陈志武：金融技术 经济增长与文化之间的联系

　　导语：文化，尤其是家庭和社会的文化在很大程度上取决于一个社会的金融技术发展与否，或者说许多文化内容都是为了克服金融的不发展而产生并演变出来的。

　　陈志武

　　金融技术、经济增长与文化之间存在怎样的联系？一般来说，关于金融主要会讲金融 发展或者金融市场，而不是金融技术，更不会把文化和金融技术联系在一起。文化，尤其是家庭和社会的文化在很大程度上取决于一个社会的金融技术发展与否，或者说许多文化内容都是为了克服金融的不发展而产生并演变出来的。因此金融技术发展是经济增长、社会福利趋向合理化的必要架构。

　　科学技术与金融技术

　　“五四”运动中讨论的德先生和赛先生之中，赛先生在现在中国社会被接受的程度是非常广泛的了，关于科学技术给人类社会带来的好处，我们大家都能够理解或者充分认识到了。比如，1854年容闳作为第一个留美中国学生从耶鲁大学毕业后，坐船从纽约回国共花了154天，经历近半年时间的海上折磨才到家。而今天从纽约到北京只要坐13小时的飞机。现代运输技术显然大大加快了跨地区贸易的速度，使人们在一年里能完成的交易次数上升十倍、百倍，运输成本也大大降低了，让我们的收入增长许多。越洋电话、email、互联网技术就更不用说了，这些不仅使世界变得很小，也大大增加了人类生产力，使经济发展上升到全新的高度。由此我们很容易看到信息和交通技术对人类的贡献，对GDP的贡献是多么的巨大。那么金融技术呢？似乎我们都不曾想过这个问题。

　　从政治经济学中我们学到，只有劳动才创造价值。我们中国人的传统观念也如此，总觉得只有生产那些看得见摸得着的东西、生产制造实物，那才是真正地在做事，在真正地创造价值。我们说金融的作用是帮助对资源进行配置、对不同时期和不同境况的收入进行配置，也帮助不同人之间进行资源配置，这些当然是看不见、摸不着的贡献。因而，我们有时会想，学习金融的人不能创造价值，只有那些读科学技术的同学才真正创造价值，那些学科才是真正的技术。我们会说，华尔街公司和我们这些研究金融、经济学的人，整天就是把别人生产的东西倒过来倒过去。我们会觉得自己在给社会创造价值，但是按照中国的传统观念，这是绝对不能够理解、也不能够接受的。

　　所以，长此以往的话，研究金融、经济学的人就只好觉得自己是二等公民或者三等公民了。我们怎么能向他们证明我们做的东西和那些搞工程、搞科学的人对社会做的贡献是可以相比的？要改变人们传统的观念可能是非常长的一个过程，但是我们不妨试一试。因此，我今天要讲的就是金融技术方面的变迁、创新和发展，给社会带来的影响实际上至少不应该低于计算机和科学技术能给社会带来的贡献。

　　货币金融技术创新促进经济增长

　　从中国的金融史中，我们都知道货币的发明和发展对人类的贡献是非常大的。看一个很简单的例子。上世纪九十年代俄罗斯企业之间所做的交易，以货易货占的比例是非常大的。九十年代末，俄罗斯的企业间交易有55%以上都是以货易货，也就是说货币在这些企业的交易中所起的作用还不到一半。交易的非货币化意味着什么呢？这是一个什么概念呢？这种现实会对社会生产和劳动分工带来什么影响呢？想象一下，假如A公司生产自行车，B公司生产衣服，C公司生产巧克力，那这三个公司进行交易的时候，A公司从B那里得到的是很多衣服，而B从C那里得到很多巧克力，C又会从A那里得到很多自行车；大家都这样做了以后，很多企业交税也没办法用现金去交了，所以给政府交的税也是自行车、衣服和巧克力；使政府没钱给老师发工资，就只好也发衣服、自行车和巧克力等等。那些工人、那些老师拿到衣服和自行车后怎么办呢？不可能全部自己用吧？结果，每一个人都成了零售商。本来一个教授每天可花十几个小时做研究，可现在必须花五个小时上街卖衣服、卖自行车、卖巧克力。我们可以想象一下，当整个社会55%甚至90%是以货易货，那结果是什么呢？是全民都是零售商，每个人都要花很长时间去做一些和自己最擅长的事情不相关的事。由此产生的后果就是社会没有专业分工，使专业分工的深化和细化不可能发生。

　　按照这个道理推下去，从贝钱到银钱、铜钱、铁钱，再到纸钱，然后又到电子钱，这些货币变迁历程都使人类的市场交易不断深化。比如，如果在古代要做一笔从北京到广州的贸易，用铜钱付款的话可能需要大车拉运、雇用保镖，大概要几个月或更长时间才把钱送到，信息反馈回来又要几个月，完成一笔交易可能要一年多的时间；有了纸币以后就要快多了，交易风险也小了，只要把现金或银票装在兜里快马跑就行了，完成交易的时间大概能缩短几个月。因此，跟交通运输技术一样，货币金融的发展也能加快市场交易速度，降低交易成本，增加人们的财富创造力。

　　关于货币的作用，一般的教科书都只说货币增加了交易的方便性和交易速度。其实，货币对于社会分工的细化以及对各专业的深化都起了不可估量的作用。当然，我讲这个就是想说明，与货币有关的金融创新，对社会带来的贡献其实是非常大的。

　　有关货币的金融创新在中国历来就非常发达，现在研究的成果显示，中国宋朝是世界上最早使用纸币的国家。也正因为这样，宋朝的经济在当时非常的发达。但是，在整个中国的金融史上，你如果仔细地看一下，除了围绕货币方面的金融创新之外，中国在证券这方面的金融创新从来都不发达。对我们这些研究金融的人来说，我们发现，在中国人们提到“金融”时想到的只是货币和货币政策；而在美国提到“金融”时，人们首先想到的是

股票、债券和其它证券市场。这个差别也恰恰反映了在中国历史上我们所经历的都是货币一类的金融技术和金融发展，但是证券一类的金融创新和金融技术却没有在中国历史上发生，被我们的社会所忽视。

　　这里我们先讲一下什么是证券或者说金融契约。一般来说，证券指的是规定在未来不同时期和不同境况下要发生现金支付的金融契约，比如债券、股票、保险。为了方便讨论，我们不妨把非大众交易的信贷、保险、退休基金等也都归到广义的证券金融合约里。

　　金融技术对个人生活的意义

　　我们先来看看金融技术发展对于我们的生活、对于个人和家庭的实际影响可能是什么样子。有一个很有意思的事情是，过去这些年当人们讲到证券市场发展的重要性时，绝大多数都是围绕着企业融资来讲的、是围绕着宏观经济增长来讨论的。也就是说，我们的观点是：为了企业的发展，我们必须去发展金融和资本市场。但我要讲的是，抛开金融发展对企业、对整体经济本身的影响不管，哪怕只是针对老百姓的生活，金融发展也是非常重要的。

　　以住房按揭贷款为例，这个金融品种的发展虽然看起来简单，但对老百姓一辈子生活的幸福是影响非常、非常大的。为理解这一点，我们大致可把一个人的财富分为两部分，一部分是流动性资产，比如存款、

房地产和股票；另一部分是人力资本，就是未来工资和其它收入流的总折现值。但这两者又是有差别的。举一个简单的例子：张三今年28岁，今天拿到金融博士，假设他拿到金融博士后找到一个很好的工作，未来30年里每年的收入预期为10万。这些未来收入的折现总值就是张三的人力资本。假设折现后他的人力资本一共为200万元，那么即使张三今天没有流动性资产，他今天拥有的人力资本财富是200万，他应该觉得这已经很富有了。但问题是这个财富毕竟是不能马上花的，如果没有金融技术的帮助，对张三来说他依旧会感到很穷。

　　有了金融市场和证券市场，有了金融工具的帮助，张三不仅能够通过这200万的人力资本感到很富，而且这200万财富至少有一部分让他在今天就能花。住房抵押贷款正是这样一种工具。如果没有住房按揭抵押贷款，如果张三想在上海买一个100平方米、每平方米价格为5000元的房子，那么他在未来十年里每年要存50000元才能买到这房子。在这种情况下，张三的储蓄压力是很大的，而且要等上10年才能买到自己的房子。其结果会如何呢？第一，在他28岁最能享受自己房子的时候，他却不能买房；而等他年纪大了享受房子和其它消费的能力不那么高的时候，他偏偏有房子。第二，如果张三这个时候在谈恋爱，或许会因为他今天买不到房子使他女朋友跟他分手了。第三，也许张三的单位能分给他房子，但条件是他必须先结婚；于是，为了得到房子，他不得不勉强提前结婚，或许留下终生遗憾。

　　如果有住房按揭贷款，假设张三可以按30年还贷4%的利率借到50万元，那么以后每个月只要支付2300块钱，一年支付27600元，和之前每年50000元的存款相比，他的储蓄压力就会小很多了。所以，金融发展对于每个人的生活有着很具体的含义，让张三李四们不必提前结婚就能在年轻时有自己的房子。从另一个意义上讲，张三由此每个月少存的1700块钱又可以供他用于其它消费，让他在最能消费的年轻时候有更多的钱花，提高他一辈子的幸福。对整个经济而言，这会促进整体消费需求的增加，使经济增长得更快。如果整个社会都如此，到最后又反过来改善人们未来的收入机会，让张三的未来收入预期不再是一年10万，而是更多。

　　说到这里我也可他谈谈我自己的感受。回想起来，在二十几年前我读大学的时候，如果那时我每天可以多一块钱的消费，那个时候每天一块钱的消费带给我的满足可能要大大高于今天我每天多花1000块钱的满足感。还有就是，最近我跑过世界许多国家，要是我二十年前，我什么时候知道在一个月以后能去北京或者上海的话我会非常激动一个月。为什么呢，因为那时候我很年轻啊，那时候是通过花钱能带来的享受最多的时候，也是最有能力花钱的时候，可那时却是我最没钱的时候。现在让我去北京、去如何一个地方的话，给我的效用绝对是负效用，不再是享受而是累的感觉；而在20年前，绝对是提前几个月就很激动了，得到的效用绝对是正的。我说这个话是什么意思呢？这就恰恰说明了，有没有金融市场的发展，最后就会决定是不是在你最能花钱、最想花钱的时候反而是你最没钱的时候，而你通过花钱得到的效用最小的时候又恰恰是你钱最多的时候。

　　住房按揭贷款的效果是如此，很多其它金融证券发展的效果也会如此，都可帮助我们把一辈子中不同时期的收入流做些更好的安排，使我们不至于在最能、也最需要花钱的时候没钱花，而等到年老不想花钱也不需要花钱的时候又偏偏钱很多。金融证券发展的好处是提高我们整个人生的总体幸福水平，进而提高全社会的福利。

　　金融技术的发展与家庭、社会文化

　　金融的发展与否对于文化，对于一个人、对一个家庭的幸福和不幸福的意义到底还在哪里？在现代金融经济学模型中，我们一般都假设已经有很多的证券品种，可随便供你选择，你只需要考虑怎么组合安排这些证券品种，由此安排退休养老、规避未来收入风险、防范未来不测之灾。过去两年我一直在思考这个问题，在美国有很多证券产品可供选择，金融证券市场已很发达，你需要做的只是做数理分析，为最优组合求解。但是，在传统社会里，你没有金融证券产品可供选择，那么人们在古代，或者在现在中国的农村，人们是不是就不需要安排这个消费与投资的组合呢？

　　实际上，自古以来，不管有没有完备的金融证券市场，人们都不可避免地需要针对退休养老、针对未来收入风险、针对未来不测之灾而提前进行规避， 也就是要面对我们在经济学中讲的消费与投资组合问题。为什么呢？有一个很抽像的架构，比如从今年到明年，我可能运气很好，赚很多钱，也可能是运气不好，亏很多钱，后年也同样是这个样子，由此一年又一年地让命运带着走。在任何一个社会和时代，任何一个人从出生到工作、到晚年都会面对很多的不确定性。传统社会没有汽车，也就没有汽车保险，但会有水灾、旱灾、火灾、

地震，或者生病，防老等需要。这些都是从人出生以来都不可避免的问题，面对未来的不确定性时候，每个人都会有风险规避的自然要求。

　　但问题是，在传统社会里，没有股票，没有医疗保险和失业保险，也没有退休金和住房按揭贷款，他们是怎么去规避未来风险、安排不同年龄时的生活需要呢？他们靠的是后代，靠的是家族、宗族。按照现代金融理论的角度去理解的话呢，家庭的后代就是他们的股票、退休金、保险、信贷，这些被人格化地表现在家庭后代的身上，后代是这些金融证券工具的具体替代。养子防老就是一个投资的概念，而且不仅仅是一个投资的概念，还是一个保险、信贷的概念。我今天把钱花在儿子身上，他到时候都要还回来，我今天把所有的保都投到他身上，但是等我老了我要靠他。如果是这样理解的话，过去传统社会里的证券并非不存在，而恰恰是以人格化的形式被具体地表现在后代身上。

　　我们今天讨论的公司治理、股东权益的保障问题，强调的是要用外部性的法律、法院和行政手段去保护投资者的利益。如果我们把这些概念去套在传统的家庭理念上，那会是怎么样的一个情况呢？父母亲作为投资方，作为保险的购买者，他们以后的利益，或者说传统社会中父母投在后代身上的养老金、保险金、信贷等，靠什么机制来保证父母亲作为投资者的利益呢？靠什么机制保证他们有所回报呢？传统社会里没有可靠的法院，你不可能要求法官来维护你的合法权益，你可以投诉到县太爷，但那些县太爷没有工夫搭理你。

　　后代作为父母养老金、保险金、信贷的替身，这些都是隐形金融合约，它们的执行机制不是靠法官、检察院、警察，也不靠县太爷，而是靠文化。也就是说，社会与家庭文化的内容必须作相应的发展，以此来保证这些隐形金融合约的执行，文化是一个因经济需要而内生的隐形合约执行机制。比如，中国家庭里，老子说话时，孩子不可以还嘴。每个父母亲在孩子出生之后就有责任给他们灌输这个概念：你要孝敬，要听话，哪怕这话是不合理的。否则的话，那些隐形金融合约就比较难执行了。这些隐形的金融合约都是靠内疚来执行的，靠后代的内疚感来保证对上一代人的经济利益回报，而能不能有内疚感又恰恰是文化的东西。也就是说，父母必须让自己的孩子从小就对每一个违背长辈意愿的言行感到很内疚，如果能够达到这个效果的话，等孩子长大以后就不用太担心了。

　　还比如，孔子《三字经》里有一个观念，“父母在，不远游”。父母的未来都砸在孩子身上了，如果我的孩子随便远行，那么我的投资利益就很难有保障了，我作为“股东”的权益就受侵犯了。

　　换句话说，我们的传统文化实际上是为了克服金融的不发展而内生演变而成的。那么，这种文化的直接后果是什么呢？正因为金融市场的不发达，一个典型中国人的一辈子是不幸的，小时候就必须无条件地听父母亲的话；年轻时最能花钱但却没钱花；等到真正有钱的中年时候又不可能幸福，因为首先要四世同堂，没有个人的空间，也要负担父母的生活；老了以后也是很不幸的，如果只有一个孩子，那个孩子可能看着父母亲时会想：“他怎么还这么健康，我还要养他”。如果有两个孩子，他们看着年老的父母就会互相推诿。那么，作父母亲的就在想：“我怎么还不死？我怎么要靠他们的施舍来给我生存的保证？”后代看到老年人感觉是负担，老年人看着后代又感觉要看很多面子，也处于一个更不幸福的状态。我不是说不鼓励孝敬，孝敬应该是一种自愿的选择，是一种美德，但不应该是老年人的唯一养老途径。

　　在很多美国家庭里，父母和孩子往往是一个平等交流的关系，是一种以感情交流为主线的关系。因为，美国的父母亲自己已经有了很多的经济保障，他们不需要把孩子看作是他们未来的保障，他们已经通过金融产品的组合安排好了自己未来的方方面面，他们没必要把孩子培养得对自己言听计从。由此看来，中国的一些传统家庭观念，也是由于金融市场发展的不完善而逼出来的。

　　两年前，我在耶鲁带的一个朝鲜族博士生，跑来跟我说，他必须搬回洛杉矶陪他父亲，因为他母亲死了两年以后，他父亲已经没法和他妹妹过了。我就问他，“你有没有意识到传统亚洲文化给你造成了什么影响？因为首先，等你几年以后回来读这个博士学位，就没有什么老师愿意带你了，因为你随时可能跑掉”。这个学生的潜力是非常强的，但由于他父亲要他必须回去，那就意味着他未来的职业发展肯定不会是最优的了。如果这样的话，沿着这个思路再想下去，以后他也会这么要求他的孩子，一代下去都会如此。长此以往，每一代人的职业追求和他们的潜能发挥肯定不会是最优的了，这是传统亚洲社会的共同特点，是金融不发展造成的结果之一。这就是为什么我们觉得，美国的金融发展也从这个角度使其整个社会效率那么高，因为在金融市场发达以后，父母亲不需要为了自己未来的保障而要求孩子无条件地和自己生活在一起，不会因为经济的原因要求孩子"父母在，不远游"。

　　这样看来，金融证券品种的发展不发展，最终不仅仅影响到GDP的发展快不快，而且会影响到我们到底娶什么样的媳妇，嫁什么样的丈夫，有多少自己的自主权和个人尊严。金融市场的发展，可以解放我们每个人的个人发展空间。现在想起来，"五四"主张的"打倒孔家店"以及个人的自由和独立，这些愿望是很好的，但是如果没有金融市场的发达，那你实现这些愿望的工具就不存在。你“打倒孔家店”之后，回到家里还得面对如何规避未来不确定性的需要，结果在金融市场不发达的情况下我们还得重建"孔家店"。

　　我简单地看了一下，美国也好，其他国家也好，到底是个人主义盛行还是集体主义盛行，在很大程度上取决于金融市场的发展程度。如果一个国家的金融市场不够发达，那么它即使想鼓励个人主义，也是不可能实现的，因为没有相配的金融市场的支持。可以想见之所以那么多的传统社会都推崇集体主义文化，那也是没得选择之举。只有推崇集体主义文化让每个人都忘了自我，才能让那些人格化了的隐形金融合约有得以实现的基础。

　　研究公司金融的人有时会把企业的外部资本市场和企业内部资本市场做一个区分。在外部资本市场所需要的制度机制保障不是太好的这些国家里，企业往往更多地依赖其内部资本市场，就出现集团公司等结构。其实，在家庭层面也是这样的，当整个社会的外部金融证券市场不发达的时候，家族和宗族作为一个内部金融证券市场就至关重要。宗族是一个无形的金融交易市场，交易的内容往往是看不见摸不着的隐形许诺。这些许诺可以很值钱也可以一文不值，关键取决于双方是否互相信任，使得这些承诺被当成一回事。而家族中的血缘关系恰恰可以帮助这些承诺更好地在家族这个小范围之内执行。

　　在我老家那个地方，当家族里有哪一家娶媳妇或者盖房子这类一次性的大额开支，其亲戚就会觉得应该尽最大的可能借给他钱，这样做有一个前提，就是等我要盖房子的时候他也会借给我钱，而且这个钱他是会还的，因为他还有很多地方要依靠我们。这样一来，家族的内部金融证券市场就有了一个比较可靠的金融合约执行架构，但是超出家族范围之外诚信就成了很大的问题。从清华大学秦晖教授所收集的资料看，近代沿海地区的宗族发达程度是最高的，而中原等内地却很低。我的一个解释是，沿海地区由于比较早的介入对外贸易，经济比较发达，很早就出现了融资以及规避经济风险的需求。但是，以前，外部资本市场和金融市场又没有(甚至到今天也不发达)，因而他们转向家族内部的金融市场，促使其家族结构很发达。发达的家族结构又反过来促进了沿海地区的经济进一步发展，使他们的风险规避能力和融资能力远胜于内地。

　　我以前做数学金融模型的研究，当初以为这些模型和理论对中国的情况不适用，但后来又发现并不是这些抽像的理论对中国没有意义，只是我们所讲的金融债券表现形式和效率是不一样的。我们平时研究的一些外部化了的现代证券品种，以一种人格化了的隐性形式在中国社会一直都是存在的。只是这些人格化了的证券所能够提供的效用和产生的效果是很差的。比如说宗族内的隐性相互保险市场，不管那个家族宗族有多大，能够达到的风险分摊和风险配置效果是很有局限性的，不可能达到在更大范围内能取得的风险配置效果，所以效率会很低。只有以全社会为基础的外部金融市场，才能实现最大化的金融配置效果，而外部金融交易又要求有可靠的、独立的外部法治架构，以内疚为契约执行方式的文化已经不够用了。

　　以金融技术解读近代史

　　金融证券技术不仅对个人、社会以及对企业的意义重大，而且对国家的发展和国家生存都如此。现在大家对大国兴衰的兴趣很高，那么金融证券技术对中国未来发展的意义究竟在哪里？我们来看一下历史，看金融技术发展与否对于不同国家带来的后果是什么。比如说，为什么在18世纪到19世纪的欧洲竞争中，英国最后战胜了法国？这段历史可以从很多不同的角度去讲，我要讲的是金融技术和金融市场给这两个国家带来了什么样的机会，对最后所创造的历史有什么样的贡献。

　　英国之所以在18世纪开始远远超过法国，并最终在世纪末期的战争中战胜法国，其关键就在于英国有更发达的金融技术和金融市场。道理很简单，中世纪的欧洲战争不断，慢慢地大家都要靠借国债发展军力，谁能借到更多、更便宜的钱，谁就能拥有更强的军队，特别是海军。1752年时，英国政府的公债利率大约为2.5%，而法国公债利率是5%左右。 1752年到1832年期间，法国政府支付的公债利息基本都是英国政府公债利息的两倍以上，这种差别有何意义呢？要知道18世纪中，英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利率的，也就是说，假如那时英国的国债利息根法国的一样高，那么要么英国必须减少借债、要么使其每年的所有财政收入用来支付利息，前者会使英国的军力下降，而后者会使其政府破产，哪种结局都不好。但正因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国不仅能融到更多国债资金发展国力，而且需要支付的融资成本也比法国的低一半。较低的利息负担使英国可以筹到更多的钱用于发展军事和国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界最强大的海军，使不到两千万人口的英国主宰世界两个多世纪。谁能以更低的成本借到更多的钱花，谁就能在未来拥有最多的发展机会，这也正是英法战争中英国之所以能战胜法国的关键因素。因此，证券融资不只是简单地把未来的收入提前化，而是为未来创造更多发展空间。

　　那中国的近代经历又是什么样子呢？中国的经历比法国更糟，法国的5%国债利息跟英国比虽然很高，但他们至少能在本国融到国债资金，而中国则到20世纪30年代之前政府就根本融不到资金。甲午战争和八国联军打进北京都给清政府带来巨额的赔款，两次赔款加起来约6亿两银子。如果清政府也能按5%的年利息从本国融资，而且清政府也能拿当时每年约一亿两银子的财政收入的一半来支付利息(像英国那样)，那么晚清政府可承受约10亿两银子的国债，因此或许那两次赔款不至于使清政府破产。这当然是假设，晚清中国根本没有像样的本国资本市场，也就无法通过本国资本市场的融资来为这些巨额赔款做出一次性的支付，因而只能向其它金融市场比较发达的国家借款。

　　我们不妨想象一下，如果投资者是外国人或者是外国银行，发债的一方是中国的晚清政府，那么什么是双方都可以接受的债务抵押品呢？当晚清政府不能够还债的时候外方投资者的权益如何得到保护呢？首先想到的是用土地作为抵押。如果发行的是主权债，发行的主体是一国政府，那么这个政府拿土地(比如说，拿辽东半岛)作抵押或许是很容易想到的一个方案。但是，我们知道这对于全国老百姓来说肯定是不能接受的一件事。所以，用土地做抵押是不可行的。那么，如果用其它的有形资产(比如，故宫)来做抵押，那也是行不通的。所以，当时在中国整个金融市场还不完善的情况下，拿未来的税收作为国债抵押品，差不多是唯一的可以做出的一种安排。我们能想象，在当时给清政府做完全的信用贷款是很难的。

　　最近有一些研究发现，对于上市公司，一般的投资者对上市公司管理层去侵吞上市公司的有形资产的行为，往往是绝对不可以接受的。但是，如果管理层去侵占公司未来的收入流的话，那么在多数国家里对外部投资者来说这不会是一个太大的问题。比如说，如果你把公司的一幢楼据为己有，那是大家都看得到的，也就不允许。但，如果你把这个楼的未来租金收入据为己有的话，那相对就容易接受得多吧！

　　所以，现在回过头来看，当时庚子赔款和甲午赔款的借债以中国海关关税作抵押的确是唯一可接受的安排。从证券设计的角度看，当时这样的抵押安排，从政治上、意识形态上以及外方投资者的心态角度讲都可以理解，或者说是唯一可以想象的安排。但，如果把海关收入抵押出去之后，随之而来的合约条款的执行和监督又成为了一个很严重的问题，怎么样确保海关收入不会被派作它用呢？当时的清政府连最基本的会计财务制度都不存在，根本没有能力保证这种安排的顺利实现。这样一来，这种可以接受的安排就没办法实现。于是，后来就强迫清政府让一个英国人担任海关总长，这是我们中国人当时和现在都没办法接受的安排。退一步讲，其根本原因还是中国没有发展自己的科学技术以及金融技术。

　　为什么中国历史上围绕货币金融的发展做得很好，而围绕债券和其它证券的发展一直都没有跟上来呢？我认为主要还是与我们的观念有关。1898年，晚清政府发行“昭信股份”募集国债资金。这实际上是清政府第一次在国内发行公债，目标是一亿两白银，几个月后发现总的需求大概是1000万两，仅完成目标的1/10，后来被迫放弃。出现这个局面的主要原因是在我们的传统观念里，借钱花是一件很丢脸的事，在一个政府的层面上更是这样，而可能正是这样一种观念造成了屈辱中国近代史。比如，既使到鸦片战争失败以后，当时的清政府还是想往国库里存钱，以我们现在的观点，如果当时有正确的观念，鸦片战争后应该做的恰恰不是往国库里存钱，而是要想法借国债，把未来的收入提前到鸦片战争后的19世纪40年代、50年代、60年代不断地去花，去发展国力，把未来中国的可选择机会空间大大地扩大。

　　当然，实际看到的正好相反：在其它国家把未来50年的收入通过借钱拿到当时来花的时候，我们中国的晚清政府却还一个劲地往国库里存钱。1842年，清政府的财政盈余为1.5亿多两银子，1847年的财政盈余超过3.8亿两(参见张国辉《中国金融通史》第二卷)。把这些钱存在国库有何意义？其结果是，其它国家强者愈强，我们国家则弱者愈弱。到了甲午战争的时候，中国的实力已完全不能与其他国家相抗衡。

　　由此我们看出，能否通过金融证券帮助把未来的收入提前花，进而又反过来改变或者很大程度上拓宽未来的发展空间对于一个国家来说是至关重要的。一个核心的观念问题就是我们是不是愿意借钱花，是不是愿意通过证券、债券把未来的收入提前到现在来花，这个核心的观念直接影响着中国金融市场的发展。

　　发展证券金融是中国惟一的出路

　　因金融证券的不发达而带来的负面后果还远非如此。例如，正因为证券金融不发达，我们中国人赚到钱后，恨不得每一分钱都存下来。我们总认为这是中国人勤俭节约的美德。我要说的是，这个美德其实并不是我们想象的那么"美"。过分地强调勤俭节约，一个是不能让我们的资本和证券市场得到发展，另外呢，还带来很多其它后果。

　　喜欢存钱是一回事，但把积蓄的财富放到哪里呢？在证券市场不发达时，我们只能把储蓄存放到银行。如果银行也拿这些存款去做投资，同时这些投资又为未来的GDP增长带来贡献，那问题也有，但不会那么严重，这一点在此就不细谈。但实际的情况是，中国的银行已经有太多的呆坏账，银行拿着这些存款不愿意去做新的投资了。这在某种意义上又逼着政府为了促进内需而发行国债，对银行来说正是求之不得，买政府公债成了银行存款的主要去向，这样银行把老百姓的存款很容易就变成了财政部、发改委可以控制的钱。那这又有什么问题呢？既然老百姓不愿意花钱，那么政府就来代替老百姓花钱，这似乎不失为一种比较好的办法。

　　但是，由政府来花别人的钱和老百姓自己花自己的钱，其效果是两码事。花自己的钱才心痛，才知道怎么花，才会花在最有价值的地方。政府替老百姓花钱存在很多的问题。首先，许多官僚拿着老百姓的钱做自己的政绩工程。花老百姓的钱是不会被老百姓问责的，即使有问责，由另一个官僚来评价我这个官僚的政绩的时候，他也要向其它官僚交待，他也会根据我这个钱是不是花在这些看得见摸得着的硬件上来判断，一层扣一层大家都只会把钱花在看得见摸得着的硬件上。

　　比如，这些年投入大学的经费，原意往往是让这些大学改进教学和研究，但实际情况是相当多的投入都变成了大楼。当然，大楼也重要，但不能成为主要的去向。关键问题在于如何衡量"好的教育"、"好的研究"上，什么是"好的教育"？什么是"好的研究"？北大和清华的教育水平，谁的更好？如果以这两个学校学生毕业后的起薪来衡量，如果北大的高很多，那我们就认为北大的教育水平比较高。如果真如此，有人就说不能这样衡量，这太短浅。所以什么是好教育，是很难判断的，是看不见摸不着的东西。相比之下，如果把教育投入用来盖房子，崭新的大楼是谁都看得见摸得到的，政绩显而易见。

　　因为你想，如果我是任何大学的校长，如果我是任何市长，假如我真的拿经费都花在提高教学质量和研究水平上，或用在改进人民生活质量上，那我才是笨蛋。为什么呢？你做的这些投入，由于你的任期是非常有限的，5、10年，暂且把这个放在一边不说。即使我未来20年都是某校长，我也不应该把10亿、20亿的投入到改善教育内容、教学质量这些虚无缥缈的东西上。如果我真的这样做，那我的政绩，别人是看不到的。相比之下，如果我把这10个亿、20亿都拿去盖一栋栋大楼，而且不断地盖新楼，每一来访者就会说：你的大学真的变化很大，或者你的城市变化真大，这才是时代的进展。那么，我就能升官了。由此产生的结果，显而易见是资源的流失和浪费。

　　而如果我花自己的钱，花得好还是不好，划算不划算，我不必向任何人交代，只要我自己觉得应该花就行，不需要做表面功夫。

　　由此看来现今社会的许多弊病，在很大程度上，也和证券市场的不发达有密切的联系。如果我们的资本市场都很发达的话，那老百姓可以利用不同的金融产品，把钱投到银行之外的证券投资品种上，也不至于逼着政府去浪费。另一方面，老百姓自己也可去向未来的收入借钱，自己就可以更好的安排消费，让每一分钱用到对他来说最重要的事情上面。这比把钱都交给银行，交给政府，让政府去花的结果要好很多。