似于当初解决四大国有

商业银行

不良资产时所面临的策略选择问题：到底是解决四大国有商业银行不良贷款的存量问题紧迫还是解决它的增量问题紧迫？我想答案应该是显然的。当我们面临目前外汇市场的问题时，笔者认为，我们的政策决策部门应该在解决外汇增量问题上投入更大的精力，并采取更为有效的措施。

　　争论三：如何化解目前A股市场可能存在的价格泡沫风险

　　人们对央行所采取的一些政策措施是否有利于泡沫风险的化解这个问题也存在不同意见。

　　一般来说，当股票市场存在泡沫风险，成熟市场的惯常做法是适当收紧流动性，以抑制股市的过快上涨。目前管理层也确实充分认识到我国存在流动性过剩问题，也在通过采取各种政策措施解决这个问题。但是，笔者认为，央行在抑制流动性过剩的某些政策选择上存在着与目前资产价格泡沫治理不协调的地方，这主要表现在以下两个方面：

　　第一，调高银行存款准备金率确实能锁定一部分滞留在银行间市场的流动性，但是，这种做法加大了银行企业的资金成本，降低其盈利预期。目前银行类上市公司已在A股市场占了相当大的比重，刚刚上市的国有商业银行还面临着核销不良资产的巨大压力，同时还有大量城市商业银行等待上市，因此，如果投资者对银行类企业盈利预期降低，必然会影响它们在二级市场的估值，从而加大股市泡沫破灭的风险。实际上，相对于央行每年因外汇占款而释放的两万亿元人民币以上的流动性规模，通过调整银行存款准备金率来抑制流动性过快增长的做法所付出的代价较大，因为，这种调控方式不仅可能影响银行的运营效率，而且会通过银行系统的媒介作用，可能影响到整个经济的效率。

　　第二，为抑制流动性过剩而出台的“加息”政策，也可能会对股市泡沫风险的管理带来一些不利影响。由于“加息”政策所调控的政策参数主要是存、贷款基准利率，而存、贷款基准利率的变化并不会影响整个经济的货币供应量，因此，“加息”政策本身对抑制流动性过剩基本上不会起太大作用。但是，“加息”政策却会影响投资者对包括上市银行在内的所有上市公司的盈利预期。对于银行类上市公司来说，由于存款基准利率上调的幅度高于贷款基准利率上调的幅度，因此，“加息”政策必然会真实地降低投资者对银行类上市公司盈利能力的预期；对于非银行上市公司而言，由于 “加息”提高了资金成本，因此，投资者对它们的盈利预期也会受到很大影响。从这个意义上说，在股市存在价格泡沫风险的情况下，频频 “加息”并不一定合适。当然，考虑到CPI的不断上升和存款基准利率过低的现实情况，央行确实有必要对存款基准利率作出一定的调整，但是，在适当提高存款基准利率的同时，是否也要提高贷款的基准利率还存在不少讨论的空间。-

　　作者单位：国务院发展研究中心金融研究所