华创证券：春节前资金面仍然存在超过1.2万亿缺口

　　新浪财经讯 2月5日消息，央行连续8个交易日暂停公开市场操作，公开市场今日有400亿元逆回购到期。华创证券债券团队表示，今年春节前资金面仍然存在收紧压力。目前资金面维持宽松，下周初央行还将继续进行净回笼，节前一周若现金走款影响显现，而央行投放不足，不排除有类似去年9月及12月末资金意外收紧的情况。

　　以下为报告原文：

　　持券过节”面临风险——华创债券利率周报2018-02-04

　　1．利率债上周走势回顾：收益率小幅下行，曲线陡峭化趋势变缓

　　本周在监管层面暂无新动作，基本面数据未见大幅变化的情况下，尽管海外市场收益率屡破新高，国内市场在宽松的资金面的刺激下引发一波做多热情，全周国债期货波动上行，收益率小幅下行，其中短端表现优于长端，年初开始曲线陡峭化的趋势有所放缓。宽松资金面也使得央行加大了公开市场净回笼力度，全周未进行公开市场操作，净回笼7600亿元。

　　2．利率债市场展望：海外市场压力将逐步传导至国内

　　1）基本面：出口或低于预期，但基本面整体依然不弱

　　1月高炉开工率和唐山钢厂产能利用率均有一定程度的恢复，带动粗钢产量增加和上游铁矿石、焦炭等原材料价格上涨；1月电厂耗煤均高于往年1、2月均值和最大值，剔除寒冬、春节等因素后，电厂耗煤增加有工业生产的正面带动。因此，1月整体基本面仍有支撑，并未显示出走弱迹象。但是1月出口受到人民币汇率上涨和海外需求边际放缓的影响，可能并没有市场预期的那样乐观。此外，考虑到1月是宏观数据真空期，因此市场影响因素将以监管和资金面为主。

　　2）资金面：节前资金并不是“高枕无忧”，节后资金面临收紧压力

　　第一，今年春节前资金面仍然存在收紧压力，但机构间资金利率分化程度将有所扩大。CRA 2万亿左右流动性释放规模基本可以对冲历年平均春节现金走款影响，但央行从1月24日开始在公开市场进行净回笼，截止目前净回笼规模达到12070亿，加上未来两周到期规模，累计规模超过16700亿。在考虑定向降准释放的3000亿流动性和将在下周提前续作的1200亿国库定存基础上，春节前资金面仍然存在超过1.2万亿的缺口。目前资金面维持宽松，下周初央行还将继续进行净回笼，节前一周若现金走款影响显现，而央行投放不足，不排除有类似去年9月及12月末资金意外收紧的情况。春节前一周大概率会还将限制银行对非银隔夜资金的融出，届时银行间资金利率波动幅度也将得到有效控制。但是，由于低成本资金融入渠道被堵，非银机构的资金利率波动幅度还将较往年有所扩大，资金利率的分化也将更加明显。

　　第二，今年以来存单利率维持高位，节前存单成本难见下行。从存单价格来看，今年1月存单利率和去年11月的利率基本持平，而去年11月存单发行利率为全年第二高，可以看出，1月末宽松的资金面并未带动存单利率明显下行，存单发行成本仍然较高。下周开始到春节前存单到期规模约3700亿，春节期间也将近有2800亿到期，考虑到各家银行都会在春节前开始准备资金，所以春节期间的到期压力会向前移动，因此，未来两周存单价格难见下行，2月的存单成本也将继续维持高位。

　　另外，尽管CRA在春节前释放了大量流动性，但30天资金期限到期后，这部分流动性将悉数回收，届时临近月末，春节后资金面将面临收紧压力。

　　3）政策面：一月监管文件密集出台，主流媒体发声态度明确

　　今年一月一行三会公发布监管文件25个，对债券市场影响较大的有9个，主要集中在上半月出台，而近两周正是因为监管节奏有所放缓，市场才迎来修复空间。但是，近两周节奏的放缓并不意味着政策态度的转向，相反，无论是从去年全国金融工作会议到党的十九大，再到中央经济工作会议释放的信号来看，还是从今年以来人民日报、新华社、经济参考报、中证报、证券时报等主流媒体发声来看，防范风险仍是未来很长一段时期金融领域的重中之重。

　　目前，市场对监管已有一致预期，监管文件的出台在情绪上难以再对市场造成大幅波动，但长期来看，监管大周期下市场仍然面临压力。未来两周监管最大的不确定因素来自于资管新规正式文件是否能在春节前落地、相较于此前征求意见稿是否有所放松，这也是在资金面持续宽松下，市场能否延续反弹趋势的重要影响因素之一。即便春节前未能出台，春节后落地也是大概率事件，并且，春节后，可能会迎来新的一波“监管落地潮”，届时收益率仍将承压。

　　4）海外市场：经济数据强劲，货币政策趋紧

　　目前市场对于美国经济和通胀预期由悲观向乐观转化以及对货币政策紧缩预期更为激进是近期海外发达国家10年期国债收益率大幅上行的主要原因。除此之外，美元指数大幅走弱，不仅助推大宗商品走强，推升通胀预期，引发美债的空头热情，还降低投资者对美元资产的需求，引发美债抛售，刺激美债收益率上行。同时，欧洲方面，德国组阁继续取得进展，社民党和基民党致力于近期完成组阁谈判，德国政局或将快速稳定，导致欧元区债市跟随美债同步大跌。虽然本周由于美联储的鹰派声明利好美元，但是若德国本周顺利完成组阁，美元可能将会继续承压，中期来看，意大利大选如果平稳度过，欧央行9月退出QE，欧元或将打开升值通道，美元指数可能继续走低。随着后续美债供给量增多效应也逐步释放，以美债为代表的发达国家国债未来仍有进一步下跌空间。海外市场对国内债市压力不减。

　　持券过节还是持币过节？根据以上分析，在春节前基本面依然平稳、资金面存在一定收紧压力、节前监管存在不确定因素、海外市场收益率大幅上行影响下，我们认为，宽松资金面支撑下的反弹幅度有限。而春节后随着CRA释放的流动性回收，资金面收紧压力进一步加剧；国内春节期间海外并不休市，近期全球利率均处于上行通道中，将对春节后国内市场利率造成上行压力；3月美联储加息后国内将大概率跟随上调公开是市场利率甚至直接加息；监管文件在春节后还将继续出台，监管大周期形势未变。综合来看，持券过节存在较大风险，建议机构选择持币迎新春。    本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

责任编辑：李彦丽