政治局会议解读：政策转向核心在财政 重点是基建

　　政治局会议解读：政策转向核心在财政，重点是基建

　　来源：中信证券

　　近期，市场走势颇为迟疑。尽管23日国常会释放暖意，但沪指仍走出了四连阴。究其原因，核心在于四个字：不敢相信。

　　明明前一秒还在去杠杆、强监管，这就转向了？为什么要转向？转向力度有多大？去杠杆不搞了么？

　　正如我们8月策略所说，“宏观政策转向信号明确，市场将在迟疑中不断确认”。今晚政治局会议重要信号，无疑给了我们定心丸，从而可以得出四个重要判断。

　　1． 宏观政策确信转向了。

　　政治局会议明确指出，要保持经济平稳健康发展，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策。要把补短板作为当前深化供给侧改革的重点，加大基础设施领域补短板力度。

　　这跟去年底中央经济工作会议定调明显不同。

　　去年底中央经济工作会议，首次提出高质量发展，提出三大攻坚战，其中去杠杆是供给侧改革的重中之重。并且，去杠杆的一个重要方面是地方债务和基建。后续，我们就看到上半年整顿非标，社融断崖式下跌，基建投资从15%下降到5%。

　　而这次政治局会议则明确提出，将补短板作为供给侧改革重点，加大基础设施领域补短板力度。防范化解金融风险则放在了第三点，且要和服务实体经济更好结合，要把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。同时，还提出要通过机制创新，提高金融服务实体经济的能力和意愿。

　　结合7月23日国常会提到的金融要与财政更好配合，要为融资平台提供“合理融资”， 可以预见，后续还会有更多的政策出台，以疏通货币政策传导机制，提高财政和金融对于稳定经济、增加基础设施投资的手段。

　　2． 政策转向根源在于外部环境变化。

　　在去年底中央经济工作会议召开之际，全球经济向好，外需强劲，国内供给侧改革如去产能、去库存取得明显成效，经济大的形势基本稳定，扭转了2012年以来的持续下行。因此，中央决定趁着外部环境的大好时机，赶紧处理掉经济中所积累的高杠杆问题，为经济长远发展创造良好基础。这实际也是“高质量发展”的一个重要含义。

　　然而，外部环境的重大变化着实出乎意料。特朗普特然宣布对中国500亿美元商品征收关税，并扬言中国如果反制，则要对5000亿美元商品征收关税，这打乱了去杠杆的既定部署。

　　经济在去杠杆“排雷”过程中，本来已经出现各种违约的副作用，结果外部环境又不如人意。市场在“内忧外患”的双重打击下，出现持续杀跌，很多投资者损失惨重。同时，经济失速的担忧也急剧上升。

　　在这样的背景下，调整既定的宏观政策，势在必行。

　　事实上，从6月份开始，央行已经在做一些微调，包括低信用等级债券纳入MLF抵押品、定向降准、放松资管新规执行细节、放宽MPA参数等等。甚至，网上还传出了央行和财政部的“对战”。这反映出宏观政策协调的客观要求。此外，发改委也在各种场合表态要把稳增长放在重要位置。然而，这一切都是部门层面的，囿于最高层一直未有定调，很多政策难以放手去做。

　　直到上周国常会的召开，实际已经释放了信号。当然，惯性思维下，大家不敢相信。而这次政治局会议则明确告诉大家，由于外部环境变化，必须得放松了。否则，经济可能有失速风险。

　　3． 政策转向核心在财政，重点是基建。

　　这次会议明确提出，财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。换言之，财政当前的作用“还不够大”。

　　我们认为可以从两方面来理解上面这句话。首先，从去年底的赤字率目标看，是从2017年的3%将降到了2.7%，赤字率反而下降了。这与当时去杠杆、整顿基建、追求高质量发展的想法是一致的。而现在经济下行压力这么大，基建投资增速已经到很低的水平，成为经济最大的拖累，理应通过提高财政力度、支持基建投资。

　　其次，从当前宏观政策的困境看，中美两国经济周期、货币周期出现分化，美国不断加息，中国难以加息甚至需要维持流动性的“合力充裕”。这导致的结果就是汇率贬值。上半年以来，人民币贬值幅度已经接近10%。如果汇率进一步贬值，突破7的心理关口，不排除会出现恐慌。

　　因此，必须稳定汇率，而此时财政是最好手段。通过积极财政政策，刺激总需求，稳定经济预期，稳定利率，从而也就能稳住汇率。

　　相反，货币政策无论是紧还是松，都会导致汇率进一步贬值：如果紧，则加大经济下行压力，汇率贬；如果松，则加大利率下行压力，也是贬。

　　因此，此时也只能靠财政。

　　4． 去杠杆不是不搞，是时机延长。

　　正如很多人所想，会议既然说了要坚定做好去杠杆工作，那说明去杠杆还要继续，不要期待这次转向力度特别大。但我们认为，去杠杆不是不搞了，而是时机延长了。

　　会议明确提出，要把握好力度和节奏，协调好政策出台时机。结合此前国务院常务会议、资管新规执行细则、MPA考核放松等一系列政策，我们认为去杠杆的力度会明显减弱，取而代之的是增加货币供给，疏通货币政策传导机制，提高金融对实体经济的支持力度。

　　这是必然之举，也是必须之举。

　　今年上半年，去杠杆、整顿非标导致社融急剧萎缩。虽然去杠杆的主要目标是国企和地方债务，但是正如大家所看到的，民企首当其冲。今年以来，民企违约大量增加，不乏一些龙头。在当前货币政策传导机制不畅的背景下，总量的货币紧了，水一定会先在民企干涸。尽管央行做了很多定向的创新性的操作，但我们明显能感受到其中的难度。

　　为此，货币的总量适度宽松也是必须的。这从会议的另外一个侧面信号可以反映出来。那就是，会议专门强调要坚决遏制房价上涨。

　　这实际上担心货币适度放松后，又把房价上涨预期燃起来。因此，我们也可以期待，后续肯定会有更多调控措施来控制房价，以防止货币适度放松后带来的恶果。

　　总之，我们认为宏观政策确信转向了。

　　这是在外部环境突变后的必然选择，而财政发力是最好选择。

　　当然，财政发力既有刺激投资，也有刺激消费。而这次明确提出了基建。因此，可以预见基建增速的失速到平稳的回归。

　　正如我们八月投资策略标题“觉醒”所指示的，随着政治局会议的定调，相信大家对政策的迷雾有了更多清醒认识。同时，随着越来越多的人认识到这一点，我们相信市场也会被慢慢推着往上走，具体可关注三条主线。

责任编辑：李锋