陈志武：金融技术与经济增长和文化之间的联系

　　——陈志武教授在上海财经大学的讲演(节选)

图为陈志武教授在上海财经大学讲演

　　金融技术、经济增长与文化之间存在怎样的联系？一般都不会把文化和金融技术联系在一起考察。在我看来，文化，尤其是家庭和社会的文化在很大程度上取决于一个社会的金融技术发展与否，或者说，许多文化都是为了克服金融的不发展而产生并演变出来的。因此，金融技术发展是经济增长、社会福利趋向合理化的必要架构。

　　一、货币金融技术创新促进经济增长

　　从贝钱到银钱、铜钱、铁钱，再到纸钱，然后又到电子钱，这些货币变迁历程都使人类的市场交易不断深化。货币对社会分工的细化以及对各专业的深化起了不可估量的作用。与货币有关的金融创新，对社会带来的贡献非常大。

　　科学技术给人类社会带来的好处，我们大家都能够理解或者充分认识到了。比如，1854年容闳作为第一个留美中国学生从耶鲁大学毕业后，坐船从纽约回国共花了154天，经历近半年时间的海上折磨才到家。而今天从纽约到北京只要坐13小时的飞机。越洋电话、email、互联网技术就更不用说了，这些不仅使世界变得很小，也大大增加了人类的生产力，使经济发展上升到全新高度。由此我们很容易看到信息和交通技术对人类的贡献、对GDP的贡献是多么巨大。

　　那么金融技术呢？似乎我们都不曾想过这个问题。中国人的传统观念，总觉得只有生产制造实物，那才是真正在做事，在真正创造价值。我们说金融的作用是帮助对资源进行配置、对不同时期和境况的收入进行配置，也帮助不同人配置资源，这些当然是看不见、摸不着的贡献。我们有时会想，学习金融的人不能创造价值，只有那些读科学技术的人才创造价值。我们怎么能向人们证明，我们做的东西和那些搞工程、搞科学的人对社会做的贡献是可以相比的？我今天要讲的就是金融技术的变迁、创新和发展，给社会带来的影响至少不应该低于电脑和科学技术的贡献。

　　货币的发明和发展对人类的贡献非常大。上世纪90年代俄罗斯企业之间所做的交易，以货易货的比例非常大，55％以上都是以货易货。交易的非货币化意味着什么？想象一下，假如A公司生产自行车，B公司生产衣服，C公司生产巧克力，这三个公司进行交易时，A从B那里得到的是很多衣服，B从C那里得到很多巧克力，C又会从A那里得到很多自行车；大家都这样做，很多企业交税也没办法用现金了，政府没钱发工资，就只好也发衣服、自行车和巧克力等。人们拿到衣服和自行车后不可能全部自用吧？结果，每一个人都成了零售商。当整个社会55％甚至90％是以货易货，结果是什么呢？是全民都是零售商，每个人都要花很长时间去做一些和自己最擅长的事情不相关的事。由此产生的后果就是社会没有专业分工，专业分工的深化和细化不可能发生。

　　按照这个道理推下去，从贝钱到银钱、铜钱、铁钱，再到纸钱，然后又到电子钱，这些货币变迁历程都使人类的市场交易不断深化。

　　关于货币的作用，一般的教科书都只说货币增加了交易的方便性和速度。其实，货币对社会分工的细化以及对各专业的深化都起了不可估量的作用。与货币有关的金融创新，对社会带来的贡献非常大。

　　有关货币的金融创新在中国历来就非常发达，研究成果显示，中国宋朝是世界上最早使用纸币的。正因为这样，宋朝的经济当时非常发达。但是在整个中国金融史上，如果仔细看，除了围绕货币方面的金融创新之外，证券方面的金融创新从来都不发达。在中国，人们提到“金融”时想到的只是货币和货币政策；而在美国提到“金融”时，人们首先想到的是股票、债券和其他证券市场。这个差别也恰恰反映了中国历史上所经历的都是货币一类的金融技术和金融发展，而证券一类的金融创新和金融技术却没有发生，被社会所忽视。

　　一般来说，“证券”指的是规定在未来不同时期和不同境况下要发生现金支付的金融契约，比如债券、股票、保险。为了方便讨论，我们不妨把非大众交易的信贷、保险、退休基金等也都归到广义的“证券”金融合约里。

图为宋朝的纸币“交子”

　　中国宋朝是世界上最早使用纸币的(图为宋朝的纸币“交子”)正因为这样，宋朝的经济非常发达。

　　二、金融技术对个人生活的意义

　　金融证券发展可以帮助我们把一辈子中不同时期的收入流做更好的安排，提高我们整个人生的总体幸福水平，进而提高全社会的福利。

　　我们先来看看金融技术发展对于我们的生活、对于个人和家庭的实际影响。很有意思的是，过去这些年当人们讲到证券市场发展的重要性时，绝大多数都是围绕企业融资来讲的，是围绕宏观经济增长来讨论的。也就是说，为了企业发展，我们必须发展金融和资本市场。但我要讲的是，抛开金融发展对企业和整体经济的影响，即使只是针对老百姓的生活，金融发展也非常重要。

　　以住房按揭贷款为例，这个金融品种的发展虽然看起来简单，但对老百姓一辈子生活的幸福影响非常大。为理解这一点，我们大致可把一个人的财富分为两部分，一部分是流动性资产，比如存款、房地产和股票；另一部分是人力资本，就是未来工资和其他收入流的总折现值。但这两者又是有差别的。举一个简单例子：张三今年28岁，拿到金融博士，假设他找到一个很好工作，未来30年每年收入预期为10万元。这些未来收入的折现总值就是张三的人力资本。假设折现后他的人力资本一共为200万元，那么即使张三今天没有流动性资产，他的人力资本财富是200万元，也应觉得很富有了。问题是这个财富毕竟不能马上花，如果没有金融技术帮助，他依旧感到很穷。

　　有了金融和证券市场，张三不仅能从这200万元的人力资本中感受富有，而且这200万元财富至少有一部分让他现在就能花。住房抵押贷款正是这样一种工具。所以，金融发展对每个人的生活有着很具体的含义。对整个经济而言，这会促进整体消费需求增加，使经济增长得更快。如果整个社会都如此，到最后又反过来改善人们未来的收入机会。

　　住房按揭贷款的效果是如此，其他很多金融证券发展的效果也是如此，可以帮助我们把一辈子中不同时期的收入流做更好的安排，使我们不至于在最能、也最需要花钱的时候没钱花，而等到年老不想花钱也不需要花钱的时候又偏偏钱很多。金融证券发展的好处是：提高我们整个人生的总体幸福水平，进而提高全社会的福利。

　　三、金融技术与家庭和社会文化

　　金融证券品种的发展与否，最终不仅影响到GDP的发展，而且会影响到我们到底娶什么样的媳妇，嫁什么样的丈夫，有多少自主权和个人尊严。金融市场的发展，可以解放每个人的发展空间。

　　金融的发展对文化、对一个人和一个家庭的意义在哪里？在现代金融经济学模型中，我们一般都假设已经有很多的证券品种，可随便供你选择，你只需考虑怎么组合这些品种，由此来安排退休养老、规避未来收入风险、防范未来不测之灾。但是，传统社会却没有金融证券产品可供选择。在古代，或者在现在的中国农村，人们是不是就不需要这样的消费与投资的组合安排了呢？

　　实际上，自古以来，不管有没有完备的金融证券市场，人们都不可避免地需要针对退休养老、未来收入风险、未来不测之灾而提前进行规避。在任何一个社会和时代，任何人从出生到工作、到晚年都会面对很多不确定性。传统社会没有汽车，也就没有汽车保险，但会有水灾、旱灾、火灾、地震，或者治病、防老等需要。这些都是与生俱来的问题，面对未来的不确定性，每个人都会有规避风险的自然要求。

　　在传统社会，人们规避风险，靠的是后代，是家族、宗族。家庭的后代就是他们的股票、退休金、保险、信贷，这些被人格化地表现在家庭后代的身上。养子防老就是一个投资概念，还是一个保险、信贷概念。这样理解的话，传统社会里的证券，恰恰是以人格化形式被具体地表现在后代身上。

　　今天我们讨论公司治理、股东权益保障，强调的是用外部性的法律、行政手段去保护投资者利益。如果把这些概念套在传统的家庭理念上，会怎样？父母亲作为投资方，作为保险的购买者，他们的利益靠什么机制来保证？后代作为父母养老金、保险金、信贷的替身，都是隐形金融合约，它们的执行机制不是靠法官、警察，也不靠县太爷，而是靠文化。中国家庭里，父母亲在孩子出生后就有责任给他们灌输：你要孝敬，要听话。哪怕这些话是不合理的。否则，那些隐形金融合约就比较难执行了。这些隐形金融合约都是靠内疚来执行的，后代的内疚感保证了对上一代人的经济利益回报，而内疚感恰恰是文化。父母必须让自己的孩子从小就对每一个违背长辈意愿的言行感到内疚，如果能够有效果，孩子长大以后就不用太担心了。还比如，孔子说过：“父母在，不远游。”父母的未来都在孩子身上，如果孩子随便远行，那么我的投资利益就很难有保障了，我作为“股东”的权益就受侵犯了。

　　我们的传统文化某种意义上是为了克服金融的不发展而内生演变而成的。这种文化的直接后果是什么？因为金融市场不发达，一个典型的中国人一辈子是不幸的，小时候必须无条件听父母的话，年轻时最能花钱却没钱花；等到真正有钱的中年时又四世同堂，没有个人空间，还要负担父母的生活；老了以后，后代看到老年人感觉是负担，老年人看着后代又感觉要看很多面子。我不是说不鼓励孝敬；孝敬应该是一种自愿选择，是一种美德，但不应该是老年人的唯一养老途径。

　　看来，金融证券品种的发展与否，最终不仅影响到GDP的发展，而且会影响到我们到底娶什么样的媳妇，嫁什么样的丈夫，有多少自主权和个人尊严。金融市场的发展，可以解放每个人的发展空间。

　　研究公司金融的人有时会把企业的外部资本市场和内部资本市场加以区分。在外部资本市场所需要的制度机制保障不是太好时，企业往往更多依赖内部资本市场，于是就出现了集团公司等结构。其实，在家庭层面也是这样，当整个社会的外部金融证券市场不发达时，家族和宗族作为内部金融证券市场就至关重要。宗族是一个无形的金融交易市场，交易内容往往是看不见摸不着的隐形许诺。这些许诺可以很值钱，也可以一文不值，关键取决于双方是否互相信任。而家族的血缘关系恰恰可以帮助这些承诺更好地在家族内执行。

　　从清华大学秦晖教授所收集的资料看，近代沿海地区宗族发达程度最高，而中原等内地却很低。我的一个解释是，沿海地区由于较早介入对外贸易，经济比较发达，很早就出现了融资以及规避经济风险的需求。但是，以前，外部资本市场和金融市场又没有(甚至到今天也不发达)，因而转向家族内部的金融市场，促使其家族结构很发达。发达的家族结构又反过来促进了沿海地区的经济发展，使他们的风险规避和融资能力远胜于内地。

　　不过，宗族内的隐性相互保险市场，不管那个家族宗族有多大，能够达到的风险分摊和风险配置效果很有限，不可能在更大范围内分摊风险，所以效率会很低。只有以全社会为基础的外部金融市场才能实现最大化的金融配置效果，而外部金融交易又要求有可靠、独立的外部法治架构，以内疚为契约执行方式的文化显然不够用了。

　　四、用金融技术来解读历史

　　在我们的传统观念里，借钱花很丢脸，一个政府更是这样。可能正是这种观念促成了屈辱的中国近代史。在其他国家把未来的收入通过借钱拿到当时来花的时候，晚清政府却还一个劲地往国库里存钱。结果，其他国家强者愈强，我们国家则弱者愈弱。

　　金融证券技术不仅对个人、社会以及企业意义重大，对国家的发展也如此。现在大家对大国兴衰问题兴趣很高；金融证券技术对中国未来发展的意义究竟何在？我们来看历史，看金融技术发展与否对不同国家带来的后果是什么。

　　为什么在18世纪到19世纪的欧洲竞争中，英国最后战胜了法国？关键就在于英国有更发达的金融技术和金融市场。中世纪欧洲战争不断，逐渐地大家都要靠借国债发展军力，特别是海军。1752年，英国政府的公债利率约为2.5％，而法国公债利率是5％左右。1752-1832年期间，法国政府支付的公债利息基本都是英国政府公债利息的两倍以上。这种差别有何意义呢？18世纪，英国每年的财政收入有一半是用来支付国债利率的，也就是说，假如那时英国的国债利率与法国一样高，那么要么英国必须减少借债，要么其所有的年财政

　　收入都用来支付利息。前者会使英国军力下降，后者会使其政府破产，哪种结局都不好。正因为英国有着比法国远为发达的证券市场，使英国不仅能融到更多国债资金发展国力，而且需要支付的融资成本也比法国低一半。较低的利息负担使英国可以筹到更多的钱用于发展军事和国家实力，使英国从18世纪到20世纪初都一直拥有世界最强大的海军，主宰世界两个多世纪。谁能以更低的成本借到更多的钱，谁就能在未来拥有更多发展机会，这也是英国战胜法国的关键因素之一。

　　近代中国又怎样呢？近代中国比法国更糟，1930年代之前政府根本融不到资。甲午战争和八国联军打进北京都给清政府带来巨额赔款，两次赔款加起来约6亿两银子。如果清政府也能按5％的年利息从本国融资，而且拿当时每年约一亿两银子的财政收入的一半支付利息，那么可承受约10亿两银子的国债，或许两次赔款不至于使清政府破产。这当然是假设；晚清中国根本没有像样的本国资本市场，也就无法融资来为赔款做出一次性支付，只能向其他金融市场比较发达的国家借款。

　　两次赔款的借债以中国海关关税作抵押，成了唯一可接受的安排。但是，如果把海关收入抵押出去后，随之而来的合约条款的执行和监督又成了问题，怎样确保海关收入不会被派作它用呢？当时的清政府连最基本的会计财务制度都不存在，根本没有能力保证这种安排的顺利实现。于是，后来就被迫让一个英国人担任海关总长，这是中国人当时和现在都没办法接受的安排。退一步讲，根本原因还是中国没有发展自己的科学技术以及金融技术。

　　为什么中国历史上围绕货币金融的发展做得很好，而围绕债券和其他证券的发展一直都没有跟上呢？我认为主要还是与我们的观念有关。1898年，晚清政府发行“昭信股份”募集国债资金。这是清政府第一次在国内发行公债，目标是一亿两白银。几个月后发现总需求大概是一千万两，仅完成目标的十分之一，后来被迫放弃。出现这个局面的主要原因是，在我们的传统观念里，借钱花很丢脸，一个政府更是这样。可能正是这种观念促成了屈辱的中国近代史。在其他国家把未来的收入通过借钱拿到当时来花的时候，晚清政府却还一个劲地往国库里存钱。结果，其他国家强者愈强，我们国家则弱者愈弱。甲午战争时，中国的实力已完全不能与其他国家抗衡。

　　由此看出，能否通过金融证券帮助把未来的收入提前花，进而又反过来改变或者很大程度上拓宽未来的发展空间，对于一个国家来说至关重要。一个核心的观念问题就是我们是不是愿意通过证券、债券把未来的收入提前到现在来花，这个核心的观念直接影响着中国金融市场的发展。

　　因金融证券的不发达而带来的负面后果还远非如此。例如，因为证券金融不发达，我们赚到钱后，恨不得每一分钱都存下来。我们总认为这是中国人勤俭节约的美德。这个美德其实并不如想象的那么“美”。过分强调勤俭节约，不能让资本和证券市场得到发展，另外还带来很多其他后果。

　　喜欢存钱是一回事，但把积蓄的财富放到哪里呢？在证券市场不发达时，我们只能把储蓄存放到银行。如果银行也拿这些存款去做投资，同时这些投资又为未来的GDP增长带来贡献，那问题也有，但不会那么严重。实际情况却是，银行有太多的呆坏账，银行拿着这些存款不愿意去做新的投资了。这在某种意义上又逼着政府为促进内需而发行国债，买公债成了银行存款的主要去向，这样，银行把存款很容易就变成有关部门可以控制的钱。但是，由有关部门来花别人的钱和老百姓自己花自己的钱，效果是两码事。花自己的钱才心痛，才知道怎么花，才会花在最有价值的地方。有关部门替老百姓花钱存在很多问题。许多人会拿老百姓的钱做政绩工程。比如，这些年投入大学的经费，原意往往是为了改进教学和研究，但实际情况是相当多的投入都变成了大楼。由此看来，现今社会的许多弊病，在很大程度上也和证券市场的不发达有密切联系。如果我们的资本市场都很发达，老百姓可以利用不同的金融产品，把钱投到其他证券投资品种上去。另一方面，老百姓自己也可向未来的收入借钱，更好地安排消费，让每一分钱用到对他来说最重要的事情上。

　　(整理：上海财经大学硕士研究生张英)

　　能否通过金融证券帮助人们把未来的收入提前花，进而又反过来改变或者很大程度上拓宽未来的发展空间，对于一个国家来说至关重要。一个核心的观念问题就是我们是不是愿意通过证券、债券把未来的收入提前到现在来花，这个核心的观念直接影响着中国金融市场的发展。

　　因为证券金融不发达，我们赚到钱后，恨不得每一分钱都存下来。我们总认为这是中国人勤俭节约的美德。这个美德其实并不如想象的那么“美”。

　　讲演者小传

　　陈志武

　　湖南茶陵人，1983年获中南工业大学计算机学士学位，1986年获国防科技大学系统工程硕士学位，1986年去美国留学，学习经济，曾经获得过墨顿·米勒奖学金，1990年获耶鲁大学金融学博士学位。现为美国耶鲁大学管理学院金融学终身教授，北京大学光华管理学院特聘教授。专业研究金融经济学、财务学理论、证券定价、新兴资本市场以及中国经济和资本市场问题，在大量一流财经类学刊发表研究论文，涉及从股票定价和期权定价理论到有关外汇、资本市场发展、基金管理和投资战略的研究。最近几年，主要研究中国转型过程中的市场发展和制度构建及优化问题，以及其他新兴资本市场问题。

　　附陈志武教授2005年3月在上海财经大学演讲全文：

　　金融技术、经济增长与文化