施建淮：升值是央行应对通胀的唯一有效手段

　　施建淮 北京大学经济学院金融系

　　我国通货膨胀的压力正在不断加大。消费者价格指数(CPI)继6月份同比上涨4.4%后，7月份又同比上涨5.6%，创出十年来的新高，而8月份同比更是上涨了6.5%，是央行今年设定的3%调控目标的两倍多，央行反通货膨胀形势变得格外严峻起来。今年以来央行已经连续7次上调存款准备金率(使存款准备金率达到12.5%，接近历史峰值13%)、5 次发放定向央票，并且5次加息，而第5次加息距上一次加息仅隔24天，如此密集的政策出台实属罕见，但到目前为止央行所采取的政策效果并不明显，如果不进行政策调整，通货膨胀将会继续攀升。

　　通胀的根本原因是总需求过度

　　一些学者认为当前的通货膨胀是结构性的，是由粮食和猪肉的供给短缺造成的，而不是全面性的，理由是我国制造业存在产能过剩问题，而国内消费需求增长缓慢，固定资产投资在政府行政管制下增长也曾得到一定控制，所以不可能出现需求大于供给能力的全面性通货膨胀。然而这种认识是值得商榷的：

　　首先，总需求是由内需和外需共同构成的，而我国的外需扩张剧烈。我国8月出口1113.6亿美元，年增22.7%，8月实现贸易顺差249.7亿美元，创有纪录以来的次高水平。1-8月累计贸易顺差 1617.58亿美元。外需剧烈扩张导致我国总需求过度，我国已不存在产能过剩问题。据世界银行的研究，2007年上半年，GDP的增长速度十年来首次高于潜在的增长率。如果继续以第二季度的速度增长，供给约束将更加突出。

　　其次，虽然我国制造业产能很大，但是我国非贸易品部门产能严重不足，不能满足人们非贸易品的需求，这构成了非贸易品价格上涨的压力，许多非贸易品价格长期低于均衡价格水平，只是由于政府的行政控制，其上涨暂时被压抑住。这是CPI中非食品价格上涨幅度较小的重要原因。然而，行政控制只能是一时性的(并且以扭曲资源配置、丧失经济效率为代价)，当不受控制的商品和服务的价格因总需求膨胀而上涨后，受控制的非贸易品价格以及包括

能源在内的资源价格终会大幅上涨(否则这些企业只能陷入严重亏损)。所以认定我国经济总供给能力大于总需求，从而不会出现全面性通货膨胀是危险的。

　　我国当前通货膨胀的根本原因并非一时性食品供给短缺，而是总需求过度。即使下半年猪肉和粮食的供给增加，通货膨胀的压力也不会消失。自去年下半年以来，政府各部门一直在采取紧缩指施，力争将今年经济增长控制在8%左右，但是，今年的经济增长率不降反升，第一季度为l1.1%，第二季度为11.9%，不断偏离政府目标。第二季度经济增长速度是十多年来最快的速度。短期经济增长是由总需求增长决定的，前两季度经济过快增长正是总需求过度膨胀的信号。

　　汇率偏低和汇率政策是根源

　　总需求过度的主要原因是流动性过剩。7月末，我国广义货币供给(M2)同比增长18.48%，较年初16%的控制目标已经超过2个百分点；8月末，M2同比增长18.09%，继续超过央行控制目标，而狭义货币供给(M1)同比更是增长了22.77%，增幅比上年末高5.29个百分点，比上月末高1.83个百分点。货币供给增幅远大于名义GDP的增长幅度。M2余额在8月末已达38.72万亿元。过剩的流动性导致信贷高增长，7月份人民币贷款增加2314亿元，创出历史同期新高；前7个月新增人民币贷款达2.77万亿元，相当于2006年全年新增贷款额的90%。持续的流动性过剩和信贷增长过快必然导致需求过热。

　　我国流动性过剩源于经常项目和资本项目双顺差，而国际收支双顺差又是偏低的汇率和“小幅稳步升值”的汇率政策造成的。偏低的汇率不仅是贸易顺差居高不下的重要原因之一，而且造成了人民币单边升值预期挥之不去和热钱的不断流入。在当前汇率政策下，央行为防止人民币快速升值，强烈干预外汇导致我国外汇储备快速大幅上升。上半年外汇储备上升2670亿美元，达到13330亿美元，7月份外汇储备增长高达650亿，虽然央行对冲力度在加大，7、8月份货币供给仍然出现高增长。

　　目前不少学者推崇保持人民币小幅稳步上升的策略。这种策略的“好处”是不会对

中国经济造成较大的冲击，但是其弊端也是非常明显的，它加大了中国经济的运行成本和潜在风险：首先，小幅缓慢升值使贸易顺差的纠正缓慢，这必然会导致欧美贸易保护主义势力抬头，而贸易保护主义会对中国经济造成严重伤害；第二，小幅缓慢升值会带来热钱的不断流入，它和贸易顺差扩大一起导致流动性过剩和信贷扩张加剧，这是我国总需求过度的主要原因；第三，小幅度缓慢升值使人民币低估状态一直得不到根本性纠正，使得我国经济结构过度依赖外需，反而抑制了国内消费，恰恰加重了我国需求结构的失衡。

　　货币政策的目标和央行的中心任务应该是维持物价稳定，当央行货币政策以稳定汇率(升幅)为目标时，维持物价稳定的目标事实上就不得不放弃了，因为资本流动的规模已经很庞大，非外汇管制可以控制。

　　倚重汇率工具应对通货膨胀

　　

美联储和欧洲央行应对通货膨胀的主要手段是加息，那么为什么现阶段中国加息手段不能有效发挥作用呢？首先，我国企业，特别是国有企业整体上信贷需求的利率弹性很小，地方政府政绩工程项目更不在乎利率的高低；其次，我国资金成本很低，而投资回报率很高，据估计2005年我国工业资本的净利润率为12.6%，总回报率为17.8%,当前以房地产和股市为代表的资产市场持续火爆，其回报率更高，而贷款利率只有7%左右，所以借贷成本的小幅上升并不能影响企业的借贷意愿。而受到汇率偏低和“小幅稳步升值”汇率政策的约束，即使央行有意大幅加息，也是不可能实施的(那只会加剧热钱的流入，导致流动性的更大扩张)；最后，既然流动性过剩的根源在于国际收支双顺差，而加息只会加重热钱流入而对贸易顺差无直接影响，那么加息就不是有效的政策工具了。

　　值得指出的是，美国次贷危机爆发以来，各国的货币政策已经出现了较大修正，由关注通货膨胀转为防止经济出现衰退。美联储和欧洲央行已经向市场提供了大量流动性。本周二，美联储将基准利率大幅下调了0.5个百分点，预计美联储在年内还将减息，欧洲央行和日本银行今年继续加息的可能性也大幅度降低。国际金融环境的变化给我国央行的加息行动施加了新的约束。在这一背景下，我国央行要想通过加息手段应对通货膨胀更加成为不可能。

　　在当前形势下，央行只有倚重汇率工具才能有效地应对通货膨胀。首先，升值通过多种渠道可以降低CPI：升值将可以降低进口最终消费品(如粮食)价格；升值将可以降低进口原材料和中间产品价格从而降低国产最终商品(包括服务品)的价格；升值将可以降低国产进口替代品的价格。其次，针对中国的特殊国情，造成流动性过剩的根源在于双顺差，升值有助于减少双顺差，而加息没有帮助；同时，让人民币更快地升值，意味着减少外汇干预，这又意味着外汇储备增幅下降，即货币供给增速下降。第三，升值可以缓和央行加息所受的约束，释放利率工具发挥作用的空间：对于既定的升值预期，升值降低了预期升值率，从而缩小国内外资产预期回报率的差距；此外，升值将一定程度上纠正人民币汇率失调，从而降低人民币升值预期；第四，也是最重要的，人民币只有更大幅度地升值，接近汇率均衡水平，市场对于人民币汇率的预期才会发生分化，人民币汇率才能真正地波动起来，央行才能拥有更大的货币政策自主权，才能通过提升利率限制信贷及投资增长。

　　决策者担心人民币升值会打击我国出口产业，导致一些出口企业倒闭，因此难下决心让人民币更大幅度升值。不可否认，人民币升值会打击部分出口企业，但这也是不可避免的事情。如果人民币不更大幅度地升值，任由双顺差继续下去，必然加剧通胀和工资上涨，结果我国出口产业还是会受到打击。而通胀对出口产业的打击将远甚于汇率合理升值，且物价和工资一旦上涨就很难使之降下来(特别是工资)，其对出口产业的打击也无法迅速消除，只有等待其他国家物价和工资上涨同等程度之后，才能恢复我国出口产业的价格竞争力。人民币合理升值打击的只是那些效率最差，竞争力最弱的产业，这类产业本来就应逐步淘汰。升值可以使劳动力和资本转移到更有竞争力的出口产业或者服务业，所以，让人民币更大幅度升值不仅有利于遏制当前通胀压力，而且还有利于资源有效配置和经济长期发展。

　　人民币更大幅度升值的实现方式有两种：一是小幅但更快速升值，二是出其不意地一次性较大幅度重估，然后再小幅升值完成余下的调整。后一种方式的好处是能够减少热钱的流入而且可操作性较强，因为央行乃至政府领导人到目前为止反复声明不会有第二次汇率重估，市场已经基本相信。

　　升值的同时仍应继续小幅加息

　　需要指出的是，虽然当前加息并非应对通胀的有效手段，但央行仍有必要在让人民币更大幅度升值的同时继续小幅加息。首先，加息向市场发出明确的紧缩政策信号，从而影响市场预期的形成，而且虽然有限但毕竟提高了资金成本，对遏止投资增长过快并无害处；其次，目前我国储蓄存款利率太低，虽然今年连续5次的加息已经使一年期存款利率上升到3.87%的水平，实质利率为负的状况依然存在。央行不仅需要加息扭转实质利率为负的状况，而且需要在正利率的基础上进一步加息使储蓄存款的回报率有一定的吸引力，否则居民储蓄将会继续流向股市和房地产市场，不仅加剧资产泡沫，而且使得银行缺少长期性资金，对未来投资和经济增长不利。最后，在经济过热的时候把利率升上去，可以保证将来经济趋冷时货币政策有足够的操作空间。 （发表于《第一财经日报》A7版，2007年9月27日，有删节）。