全面解读9月经济金融数据：迈向“5”时代_新浪财经

　　迈向“5”时代——全面解读9月经济金融数据

　　来源：泽平宏观

　　文：恒大研究院任泽平罗志恒孙婉莹华炎雪

　　事件

　　三季度GDP同比增长6%，预期6.1%，前值6.2%；前三季度GDP同比增长6.2%，预期6.3%，上半年增速为6.3%。

　　9月规模以上工业增加值同比5.8%，预期5.2%，前值4.4%。

　　1-9月城镇固定资产投资同比5.4%，预期5.5%，1-8月增速为5.5%；1-9月房地产开发投资同比10.5%，1-8月增速为10.5%。

　　9月社会消费品零售总额同比7.8%，预期7.8%，前值7.5%。

　　9月社会融资规模22725亿元，前值20175亿元；9月货币供应量M2同比8.4%，前值8.2%。

　　解读

　　一、核心观点：经济下行，物价通缩，迈向“5”时代，加大逆周期调节和改革开放力度

　　（一）GDP创新低，内外需疲软，经济下行压力加大

　　作者在2010年参与研究“增速换挡”，2014年下海提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，当时这些观点因为太前瞻，引发了很大的争论。

　　2019年第1、2、3季度GDP增速分别为6.4%、6.2%、6%，随着经济下行压力加大，预示着中国经济“5”时代的来临，能否触底企稳、开启新周期，有待于新一轮改革开放红利的释放。

　　近期我们对经济形势和宏观政策的预判一一得到验证。

　　6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）。随后7月份经济金融数据全面回落。

　　7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中（混淆了货币政策正常逆周期调节和货币超发的关系）。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）发布后，8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日宣布全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度（参考：8月18日《“降息”来了！——解读央行改革完善LPR形成机制》、9月7日《全面解读降准对经济、股市、债市、房市影响及展望》）。

　　年初经济暂时企稳，主要受去年底-今年初货币放松、财政资金提前拨付、5月贸易摩擦再度升级影响尚未显现、房地产“小阳春”、库存复苏周期等支撑。

　　但是，随着欧美主要经济体增长放缓、5-8月中美贸易摩擦升级、6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，经济下行压力加大：

　　GDP增速创1992年GDP季度核算以来新低，迈向“5”时代；

　　三驾马车均疲软，出口连续两个月负增长，消费低迷，固定资产投资持续放缓；

　　9月工业增加值短暂反弹，与国庆前“抢生产”、8月中美贸易摩擦升级“抢出口”有关，增速处于近年低位；

　　财政税收收入大幅下滑，税收连续5个月负增长，11省市财政负增长，制约基建稳增长能力；

　　猪周期推动CPI触及3%警戒线，但PPI连续3个月负增长，降幅扩大，拿掉猪以后都是通缩；

　　企业盈利负增长；

　　居民收入实际增速连续两个季度下行；

　　PMI连续5个月处于荣枯线以下，PMI就业指数为十年低点；

　　社融信贷暂时企稳，但流动性分层验证，国企、地方债融资改善，民营、中小企业仍融资难贵。

　　我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。

　　（二）具体看，当前宏观经济呈九大特点和趋势：

　　1、固定资产投资增速连续3个月回落，其中制造业继续下滑，房地产投资增速与上月持平，基建增速略反弹但仍低迷。考虑到土地财政大降、房地产融资收紧、出口负增长、企业利润下行等影响，预计未来固定资产投资难起。1-9月固定资产投资同比增长5.4%，较1-8月回落0.1个百分点；9月当月同比4.7%，较8月回升0.6个百分点。其中，1-9月房地产投资同比10.5%，较1-8月持平，此前连续4个月回落，仍是投资最主要的支撑力量。基建（含水电燃气）投资同比3.4%，较1-8月回升0.2个百分点。制造业投资同比2.5%，较1-8月回落0.1个百分点，延续低迷。民间投资持续回落，1-9月民间固定资产投资同比4.7%，较1-8月回落0.2个百分点。

　　2、房地产销售增速低迷，其中一线销售降温较快，而这是建立在房企降价促销回笼资金的背景下，若无促销将更差。未来政策仍偏紧，房地产销售仍将继续低迷。419和730两次政治局会议强调“房住不炒”，730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧。5月以来房地产销售快速降温9月房地产当月销售同比为2.9%，较上月下滑1.7个百分点，剔除基数效应后，9月当月销售面积同比为-2.6%。9月一线城市销售同比为-21.7%，较上月下滑13.0个百分点。

　　房企到位资金略有回升，但国内贷款增速下降，支撑力量是促销回笼资金的居民定金及预收款。1-9月房地产到位资金累计同比7.1%，较1-8月回升0.5个百分点，此前连续4个月回落。其中，国内贷款累计同比9.1%，较上月下滑0.7个百分点；当月同比为4.8%，较上月下滑7.1个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比9.0%，较上月上升0.7个百分点；当月同比14.3%，较上月回升15.1个百分点，反映房企加速促销推盘。定金及预收款占房地产到位资金的比例仍偏高，9月占比为33.6%，较上月提高6.5个百分点。

　　房地产投资的韧性与加快新开工、加快回款有关，房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。1-9月房地产投资累计同比10.5%，与1-8月持平；9月当月同比10.5%，与上月持平。房地产投资的韧性与新开工加快以快速回款有关。1-9月新开工面积当月同比8.6%，较上月回落0.3个百分点，但当月增速6.7%，较上月上升1.8个百分点。1-9月施工面积8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月增速7.6%，较上月上升8.2个百分点。土地购置面积负增长，降幅缩窄；300城的土地成交同比上升、溢价率下降反映地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。1-9月土地购置面积累计同比-20.2%，较上月回升5.4个百分点，仍大幅负增长；当月同比10.4%，较上月提高16.4个百分点；但9月300城土地溢价率为8.0%，较上月下滑2.6个百分点，连续5个月下滑。

　　3、基建投资略回升但整体低迷，增速回升主因季末财政支出发力，但前三季度财政赤字规模达历年同期之最，后期乏力，受地方公共财政吃紧、土地财政大幅减少、严控地方隐性债务制约，未来反弹幅度有限。1-9月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.4%，较1-8月回升0.2个百分点；9月当月同比4.9%，与上月持平。1-9月全国公共财政支出累计同比9.4%，较1-8月提高0.6个百分点；9月当月同比12.9%，较上月大幅提高13.1个百分点。分行业看，1-9月铁路运输和道路运输业投资同比分别是9.8%和7.9%，较1-8月分别变化-1.2和0.2个百分点。积极财政政策支持基建反弹，但未来反弹幅度有限。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，1-8月有11个省市财政收入负增长，如北京-1.4%、海南-4.6%、重庆-7.0%，吉林-10.3%，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是1-9月土地成交面积同比-20.2%，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。四是提前下达明年专项债额度在年内难以形成实际投资额。1-9月财政赤字为2.79万亿，为历年同期之最。

　　4、制造业投资延续低迷，高技术投资依然高增长。1-9月制造业投资累计同比2.5%，较1-8月下滑0.1个百分点，整体低迷。9月当月同比1.9%，较8月回升3.5个百分点。分行业看，受贸易摩擦影响的纺织和农副食品加工制造业投资放缓，1-9月累计同比分别为-8.2%和-10.8%，较1-8月下滑3.2和1.4个百分点。专用设备、铁路制造业投资上升，1-9月累计同比分别为8.7%和-8.3%，较1-8月分别回升2.1和2.4个百分点。高技术产业投资增长较快，1-9月高技术制造业投资同比增长12.6%，快于全部投资7.2个百分点。全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压，企业中长期贷款占比有所上升但仍偏低，制造业投资将处于低位。

　　5、9月社会消费品零售总额同比小幅回升，剔除低基数和汽车影响，消费仍然低迷。未来消费受居民杠杆率高、收入下行、就业低迷、股市房市财富效应弱的抑制。1-9月社零累计同比8.2%，较2018年下滑0.8个百分点；9月社零名义和实际增速分别为7.8%和5.8%，分别较上月回升0.3和0.2个百分点。汽车消费同比-2.2%，较上月降幅缩窄5.9个百分点。剔除汽车后的消费同比增长9%，较上月下滑0.3个百分点。1）受油价上调影响，石油及制品消费同比-0.4%，较上月回升0.8个百分点。2）受商品房促销影响，音像器材和家具类消费同比分别为5.4%和6.3%，分别较上月上升1.2和0.6个百分点。3）必需品消费略有下滑但维持高增长，粮油食品、日用品和饮料类增速分别为10.4%、12%和8.9%，分别较上月下滑2.1、1和1.5个百分点。

　　未来消费难起：1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。9月PMI从业人员指数47%，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.2%；2）经济低迷、居民可支配收入增速逐季下行，前三季度全国居民人均可支配收入实际增速6.1%，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点；3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年二季度已达55.3%；4）股市房市财富效应减弱，抑制消费。

　　6、全球经济放缓、外需疲软，新一轮加征关税影响显现。9月当月出口增速进一步下滑，前三季度累计出口负增长；对美出口增速创1996年以来新低。9月中国出口增速-3.2%，较8月下滑2.2个百分点；1-9月出口累计同比-0.1%，较2018年全年下滑10个百分点。分国家和地区看，因9月1日美对华3000亿美元中的部分商品加征15%的关税生效，9月中国对美出口增速-21.9%，较上月下滑5.9个百分点，创1996年1月以来新低；对中国台湾、东盟和巴西出口增速虽较上月下滑但仍保持较高增速，与中国转移出口市场有关。进口增速明显下滑，内需疲弱。9月中国进口增速-8.5%，较8月下滑2.9个百分点；1-9月进口累计同比-5%，较2018年全年下滑20.8个百分点。

　　未来，全球经济增速持续下行，中美贸易摩擦虽暂缓但仍有较大不确定性，且关税未全部取消，出口仍将继续下滑，全年负增长。1）全球经济持续下行，全球制造业PMI连续5个月处于枯荣线下，美国制造业PMI创2009年6月以来新低，欧元区制造业PMI创2012年10月以来新低。2）中美贸易摩擦暂缓，但仍有较大不确定性。中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议，特朗普暂停对中国2500亿美元产品提高关税，但12月15日对3000亿美元中的部分商品加征15%的关税仍需谈判，且此前已生效的商品关税未取消，出口仍将继续承压。

　　7、制造业PMI略有回升，但仍连续5个月低于荣枯线，经济下行压力较大。9月制造业PMI指数49.8%，较上月回升0.3个百分点，符合季节性特征，主要由生产、新订单和价格指数分项带动。大中小型企业PMI均回升，但小企业经营预期下滑。

　　8、社融信贷暂时企稳，国企、地方债融资改善，但民营企业、中小企业融资形势仍然严峻，流动性分层严重。9月新增社融规模2.27万亿元，新口径下同比多增1383亿元；1-9月新增社融18.7万亿，同比多增3.28万亿元；存量社融增速10.8%，新口径下与8月持平；新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增3100亿元。但2019年前三季度，主要是央企国企、地方专项债融资改善，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻。M1、M2同比增速3.4%和8.4%，较上月持平和提升0.2个百分点。从社融结构看，表内贷款、表外非标、企业债券是社融增速主要支撑，因今年专项债发行节奏提前导致9月专项债同比少增，拖累社融。从信贷结构看，贷款结构仍然不佳，企业中长期贷款占比仍有待提高，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿仍然不强。当前货币金融环境稳健偏紧，数量指标M2-GDP增速处于低位、名义货币缺口略有回升但仍处于低位，价格指标加权贷款利率-PPI持续升高。

　　9、当前物价形势不是通胀，而是通缩，拿掉猪以后都是通缩。9月食品价格和非食品价格分化继续扩大，猪肉价格上涨带动CPI升至3%警戒线，非食品CPI继续下行，PPI连续三个月通缩，实际利率上升。9月CPI同比3.0%，较上月提高0.2个百分点，自2014年以来首次升至警戒水平，创下近6年新高。猪肉价格仍是CPI上涨的核心动力，9月猪肉价格环比19.7%，同比高达69.3%，创2007年9月以来新高，同时带动牛肉和羊肉分别上涨6.8%和4.2%。非食品方面，9月核心CPI同比为1.5%，较上月持平；非食品价格同比上涨1.0%，较上月回落0.1个百分点，连续6个月回落。9月PPI同比-1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低，企业实际利率上升，压制企业利润和制造业投资。

　　当前CPI上行，PPI通缩，二者出现罕见的分化走势。造成CPI上行的主要原因是猪肉供应偏紧导致价格上涨，是供给侧的问题，因此治理CPI应当通过增加供给，扩大进口，发放补贴，适当放松环保禁养等方式来解决。PPI下行的主要原因是总需求不足，因此要通过逆周期调节扩大有效需求，包括货币政策降息降准，财政政策减税降负，适当增加赤字率等方式来解决。当前货币政策关注的重点应该是防止总需求过快下滑影响宏观经济稳定，不能因为一头猪制约财政货币政策稳增长，不能因为一头猪牺牲整个国民经济。

　　（三）政策思考：度！

　　近几年供给侧结构性改革取得了明显成效：落后产能明显去化，产能利用率大幅提高，宏观杠杆率趋于稳定，房地产库存逐步消化，补短板投资保持较高增速，财政金融房地产风险缓释，贫困发生率下降，环境污染得到治理。

　　但是，也导致了一系列新问题，比如，部分地方去产能采取行政命令手段、去杠杆误伤民企和中小企业、环保扩大化导致生猪供应严重不足价格大涨、去库存引发有些地区房价上涨，政策执行一刀切与中美贸易摩擦等因素叠加引发企业家预期不稳。

　　政策的初衷是好的，大方向是对的，成绩是主要的，但政策实施的方式需完善，执行层面需要实事求是、因地制宜、又红又专。需要客观辩证地看待新问题，这些都是发展中的问题，不能因为新问题否定改革成绩，但也不能因为成绩忽视新出现的问题。

　　当前最重要的是部分政策执行的“度”上出了问题，“用力过猛”和“用力不足”均不同程度地存在。在去产能、去杠杆、环保督查、房地产融资收紧等方面部分地方用力过猛，误伤民营和中小企业。在民营经济重大理论创新、减税降费、企业家和地方政府积极性调动、汽车金融互联网开放等方面用力不够，中国经济的巨大潜力有待释放。

　　“度”是一种大智慧，过犹不及，要鼓励各地区各部门又红又专地执行中央政策。“治大国如烹小鲜”“水至清则无鱼，人至察则无徒”。

　　我们深信，只要能够推动新一轮改革开放，最好的机会就在中国！

　　1、730二季度政治局会议对当前形势的基本判断是“当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识”。时隔半年重提“六稳”；不再提“去杠杆”；强调“财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。货币政策要松紧适度，保持流动性合理充裕。”表明货币政策从观察期重回宽松，但这次是不一样的宽松，以温和的结构性宽松为主：资金的流向是“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，主要是高端制造和新型基建，明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。表明中央将更多地依靠培育新的经济增长点、扩大消费、新型基础设施建设、城市群、一系列重大开放、金融供给侧改革等改革的办法来稳增长。（参考《渡劫不一样的宽松——解读730政治局会议精神》，2019年7月31日）。

　　2、未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策宽松的空间已经打开，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。高度重视货币政策传导渠道的疏通。及早下达明年专项债部分新增额度。

　　猪周期带动CPI指数上行，但PPI持续为负，当前宏观经济主要面临通缩压力而非通胀压力，不会掣肘货币政策。宏观环境是总需求不足，需加大逆周期调节，LPR仍有降息空间，继续疏通货币政策传导机制，降低实体经济融资成本。

　　货币政策总量上，建议降低MLF利率引导实际利率下行，继续推进利率市场化改革。当前，降息的时机已经成熟。前期政策储备已经比较充分：5月通过对房地产融资端的限制，减少了货币政策宽松的一大掣肘因素；6、7月信托、海外债等融资收紧政策不断落实，政策效果较为显著，信托流向房地产的资金规模明显缩减；8月改革LPR形成机制，建立针对房贷的5年期LPR，隔离实体经济和房地产资金利率；9月降准，降低银行资金成本。目前政府的表述也明确了“通过银行传导可以降低贷款实际利率”，下一步就是通过降息降低实体经济面临的实际利率，降低企业的债务负担。从实际操作来看，目前银行可以接受贷款利率的下行。8月20日公布的首次LPR定价利率仅较此前小幅下降。考虑到LPR的不对称性，仅针对银行的资产端并未针对负债端，在负债端成本没有下降的前提下不愿意轻易下调资产端利率。LPR利率=MLF利率+银行加点，其中加点幅度取决于银行自身资金成本、市场供求和风险溢价等因素，市场供求和风险溢价短期较难调整，降准可以显著降低银行自身资金成本从而带来LPR利率的下行。目前MLF利率仍处于历史最高点，降息空间充足。我们建议可以多次小幅调整LPR利率，减少利率调整对市场的冲击，同时可以根据实际效果及时进行微整。继续推动利率市场化向纵深发展，完善金融机构FTP定价机制，畅通短期利率向中长期利率传导机制。

　　推动利率市场化，加大金融供给侧结构性改革，继续打通宽货币到宽信用的信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道。（1）信贷渠道：货币政策总量适度放松，适时推出降准及降息；推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系；（2）利率渠道：加快形成LPR在市场利率中的引导作用，降低实体企业融资实际利率，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应；（3）资产价格渠道：深化资本市场改革，加强对交易的全程监管，满足新经济融资需求；（4）资产价格渠道：促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制；（5）预期渠道：继续保持央行与市场积极深入的沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

　　3、中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。

　　稳地价、稳房价、稳预期，利用时间窗口推住房制度改革和长效机制，促进房地产市场平稳健康发展。长效机制是我国房地产调控思路的重大改革，是一种结果导向的政策设计，主要有四个方面：一是夯实城市主体责任，调控主体由中央变为地方，地方政府拥有更大的调控自主权，可从各地实际情况出发，在调控政策工具箱中自主地选择合适的调控政策组合，因地制宜、精准施策。二是给地方金融、财税、土地等政策工具箱，中央进行考核和督查。每年初由地方给中央上报调控目标，实行月度监测、季度评定、年度考核。商品房价格、二手房价格、租金、地价指数尽量与CPI同步。三是构建住房的市场体系和保障体系。解决居民住房问题，应该坚持“低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市场”。四是加快房地产税立法，房地产税是从根源上应对土地财政、地价推升房价的策略。房地产调控将从以行政措施为主向综合施策转变，包括金融、土地、财税、住房保障、市场管理等一揽子政策工具。

　　4、正确处理好市场与政府的关系，政府着力于超前的基础设施建设、大规模减税降费、营造法治保护产权的营商环境、加大教育医疗民生投入等具有外部性的基础领域，竞争性领域应该尽可能放开市场充分竞争，放开汽车、金融、基础能源、教育医疗等服务业的市场准入，恢复企业家信心，激发新经济、服务业等新的经济增长点。认为中国投资饱和是伪命题，中国人均GDP仅9700美元，仅相当于美国的六分之一，而且东西部差异极大，因此投资空间巨大，但不是传统的铁公机，而是在新的投资领域：民生领域教育医疗仍十分短缺，科技创新领域重大基础性研发仍是短板，城市地上交通四通发达的同时城市地下管网建设仍十分落后——这些都需要公共政策重视，配上新的机制和新的开放。

　　5、货币财政政策主要是促进短期经济平稳运行，长期经济高质量增长根本上要靠改革开放，贸易战本质上是改革战：大规模减税降负降低企业居民负担、以更大决心更大勇气扩大新一轮开放、以竞争中性推动国企改革、以人地挂钩和金融稳定构建新住房制度体系、进行重大理论创新突破鼓舞民营经济信心、明确高质量考核并适当容错促进地方政府万马奔腾。

　　6、过去十年，地方政府、企业、居民不断加杠杆，空间已经有限。现在是到了中央政府加杠杆、转移杠杆的时候了，让微观主体轻装上阵。主要措施包括：大规模降低企业和居民税费；做实社保账户，提高居民社保水平，让居民安心消费；放开汽车、金融、电信、医疗等的行业管制；部分购买存在股权质押风险的企业债务；拿出一部分好资产进行混改等。

　　当务之急是调动地方政府和企业家积极性。比如以高质量发展考核激励地方政府、建立多层次资本市场改善中小企业融资等。现在要给地方官员新的激励机制，给民营企业家吃定心丸。

　　二、三季度GDP同比6.0%，创1992年GDP季度核算以来新低

　　三季度GDP实际增速6.0%，较二季度下滑0.2个百分点，创1992年实施GDP季度核算以来的新低。从名义增速看，三季度名义GDP同比增速7.6%，较二季度下滑0.7个百分点，主要是PPI持续为负导致平减指数有所下滑。前三季度GDP实际增速6.2%，较上半年下滑0.1个百分点。从结构看，一产、二产增速下滑，三产增速提升；消费对经济的贡献依然占主导。

　　分产业看，三季度第一、第二、第三产业同比增长2.7%、5.2%和7.2%，较上半年分别变化-0.3、-0.6和0.2个百分点。其中，前三季度信息传输、软件和信息技术服务业保持较快增长，同比增长19.8%。

　　从需求结构看，前三季度最终消费支出对GDP的贡献率为60.5%，拉动GDP 3.8个百分点，依然是主导；资本形成总额和净出口的贡献率分别为19.8%和19.6%，均拉动GDP 1.2个百分点。在全部居民最终消费支出中，服务消费占比为50.7%，比上年同期提高0.7个百分点。

　　三、社融、信贷暂时企稳，但流动性分层严重，民营、中小企业仍融资难贵

　　逆周期政策效果显现，金融数据短期回升，但民营企业、中小企业融资形势仍然严峻，流动性分层严重。从总量看，9月新增社融规模2.27万亿元，新口径下同比多增1383亿元；1-9月新增社融18.7万亿，同比多增3.28万亿元；存量社融增速10.8%，新口径下与8月持平。总量回升主因货币政策、财政政策共发力，9月降准降息、加大基建项目审批速度。但中长期来看，实体经济疲软，房地产融资收紧，金融形势仍然严峻。2019年前三季度，主要是央企国企、地方专项债融资改善，民营企业、中小企业融资形势仍然严峻。从社融结构看，表内贷款、表外非标、企业债券是社融增速主要支撑，因今年专项债发行较早，9月专项债较少，拖累社融。表内融资方面，政策发力新增信贷有所回升，9月新增人民币贷款1.69万亿元，同比多增3100亿元。表外融资方面，资管新规对非标融资影响弱化，9月表外融资-1125亿元，同比少减1764亿元。直接融资方面，新增企业债券融资1610亿元，较2018年同期的15亿元同比多增1595亿元，但需要注意的是，城投是债券融资主力，民企净融资仍为负值，民企融资形势依然严峻。其他融资方面，专项债融资同比大幅下降，主要是今年专项债发行节奏提前，9月新增专项债融资2236亿元，同比减少5152亿元，拖累社融增长。从贷款结构看，企业中长期贷款占比下降，短期贷款和票据融资占比上升，企业投资意愿仍然不强。9月新增企业中长期贷款占比33.4%，较8月的35.4%略有下降；短期贷款及票据融资占比41.7%，较8月的33.6%大幅上升，对企业长期投资的支持力度仍然不足。

　　减税降费叠加基建支出支撑M2增速微升。M1增速持平，企业微观主体活力仍然不强。9月M2同比增速8.4%，比8月环比上升0.2个百分点。从结构看，财政存款减少7026亿元，同比多减3553亿元，体现减税降费和基建支出逆周期调节力度强，支撑M2增速回升。9月M1同比增速3.4%，与8月持平，企业微观主体活力仍然不强。

　　当前货币金融环境稳健偏紧，实体企业融资难融资贵。数量指标M2-GDP增速处于低位、名义货币缺口略有回升但仍处于低位，价格指标加权贷款利率-PPI持续升高，当前货币环境整体偏紧。同时，流动性分层现象依然突出。银行-非银和实体层面利差未明显收窄，经济下行阶段银行-非银、实体层面风险溢价高，民营小微融资难、融资贵短期内难扭转，宽信用仍需更大力度的逆周期调节政策。

　　四、生产短暂反弹，但仍处近年低位，反映内外需求依旧疲软

　　9月工业增加值短暂反弹，与国庆前“抢生产”、8月中美贸易摩擦升级“抢出口”有关，但增速依然处于近年来较低水平。1-9月工业增加值累计低于2018年，反映需求不振，源于消费低迷、出口和投资下行。1-9月工业增加值累计同比5.6%，较2018年下滑0.6个百分点；9月工业增加值同比5.8%，较8月回升1.4个百分点，与PMI生产分项以及高频数据相印证。1）季节性因素明显，近年来3、6、9月均出现数据跳升，3月和6月工业增加值同比为8.5%和6.3%，均较前月大幅跳升；2）9月PMI生产指数为52.3%，较上月回升0.4个百分点；3）9月发电量及六大集团耗煤量同比分别为4.7%和5.2%，分别较上月上升3和7.5个百分点。

　　分行业看，高技术制造业生产大幅上升是拉动本月生产回升的主要因素；受地产增速较高及基建略上升影响，有色和黑色金属冶炼虽有所下滑但依然保持较高增速；金属制品、纺织等贸易摩擦相关行业增速较低，汽车生产大幅下滑。具体来看：

　　1）高技术制造业生产大幅上升，9月计算机通信行业工业增加值同比11.4%，较8月大幅上升6.7个百分点；分产品来看，集成电路、移动通信手持机、微型电子计算机产量同比分别为13.2%、3.8%、14.4%，分别较上月回升13、10和7.5个百分点。高技术制造业占比提高，1-9月高技术制造业增加值同比增长8.7%，较工业增加值整体增速快3.1个百分点，占全部规模以上工业比重为14.1%，较上半年提高0.3个百分点。

　　2）受房地产高增速及基建投资上升影响，9月有色及黑色金属冶炼小幅下滑但仍保持较高增速，同比分别为7.7%和9.5%，分别较上月下滑0.8和0.9个百分点。

　　3）贸易摩擦相关行业生产增速仍然较低，通用设备制造、化学原料制品、金属制品和纺织业工业增加值同比分别为3.5%、3.3%、2.6%和0.6%，分别较上月回升3.5、2.1、1.7和0.5个百分点。

　　4）汽车生产大幅下滑，汽车制造业工业增加值同比0.5%，较上月下滑3.8个百分点；分车型看，轿车和SUV产量同比分别为-12.6%和-4%，分别较上月下滑5.3和9.9个百分点。

　　分地区看，8月东部、中部、西部和东北地区分别同比增长5.2%、7.5%、8.2%和3.6%，分别较上月上升2.4、1、2.9和0.6个百分点。

　　五、固定资产投资继续回落，房地产投资总体放缓，基建和制造业投资低迷

　　投资回落与房地产融资全面收紧、土地财政下行、出口负增长、企业盈利增速低等因素有关。1-9月固定资产投资同比增长5.4%，较1-8月回落0.1个百分点，连续3个月回落。其中，房地产总体延续放缓，制造业投资增速继续下滑，基建增速略反弹但仍低迷。从当月增速看，9月固定资产投资增速4.7%，较8月回升0.6个百分点。

　　其中，1-9月基建（不含水电燃气）投资同比4.5%，较1-8月上升0.3个百分点；基建（含水电燃气）投资同比3.4%，较1-8月上升0.2个百分点；房地产投资同比10.5%，较1-8月持平，此前连续4个月回落，仍是投资最主要的支撑力量；制造业投资同比2.5%，较1-8月回落0.1个百分点，延续低迷。同时，民间固定资产投资同比4.7%，较1-8月回落0.2个百分点，连续3个月回落。

　　全球经济增长放缓和贸易摩擦冲击出口、地产融资形势严峻、土地财政大幅下降和严控地方隐性债务等因素影响下，固定资产投资短期难起。第一，制造业投资总体持续低迷，主因出口低迷和PPI通缩导致企业盈利下行。第二，房地产投资高总体缓慢下滑，与房地产融资全面收紧、销售降温、土地购置大幅负增长有关。第三，基建投资在积极财政作用下有所反弹但幅度不大，一是土地财政收入大幅下滑和减税降费使得地方政府财政吃紧；二是地方隐性债务依然严控，提前下发的明年专项债部分新增额度仍需明年初方可投入使用。

　　六、房地产融资全面收紧，国内贷款下滑，销售总体降温，房地产投资后续将持续回落

　　419和730两次政治局会议均强调“房住不炒”，且730政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的工具”，近期银行贷款、信托、海外债等地产融资渠道全面收紧，房地产销售、投资等指标纷纷下行。

　　9月房地产销售增速低迷，其中一线销售降温较快，而这是建立在融资收紧、房企降价促销回笼资金的背景下，若无促销销售将更差。政策仍偏紧，房地产销售仍将继续低迷。年初刚需释放，房地产销售迎来“小阳春”，419政治局会议重申“房住不炒”，5月以来房地产销售快速降温。9月当月房地产销售同比为2.9%，较上月下滑1.7个百分点，其中还存在基数效应，2013-2017年9月环比均值为42.6%，2018年9月环比仅34.9%，剔除基数效应后9月当月同比为-2.6%。从累计看，1-9月销售面积同比为-0.1%，较上月回升0.5个百分点。

　　分城市看，一线城市销售迅速降温，9月一线城市销售同比为-21.7%，较上月下滑13.0个百分点。二线城市销售同比为13.1%，较上月提高18.1个百分点，与房地产融资收紧背景下，房企加速推盘回款有关。三四线城市在过去两年快速增长后，面临需求透支和棚改红利衰退，市场下行压力较大。分地区看，东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积累计同比分别为-2.9%、0.5%、4.6%和-5.9%，分别较1-8月上升0.7、0、0.8和0.7个百分点。

　　9月房企到位资金略有回升，但国内贷款增速下降，支撑力量是促销回笼资金的居民定金及预收款。1-9月房地产到位资金累计同比7.1%，较1-8月回升0.5个百分点，此前连续4个月回落。从当月看，9月房企到位资金当月同比10.8%，较上月回升6.7个百分点。其中，国内贷款累计同比9.1%，较上月下滑0.7个百分点；当月同比为4.8%，较上月下滑7.1个百分点，反映近期房地产融资全面收紧。定金及预收款累计同比9.0%，较上月上升0.7个百分点；当月同比14.3%，较上月回升15.1个百分点，反映房企加速促销推盘。定金及预收款占房地产到位资金的比例仍偏高，9月占比为33.6%，较上月提高6.5个百分点。个人按揭贷款累计同比13.6%，较1-8月提高1.8个百分点；当月同比27.8%，较上月提高12.4个百分点。

　　730政治局会议明确“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，房地产投资的韧性与加快新开工、房企加快回款有关，房企融资全面收紧、销售总体降温、土地购置负增长，房地产投资后续将继续回落。1-9月房地产投资累计同比10.5%，较1-8月持平；9月当月同比10.5%，较上月持平。房地产投资的韧性与加快新开工以快速回款有关。1-9月新开工面积当月同比8.6%，较上月回落0.3个百分点，但当月增速6.7%，较上月上升1.8个百分点。1-9月施工面积8.7%，较上月回落0.1个百分点；当月增速7.6%，较上月上升8.2个百分点。1-9月竣工面积累计同比-8.6%，较1-8月提高1.4个百分点；9月当月增速4.8%，较上月提高2.0个百分点。土地购置面积负增长，降幅缩窄；300城的土地成交同比上升、溢价率下降反映地方政府加快土地供给，但土地市场整体景气度不高。1-9月土地购置面积累计同比-20.2%，较上月回升5.4个百分点，仍大幅负增长；当月同比10.4%，较上月提高16.4个百分点；但9月300城土地溢价率为8.0%，较上月下滑2.6个百分点，连续5个月下滑。

　　房地产去库存任务基本完成，库存相当于2013年末的水平。2015、2016和2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%和13.7%，销售面积同比分别为6.5%、22.5%和7.7%，而房地产开发投资增速为1.0%、6.9%和7%，销售大幅超过投资，库存去化充分。2019年9月商品房待售面积相当于2013年末的水平，同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016、2017、2018年和2019年9月的-3.2%、-15.3%、-11%和-7.2%。

　　七、制造业投资回落，高技术投资相对较快

　　制造业投资延续低迷，但高技术投资依然高增长。1-9月制造业投资累计同比2.5%，较1-8月下滑0.1个百分点，整体低迷。9月当月同比1.9%，较8月回升3.5个百分点。分行业看，1-9月专用设备、铁路等制造业投资累计同比分别为8.7%和-8.3%，较1-8月分别回升2.1和2.4个百分点。1-9月纺织、农副食品加工制造业累计同比分别为-8.2%和-10.8%，较1-8月下滑3.2和1.4个百分点，主要与贸易摩擦有关。高技术产业投资增长较快，与政策持续引导有关，9月末高技术制造业中长期贷款余额同比增长41.2%，比上年末和上年同期提高8.1和21.2个百分点。1-9月高技术制造业和高技术服务业投资同比分别增长12.6%和13.8%，增速分别快于全部投资7.2和8.4个百分点。

　　全球经济下行和贸易摩擦升级导致出口受冲击，PPI转负通缩、企业利润承压，企业中长期贷款占比仍偏低，制造业投资将延续低迷。第一，全球经济增长放缓和贸易摩擦升级对出口造成负面冲击，其中加征关税对中美贸易冲击显现，9月中国对美出口增速创历史新低。第二，利润领先投资，8月工业企业利润总额同比-2.0%，较上月下滑4.6个百分点；1-8月利润总额累计同比-1.7%。9月PPI同比为-1.2%，降幅较上月扩大0.4个百分点，企业盈利将继续下行。分行业看，对出口贸易依赖度较高的纺织和化学原料制造业利润累计同比分别为-3.4%和-13.1%。第三，9月新增企业中长期贷款5637亿元，同比增加1837亿元，但占比33.4%，仍有待提高，反映企业投资意愿有限。

　　八、财政发力拉动基建略升，但后续乏力，主要受土地财政下行、严控地方隐性债务的制约

　　1-9月基建投资（含水电燃气）累计增速为3.4%，较1-8月回升0.2个百分点；9月当月同比4.9%，较上月持平。基建投资增速回升源于季末财政支出发力，9月当月公共财政支出同比由负转正。1-9月全国公共财政支出累计同比9.4%，较1-8月提高0.6个百分点；9月当月同比12.9%，较上月提高13.1个百分点。但减税降费和经济下行导致税收收入负增长，年内专项债已于9月发行完毕，提前下发明年的专项债需2020年初投入使用，短期内基建投资反弹幅度仍受限。1-9月全国一般公共预算收入累计同比3.3%，较1-8月略回升0.1个百分点，9月当月同比5.0%，较上月提高1.8个百分点。其中，1-9月税收收入累计同比-0.4%，较1-8月下滑0.3个百分点；9月当月同比-4.2%，较上月提高0.2个百分点，连续5个月负增长。从各地看，1-8月已有11个省市财政收入负增长。

　　从细分行业看，铁路运输投资继续下滑，道路运输和水利环境管理业有所回升，与财政支出结构的变化一致。1-9月铁路运输业和道路运输业投资同比分别是9.8%和7.9%，较1-8月分别变化-1.2和0.2个百分点。铁路运输业投资增长放缓与财政支出结构一致，9月交通运输支出当月同比-46.1%，较上月下滑25个百分点。2019年铁路投资额目标8000亿，较2018年仅多680亿元，铁路投资增速或将继续放缓。公路投资以地方财政支持为主，增速落后于中央财政出资为主的铁路投资，反映大规模减税后地方财政乏力，支出后劲不足。1-9月水利、环境和公共设施管理同比3.5%，较上月回升1.1个百分点；9月财政节能环保支出同比分别为21.6%，较上月提高35.5个百分点。

　　积极财政政策支持基建反弹，政策性金融债将对基建发挥较大作用，但受到地方公共财政吃紧、土地财政大幅下降和严控隐性债务的制约而反弹幅度有限。一是大规模的减税降费落地后，地方财政收入同比迅速下行，1-8月部分省市财政收入负增长，如北京-1.4%、海南-4.6%、重庆-7.0%，吉林-10.3%，且当前PPI持续下滑、企业盈利承压将进一步导致税收收入下行。二是地方政府债务偿债压力较大，隐性债务严控。三是土地成交降温，土地财政收入增速或进一步下行，专项债难以弥补土地财政收入下滑缺口。2019年新增专项债规模为2.15万亿，较2018年增加8000亿元；但是土地财政增速大幅下降，1-9月土地出让收入同比5.8%，较去年全年下降19.2个百分点。

　　九、消费延续低迷，未来受居民杠杆率高、收入下行、股市房市财富效应弱的抑制

　　9月社会消费品零售总额同比小幅回升，但剔除基数和汽车的影响后，消费仍然低迷。1-9月社会消费品零售总额累计同比8.2%，较2018年下滑0.8个百分点。9月社会消费品零售总额名义增速和实际增速分别为7.8%和5.8%，分别较上月回升0.3和0.2个百分点。当月增速回升的原因在于：1）低基数，2013-2017年消费环比均值4.7%，2018年环比1.5%。2）汽车消费同比-2.2%，降幅缩窄5.9个百分点，是本月消费回升的拉动力量之一。剔除汽车后的消费同比9%，较上月下滑0.3个百分点。

　　从消费品类看，1）受油价上调影响，石油及制品消费同比-0.4%，较上月回升0.8个百分点。2）受商品房促销影响，音像器材和家具类消费同比分别为5.4%和6.3%，分别较上月上升1.2和0.6个百分点。3）必需品消费略有下滑但维持高增长，粮油食品、日用品和饮料类增速分别为10.4%、12%和8.9%，分别较上月下滑2.1、1和1.5个百分点。4）升级类消费品除化妆品保持较高增速外，服装和金银珠宝消费均处弱势，同比分别为3.6%和-6.6%，分别较上月变化-1.6和0.4个百分点；5）文化办公用品消费大幅下滑，同比-0.2%，较上月大幅下滑20个百分点。从消费区域看，城镇和农村消费增速分别为7.5%和9%，分别较8月上升0.3和0.1个百分点。

　　未来，经济下行就业压力大、就业质量下降，收入增速下行，股市房市财富效应较弱，居民杠杆率高挤压消费，消费继续承压。1）经济下行、民营企业经营困难叠加贸易摩擦对中国出口部门冲击，就业形势严峻。9月PMI从业人员指数47%，位于十年来的较低水平；城镇调查失业率5.2%；1-9月城镇新增就业人员人数累计1097万人，同比-0.9%，较2018年下滑1.6个百分点。2）全国居民人均可支配收入逐季下行，前三季度实际增速6.1%，较上半年下滑0.4个百分点，较一季度下滑0.7个百分点。3）中国居民部门杠杆率持续上升，2019年二季度已达55.3%，挤压消费。4）中美贸易摩擦压制资本市场投资者风险偏好，政策致力于“稳房价”，股市房市财富效应减弱，抑制消费。5）近期国务院出台《国务院办公厅关于加快发展流通促进商业消费的意见》促进消费，出台《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，消费税将逐步划归地方，引导地方政府改善消费环境，可能起到短期对冲作用，但难以解决居民收入增长等根本性问题。

　　十、出口连续两个月负增长，未来受全球经济下行影响继续承压

　　全球经济放缓、外需疲软，导致中国三季度当季出口负增长，带动1-9月出口负增长。9月当月出口增速进一步下滑，连续两个月负增长，对美出口增速创历史新低，新一轮加征关税影响显现。9月中国出口增速-3.2%，较8月下滑2.2个百分点；三季度出口增速-0.4%，较上半年下滑0.5个百分点；1-9月出口累计同比-0.1%，较2018年下滑10个百分点。出口持续下滑的原因在于：1）全球经济下滑，9月美、欧、日制造业PMI均处于荣枯线以下，分别为47.8%、45.7%、48.9%，美国为2009年7月以来新低，欧洲为2012年10月以来新低。2）中美贸易摩擦持续发酵，2019年5月10日，美国对中国2000亿美元商品加征25%关税生效，9月1日美国对中国3000亿美元中的部分商品加征15%关税正式生效。

　　分国别和地区看，9月中国对除俄罗斯和澳大利亚外的大部分经济体出口增速均较上月下滑，对美出口创1996年1月以来新低。但中国对中国台湾、东盟和巴西出口保持较高增速，与中国转移出口市场有关。9月中国对美出口增速-21.9%，较8月下滑5.9个百分点，创1996年1月以来新低，对中国香港、加拿大、印度、韩国、日本和欧盟出口增速分别为-12.6%、-9.5%、-7%、-5.1%、-5%和0.1%，分别较上月下滑5.5、13.7、6.2、7.1、6.4和3.1个百分点。对中国台湾、东盟和巴西出口增速分别为14.2%、9.7%和6.7%，增速虽有所下滑但仍保持较高增速；对俄罗斯和澳大利亚出口增速分别为11.3%和8.7%，较上月上升6.5和25.7个百分点。分出口产品来看，9月劳动密集型产品、机电产品和高新技术产品出口同比分别为-3.7%、-4.3%和-5.8%，分别较8月大幅下滑4.2、3.4和2.6个百分点。

　　1-9月及9月当月进口增速均明显下滑，反映内需疲弱。9月中国进口增速-8.5%，较8月下滑2.9个百分点；1-9月进口累计同比-5%，较2018年全年下滑20.8个百分点。分进口产品看，除农产品进口略有上升外，大宗商品、机电产品以及高新技术产品均明显下滑。9月农产品进口同比4.9%，较上月略回升0.2个百分点，大宗商品、机电产品和高新技术产品进口增速分别为2.4%、-13.4%和-13.8%，分别较上月下滑7.2、4.8和6.7个百分点。9月铁矿砂、原油和钢材进口量升价跌，这与大宗商品价格较去年同期下滑有关，进口金额同比分别为55.8%、-7%和-18.1%，分别较上月下滑24.8、3.5和1.6个百分点。

　　未来，全球经济延续下行，中美贸易摩擦虽然暂缓但仍有较大变数，出口仍将继续下滑，全年大概率负增长。1）全球经济持续放缓，全球制造业PMI（49.7%）连续5个月处于枯荣线下，美、欧、日等发达经济体制造业PMI均创近年来新低。OECD领先指标自2018年起持续下滑，美、欧、日、印度等经济体景气度均未出现好转迹象。2）中美贸易摩擦暂缓，但加征关税依然未取消。中美第十三轮高级别经贸磋商初步达成“第一阶段”贸易协议，特朗普暂停原定于10月15日对中国2500亿美元产品提高关税，维持25%关税；但12月15日对3000亿美元中的部分商品（约1600亿美元，其余已在9月1日生效）加征15%的关税仍需谈判，且此前已生效的商品关税（包括2500亿美元商品的25%关税及部分3000亿美元商品的15%关税）未取消，出口仍将继续承压。

　　五、CPI触及警戒线，PPI持续大幅通缩，CPI、PPI出现罕见分化走势

　　9月CPI同比3.0%，较上月提高0.2个百分点，自2014年以来首次升至警戒水平，创下近6年新高。猪肉价格仍是CPI上涨的核心动力。食品方面，9月猪肉价格受超级猪周期继续发力带动大幅攀升，环比19.7%，同比高达69.3%，创2007年9月以来新高，同时带动牛肉和羊肉分别上涨6.8%和4.2%。猪价上涨主要是猪肉供需状态持续恶化，本轮猪周期价格涨幅大、速度快，堪称超级猪周期。主要原因：一是环保禁养政策扩大化对猪肉供给造成明显影响。我国生猪养殖以小规模散养为主，50头以下的养殖户数量占比达94%。二是非洲猪瘟自去年以来在我国肆虐，部分中等规模的养殖场技术医疗水平达不到大型养殖场水平，猪瘟导致更严重的损失。三是当前正处于新一轮猪周期的上升阶段，猪肉价格存在内生上涨动力。9月应季水果、蔬菜大量上市，供应充足带动鲜果和鲜菜价格环比分别下降7.6%和2.4%。非食品方面，核心CPI同比为1.5%，较上月持平；非食品价格同比1.0%，较上月回落0.1个百分点，连续6个月回落。其中，受换季影响，服装价格环比上涨0.9%；暑期出游高峰已过，机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下滑14.8%、6.0%和1.5%。

　　9月PPI同比-1.2%，跌幅较上月扩大0.4个百分点，创近3年新低。尽管PPI环比上涨0.1%，但仍连续4个月弱于季节性。分行业看，环比转正主要因为食品加工业和有色金属业等价格涨幅扩大，但食品加工与猪肉价格相关，有色金属业主要受国际黄金、白银等商品价格上涨影响，其中银冶炼上涨8.0%，金冶炼上涨4.0%。其他影响PPI波动的核心行业如煤炭、石油、黑色、化工等价格仍较为低迷，反映当前经济下行压力仍然较大。其中，煤炭开采业环比为-0.2%；石油和天然气开采环比-1.1%，黑色金属开采和冶炼环比为-1.1%和-1.3%；化纤制造业环比-0.8%。

　　十二、PMI连续5个月低于荣枯线，“抢出口”“抢生产”短期反弹

　　9月制造业PMI略有回升，但仍连续5个月低于荣枯线，经济下行压力较大。9月制造业PMI指数49.8%，较上月回升0.3个百分点，符合季节性特征，主要由生产、新订单和价格指数分项带动。生产端，9月生产指数为52.3%，较上月上升0.4个百分点，主要来源于企业预期国庆前后停工而提前生产，与高炉开工率和耗煤高频数据一致。需求端，9月新订单指数为50.5%，较上月回升0.8个百分点，重回荣枯线上方。但房地产投资放缓，制造业和基建投资低迷，内外需疲软的格局未改变。9月新出口订单指数为48.2%，较上月回升1.0个百分点，但受全球经济增长放缓及贸易摩擦不确定性仍高的影响，低于荣枯线。

　　受油价上涨影响，原材料和出厂价格指数回升，但出厂价格指数仍低于荣枯线，且上升幅度小于采购价格指数，相关企业经营压力较大。9月主要原材料购进价格指数为52.2%，较上月上升3.6个百分点；出厂价格指数为49.9%，较上月回升3.2个百分点，但仍低于荣枯线。9月布伦特价格环比6.6%，发改委于9月3日和18日两次上调国内油价。9月南华工业品价格指数月均环比2.7%，螺纹钢价格环比0.2%。尽管原材料和出厂价格指数均大幅回升，但9月出厂和原材料价格指数差值为-2.3%，较上月扩大0.4个百分点，相关行业企业盈利承压有所加大。

　　逆周期调节和美推迟加征关税短期改善企业经营预期，采购量和原材料库存指数上升。9月生产经营预期指数为54.4%，较上月回升1.1个百分点。采购量指数为50.4%，较上月回升1.1个百分点。9月原材料库存指数47.6%，较上月回升0.1个百分点，主因生产扩张、采购量上升。产成品库存指数47.1%，较上月下滑0.7个百分点，体现需求偏弱，企业主动去库存。

　　大中小型企业生产均加快反映抢生产，但中小企业新订单下行，小企业经营预期回落说明中小企业经营压力仍较大。大、中、小型企业PMI为50.8%、48.6%和48.8%，较上月回升0.4、0.4和0.2个百分点。其中，大型企业数据全面改善，生产、新订单和新出口订单指数分别为53.4%、52.5%和49.9%，分别较上月回升0.2、1.9和2.3个百分点。中小企业生产指数分别回升0.8和0.4个百分点，但新订单指数较上月分别下滑0.7和0.2个百分点。从经营预期看，大中企业经营预期指数分别回升1.8和0.7个百分点，小企业预期指数下滑0.1个百分点。

　　非制造业商务活动指数微跌，其中服务业有所回升。非制造业商务活动指数为53.7%，较上月下滑0.1个百分点；新订单指数50.5%，较上月上升0.4个百分点。服务业商务活动指数为53.0%，比上月回升0.5个百分点。建筑业景气度下滑，新订单回升。9月建筑业商务活动指数为57.6%，较上月下滑3.6个百分点，体现房地产融资全面收紧背景下投资缓慢回落。建筑业新订单指数为55.1%，较上月上升1.2个百分点。但是由于9月年内专项债全部发行完毕，国常会提出的“提前下达明年专项债部分新增额度”在2019年内难以形成实际投资额，四季度稳投资压力较大。