从次贷危机看市场繁荣与金融创新

　　-　程景东 陈 思

　　次级按揭贷款及衍生产品的发展

　　次级按揭贷款驶上快车道是在本世纪初，尤其是在“9·11” 恐怖袭击之后。为刺激经济复苏，美联储采取了短期迅速减息的政策，短期利率水平在短短一年间由6.5%减至1.75%，降至40年来最低水平。低利率政策使即便定价较高的次级按揭贷款成本也相当低，大批信用级别不高的购房者利用次级按揭贷款购买住房。为满足低收入借款人群的需要，次级按揭市场出现了一些非传统按揭产品。以利率可调整按揭贷款(ARM)为例，借款人可以选择前期免息或低息、中后期高息的还款方式，也可以选择前期只偿还利息、不偿还本金的方式，这些创新产品的特点在于借款人前期只负担很低的偿还额，随后月供额迅速提高，适合未来现金流预期有较大增长的低收入借款人提早拥有住房。类似ARM的次级按揭产品放弃了信贷过程中始终强调的第一还款来源——借款人偿付能力，转而依靠房地产的抵押价值，实质是对贷款条件的放松。在房价持续上涨、利率保持在较低水平时，这些产品不会引发系统性风险，因为借款人即使收入水平没有实质性增长，现金流不足以偿还贷款，也可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口。在此背景下，美国次级按揭贷款规模不断扩大，1995年至2006年，美国居民拥有房屋率从63%上升到69%，超过900万家庭在这期间拥有了自己的房屋，次级类产品占全部按揭贷款的比例从5%上升到了21%，连同中间级贷款，非优质贷款的占比已达到46%。

　　除此之外，金融市场创新成为次级按揭贷款发展的深层次推动力。近年来，按揭市场的交易特征发生了显著变化。贷款机构发放的按揭，特别是向信用分数较低、收入证明缺失、负债较重的人提供次级按揭贷款，不必持有到期就可以出售给一些机构进行

资产证券化，打包成不同等级的按揭抵押证券(MBS)出售给特殊投资人。银行采用证券化模式不仅可以分散信用风险，而且员工能够通过手续费等收入的增加兑现高额报酬，在2005年至2006 年证券呈现高收益阶段，金融机构更是加大了资产证券化的步伐。2006年底美国市场数据表明，存款机构发放的按揭贷款虽然占市场总量的50%，但是实际持有的只有30%，市场按揭贷款证券化的比例已达到56%。上述住房抵押证券往往又被重新组合，以CDO的方式，销售给遍布世界的各类投资人。在这一轮创新中，由于链条加长，衍生产品的定价已经实质性脱离了原有按揭产品的风险，而仅取决于投资银行、信用评级机构评定的等级。

　　“风暴”的到来

　　房地产市场价格的持续攀升和宽松的借贷环境，共同造成了消费者的财务幻觉，在多种利率可调产品的诱惑下，低收入人群可以选择“付得起”的按揭产品购买住房。在

房价泡沫的鼓噪下，甚至出现了一些投机购房者高杠杆购房。推波助澜的是，2005年至2006年全球证券呈现高收益特征，加之证券化可以迅速转移金融机构的潜在高风险，贷款机构纷纷将资产负债表中的资产进行证券化处理，移至表外。由于不再对资产最终质量负责，信贷人员更注重按揭发放的数量，人为放松了贷款审查条件。然而，房地产市场的泡沫终究会破灭，随着2006年房价升值速度放缓，年度增长率从2005年末的最高峰跌落到2006年中期的不到1%，次级借款人利用房屋升值再贷款的资金链条出现问题，一些次级按揭贷款开始迅速恶化，购房者只好卖掉房屋偿还贷款。随着另一个令次级贷款迅速发展的因素——利率水平出现逆转，许多处于还款中后期的次级借款人，本来已经为偿付迅速增加的本金和利息拆东墙补西墙，更无法承受利率大幅提高后的偿还义务，只能选择违约，不良贷款迅速积累。

　　首先受到违约冲击的是一些不吸收公众存款、资本充足率水平低的贷款公司，这些发放了40%次级按揭贷款的公司开始破产倒闭；然后是全球持有低等级按揭抵押债券和抵押债务工具的直接投资者；随着2007年7月全球三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉调低部分按揭抵押贷款证券的信用评级，信用市场的动荡更进一步传递至对冲基金、投资基金和商业票据市场，使全球更广泛市场上的投资者都受到不同程度的影响。

　　现阶段确认本次动荡的损失并不容易。首先，违约按揭贷款的直接损失程度不仅取决于贷款总量，还受损失确认时间的影响。逾期贷款最终并不一定都会违约，即使违约，抵押品变现在美国还需要一年半的时间，按揭抵押债券和抵押债务工具的本金支付受影响程度一时难以确定。一些市场推断认为，如果美国房地产价格保持不变，市场现有3500亿美元的CDO的盯市损失大约在180亿至250亿美元，如果房地产价格继续下降 5%，损失估计将增加600亿美元。其次，动荡的株连效应目前尚无法准确判断，由于多数养老、保险类基金不允许投资低等级产品，按揭抵押证券评级下降会强迫这些基金抛售，可能引发这些产品价格继续下跌。最后，次级按揭抵押债券已经带来全球信用市场的波动，债券市场的融资成本普遍提高，可预见的流动性收紧会带来市场融资成本的继续上升，从而使市场面临更严重的流动性短缺。

　　金融创新：双刃剑

　　从美国按揭市场的近期发展和出现问题，我们不难看出，金融工具创新和技术进步，推动金融机构业务经营模式发生了根本性转变，为机构主动管理风险提供了手段，同时也对风险管理提出更高要求。目前信贷资产领域出现的“购买—持有” (buy-and-hold)到“发起—分散”(originate-to-distribute)的管理创新，在为金融机构创造流动性和更多商业机会的同时，证券化和信用衍生等技术同时将资产的风险传递给更多的投资者。在此过程中，越来越多的金融机构也会通过投资于不同等级的衍生产品，面临自身并不了解的风险。随着银行对市场依赖显著增强，上述转变给商业银行风险管理带来了挑战。首先，由于发起银行并不一定将资产持有到期，潜意识可能放松初始信贷标准，潜在风险被市场繁荣及流动性充足所粉饰，不良贷款开始积累。其次，与传统银行账户资产相关的交易账户风险暴露增长迅速，交易账户中由结构性信贷产品交易引发的风险更加复杂。第三，交易账户的增加反过来又会引起与传统信用风险暴露相关的交易对手信用风险暴露的增大，与市场风险暴露一样，这些交易对手风险暴露正日趋复杂和难于计量。第四，市场活跃程度的不确定性和产品的复杂性在产品创新、缺乏足够数据阶段，银行多数用传统的方法评估流动性风险，无法进行压力测试，难以预料流动性缺乏情景下的损失情况。与此同时，模式创新所呼唤的剩余风险、集中风险和风险迁徙管理手段还处于研究摸索阶段，风险定价仅仅依靠投资银行和信用评级机构，难以满足机制合理、过程透明的要求。

　　对于监管者来说，挑战更为巨大。新的业务模式使信用风险超越了传统领域，广泛分布到银行系统以外的整个金融市场中，现有监管手段，如反映资本充足性的资产负债比率、预测贷款组合潜在损失的措施，或基于日常风险值(VAR)计算的交易账户风险管理措施等，已不再完全适用于新的业务和管理模式。本次美国次级按揭贷款引发的市场震荡，检验了新兴投资者，尤其是大量投资于结构性信贷资产的投资者在市场萧条压力状况时的反应。此外，发放初始金融产品的机构在面临衍生品交易对手违约、投资者要求补偿其损失时，要充分考虑风险转回的影响。从近期看，市场繁荣时期信用风险缓释工具和证券化等转移风险的能力固然有效，但在市场、信用和流动性状况不尽如人意的时期，这些风险转移手段的抗压能力仍然较弱，甚至还会因其分散化效应将问题的种子散遍全球的各个角落。

　　在金融市场全球化背景下，尽管国际组织和主要国家监管当局呼吁加强市场透明度，但机制和框架尚需进一步完善。监管当局和市场参与者应当共同研究改善不同市场透明度的具体方案，以便于投资者评估风险，特别要预测市场新产品及发展迅速的产品可能带来的问题，减少市场动荡。以次级按揭贷款市场为例，高违约风险贷款经过证券化后，风险分散到每个投资人手中，经过一轮又一轮的交易，很难再掌握信用风险暴露的实质持有人、风险集中程度等信息。在此过程中，发达国家监管当局的责任更为重大。

　　市场繁荣：同时对“完美风暴”保持警觉

　　经济繁荣时期的旺盛需求不仅催生了新的产品和服务，也往往会掩盖悄然聚集的风险。美国次贷危机的教训表明，“完美风暴”并非不可避免：可调利率按揭贷款过于依赖乐观的经济增长和低息环境，脱离了风险补偿的基本原则，贷款机构可以通过坚持审慎经营原则，不因激进的利润目标而降低借贷标准；即使贷款机构放松了贷款标准，接受教育的消费者也要有能力了解金融产品实质，识别潜在风险。可惜的是，正是上述环节都出了问题，特别是消费者未能被真实告知ARM的风险实质，才不可避免地发生了本次次贷危机。

　　在五光十色的各类“付得起”产品宣传单面前，普通消费者看到的只有：前期只付低息不偿付本金，还贷负担甚至远低于固定利率贷款；未来的偿还缺口可以通过升值房产抵押获得的再贷款弥补。无法看到的是：在利率上升的情况下，还款负担将成倍增加；一旦房地产价格下降，未来现金流难以支撑还款要求。德意志银行的一份报告显示，在2006年发放的次级按揭贷款中，贷款机构未充分履行告知义务的占到40%，而2001年该比例为21%。违约会使借款人的信用评级下降，加大再融资难度，而一个地区如出现较为集中的违约现象，将会严重降低该地区的信用度，这些都将在更深层次影响金融服务的广泛性。

　　在目前我国经济仍处于上升期、金融创新水平有限的阶段，美国次贷危机带来了许多有价值的思考：一是商业银行在资本充足、流动性充足时，要防止为利益驱动而放松风险识别；二是各类投资者应坚守“买者自负”的原则，谨慎利用外部信用评级；三是监管当局应加强消费者教育，防止金融机构“错误销售”或“误导消费者”。-

　　作者单位：渤海银行、中国民生银行