解析碧桂园

　　解析碧桂园

　　——商业的故事与社会的逻辑

　　橡子

　　1 上市

　　2007年4月20日，一家中国房地产开发商——碧桂园控股有限公司(2007.HK，下称“碧桂园”)在香港联交所上市当天，玖龙纸业(2689.HK)董事长张茵给瑞银投资银行中国区主席蔡洪平打电话。蔡洪平此前任职的法国巴黎百富勤是玖龙纸业的上市保荐人之一，而瑞银投行则和摩根士丹利一起担任碧桂园上市的全球协调人和联席保荐人。

　　“今天我终于解脱了，不用再背‘首富’的名头了。”张茵说。在2006年10月公布的一个富豪榜上，她排名第一。

　　张茵确实解脱了。2007年4月20日上午10点，香港股市开盘后，那顶名叫“中国(内地)首富”的帽子，就从50岁的她的头上转到了26岁的碧桂园大股东杨惠妍头上。当天，碧桂园以7港元开盘，7.27港元收盘。杨惠妍持有碧桂园发行后总股本160亿股(上市后又超额配售3.6亿股，总股本163.6亿股)中的95.2亿股，以收盘价计市值达到692亿港元。这些股份，是她父亲、碧桂园创始人杨国强2005年在她从美国俄亥俄州州立大学毕业，回国加入碧桂园任采购部经理后转给她的。2007年碧桂园股价最高时(14.18港元)，杨惠妍所持股份市值接近1350亿港元，按年内最后一个交易日12月31日收盘价9.02港元计算，则市值为859亿港元。

　　杨惠妍本人并没有出席上市仪式。碧桂园董事会主席杨国强在上市仪式上也言语不多，除了被人拉着合影，和老朋友聊上几句，面对记者他只是说对股价表现满意，碧桂园会继续以广东为重点，将发展模式复制到广东以外地区，“内地经济迅速发展，人民收入提高，房地产发展潜力巨大”，等等。在答问环节，他甚至没有正面回答媒体提问，说了几句“好开心”后便匆匆离场。

　　2 数据化的碧桂园

　　如果从当泥瓦匠算起，杨国强在房地产业已有30多年。如果从1992年开发项目算起，也已有十五六年。但如果不是上市，他将继续在媒体视野中保持沉默，而对碧桂园的关注和争议也不会如此之多。

　　作为2007年首个在香港上市的内地房地产企业，碧桂园亮相时，有过“一览众山小”的风采。而作为“内地首富”、“最大地主”、“零地价拿地”等一连串媒体和舆论风波的主角，在2007年最后几个月，杨国强又如同掉进了冰窟。

　　2007年——这个数字也是碧桂园的股票代码——杨国强的生命体验实在极端。

　　当2007年3月底，碧桂园展开上市推介后，差不多每10个香港人就有一个认购，68万的认购人数在联交所历史上仅次于工商银行(1398.HK)和中国银行(3988.HK)；255.7倍超额认购，冻结公众投资者资金3335亿港元，冻结额创历史第二大纪录；以全面摊薄市盈率21.5倍(2006年碧桂园净利润为16.725亿人民币)、招股价上限5.38港元发行，加上超额配售部分，出让16.87%股权，募集148.48亿港元资金(扣除发行费后的净额为144.25港元)，为上市前公司净资产的10倍以上。

　　所有这些指标，显示出市场对中国资产价值的强烈认同，碧桂园成为“中国溢价”的一座里程碑。复星国际(0656.HK)董事会主席郭广昌曾对本报记者说：“没有碧桂园，我们这些后面上市的内地企业卖不了那么贵，碧桂园改写了国际投资者对中国资产的认识。”上市4个多月后，2007年8月31日，碧桂园进入摩根士丹利资本国际的环球标准指数成份股(MSCI)，该指数为国际基金经理最常使用的指数。9月10日，碧桂园进入恒生综合指数和恒生中国内地综合指数成份股，其中恒生综合指数以香港200家市值最高的公司为成份股，涵盖主板上市公司总市值的近90%。

　　2007年4月20日收盘时，以总股本163.6亿股计，碧桂园市值突破1189亿港元，在联交所所有房地产上市公司中仅次于和记黄埔(0013.HK)和新鸿基地产(0016.HK)，远超中国海外发展(0688.HK)、富力地产(2777.HK)、雅居乐(3383.HK)、合生创展(0754.HK)等内地知名房地产公司。即使业内公认的领跑者万科(000002.SZ)，当日市值也只相当于碧桂园的2/3(2007年4月20日万科A收盘价为17.93元人民币)。碧桂园一时成为内地房地产公司市值之冠。2007年，碧桂园市值最高时突破2200亿港元，年末市值1476亿港元，在内地房地产业仅次于万科。假如剔除万科在A股市场的更高市盈率的因素，两家公司的市值水平在伯仲之间。

　　主要业务只是在广东开展(招股书显示当时27个发展项目中有22个位于广东)、没有在一线城市尤其是其市区开发过项目、在全国的知名度也无法与万科、中海相比的碧桂园，突然间被基金经理们拿来与万科并提，它真有这样的实力？

　　数字说话。根据万科、中海、富力、雅居乐、合生和碧桂园的财务报告(均为有相当规模的上市公司，碧桂园招股书中把中海之外的4家列为竞争对手，中海小部分业务不在内地发展)，以净利润计(除注明外均为人民币元)，2006年的排名为：中海23.7亿港元，万科21.5亿元，富力21.35亿元，碧桂园16.725亿元，合生15.54亿港元，雅居乐12.42亿元。2007年上半年的排名为：万科16.68亿元，碧桂园14.21亿元，中海13.65亿港元，富力6.68亿元，雅居乐6.02亿元，合生4.19亿港元。根据万科预增公告，2007年利润预计在43亿到54亿之间，而据碧桂园招股书中的预测和12月的公告，2007年应该能够实现40.1亿元的利润。就利润总额来说，万科和碧桂园堪称内地之最。

　　从碧桂园招股书中，很多人也第一次知道，碧桂园曾获国家税务总局认定为2006年中国私营企业纳税额第一(注：碧桂园对外提供的数字，2005和2006年纳税金额分别为12.41亿元和28.62亿元)；碧桂园的商标也是中国驰名商标，且是中国房地产类唯有的两个之一。另一个，是万科。

　　不过，真正让万科吃惊的是下面的事实：碧桂园是用只相当于万科产品平均售价和销售额的1/3到40%，实现了和万科相去不远的利润的。根据杜邦公式，企业的净资产回报率也可表述为主营业务利润率、资产周转率、杠杆比率(债务倍数)三者之积。万科战略与投资管理部关于《碧桂园高速发展之谜》的研究显示，在净利润率、资产周转率(无论是总资产周转率还是净资产周转率)和财务杠杆使用上，碧桂园的表现都优于万科。碧桂园经营性净现金流为正，而万科为负。(注：该报告见于2007年11月30日出版的《万科周刊》)

　　和几年前顺驰扬言超过万科时，万科董事长王石多次公开异议甚至批评所不同，2007年11月，当碧桂园陷入“土地风波”时，基于对碧桂园模式的细致研究，万科高管在公司内部表示，碧桂园是值得尊敬的对手，总裁郁亮专门做了批示，通过内网发布。王石和郁亮均向本报表示，碧桂园有独特的竞争模式和特点，以前了解的不多。2007年11月16日晚，记者和郁亮通话时，他说：“媒体还是不要以有罪推定、先入为主的态度去报道，还是要仔细研究一下，如果有问题就从法律角度剖析。万科的风格是‘高进高出’、‘低进低出’，拿地后快速进入市场，这是一种风格。碧桂园有它的风格。”王石也专门致电杨国强，和他沟通。

　　2007年11月19日晚，记者在深圳与王石讨论碧桂园风波时，他表示出对碧桂园经营模式及杨国强本人的称许，同时对杨亲力亲为的管理风格则表示担忧，而最大的担忧是：“现在很多媒体都说碧桂园‘囤地’，‘囤地’到底是什么也没有仔细界定。杨国强很着急，他跟我说，明年要开发3000万平方米建筑面积，就是把手里的地赶快开发掉。他现在一年才开发几百万平方米，一下子把规模拉上去，可能会动作变形。”记者问：“如果要写一篇《王石：为杨国强说几句话》，你肯吗？”王石说：“我不忌讳，但要看怎么写，如果就这么一句话，容易写偏。”

　　3 风波

　　当闷声不语的杨国强因上市一鸣惊人，因“首富”众目睽睽，更由于数年宏观调控仍未抑制房价高企，一些地方土地出让中的拆迁、补偿问题引致民怨沸腾的大背景，碧桂园要面对媒体和舆情的检验，就成为十分自然、呼之欲出的事。

　　媒体质疑的焦点是：庞大而低廉的土地储备是否合法获得？有无和地方政府间的“猫腻”，如“零地价拿地”？此外的质疑还有，国家税务总局从2007年2月1日起对房地产企业的土地增值税开始实行全面清算，国务院2008年《关于促进节约集约用地的通知》提出“对闲置土地特别是闲置房地产用地要征缴增值地价”的要求，碧桂园如何应对？全国性扩张条件下，碧桂园很少对外分包，从原材料(如水泥、钢具)、采购、规划、设计、施工到装修和物业，都由自己供给的开发模式是否还适用？从广东“地头蛇”到外地“过江龙”的拓展过程中 ，以往基于广东地情人情的资源优势能否延伸？公司治理的家族化、乡族化(碧桂园绝大多数董事、高管、关联企业的所有者，均为佛山市顺德区北滘镇人，且之间多有血缘关系)能否支持一个基业长青的现代公司？杨国强本人事无巨细的高效管理风格，对公司长远发展是利是弊？

　　对上述问题，有些在招股书中已有所回答，对土地增值税，碧桂园2004到2006年分别拨备人民币9050万元、3.293亿元、3.739亿元，高于地方税务部门目前要求公司缴付的额度，因此相信拨备是充足的。

　　但是，在拿地问题上，争议并未平息。

　　碧桂园招股书中称，“我们是中国拥有最庞大和低成本土地储备的房地产开发商之一，此等储备为我们未来的增长和盈利能力提供了强有力的支持。”瑞银报告称，碧桂园所得土地之最低成本，每平方米只有25元，照此计算这类土地每亩不到2万元。碧桂园总裁崔健波2007年4月3日在香港举行的上市记者会上表示，2004到2006年，集团开发楼盘土地成本在平均售价中的比例分别为9.2%、7%及7.5%。2007年上半年碧桂园年报显示，土地成本占平均销售价格大约7.4%。

　　地又多，价又低，令人直接联想到的就是拿地中存在“猫腻”。在房价猛涨，开发商利润剧增，富豪榜名列前茅，而其社会形象却屡创新低的背景下，碧桂园拿地风波终于曝光，最触目的便是湖南张家界市永定区“张家界凤凰酒店”(位于沙堤乡板坪村、新桥镇老木峪村)项目招标中，碧桂园涉嫌存在“零地价”拿地和事先与地方“合谋”交易。

　　2007年10月到11月，媒体比较集中地报道了碧桂园“囤地”等问题后，碧桂园的形象大打折扣。记者在广东向多位业内人士询问，听到的大致有三种说法：一是高层领导有批示要调查，国土资源部已将其作为从2007年9月25日开始的“全国土地执法百日行动”的调查重点，各调查组每到一地，让下面报材料，首先就问：“这里有没有碧桂园？”二是广东省主要领导对碧桂园有一定了解，银行也认为碧桂园没有信用问题(中国银行广东分行一位副行长向记者证实了这一银行方面的看法)，于是省里的领导指示杨国强多做慈善事业，争取社会理解，碧桂园不是为富不仁而是对社会负责和有贡献的企业。三是查了一段时间，发现碧桂园拿地过程中没有商业贿赂，广东处理的5件土地案件和碧桂园没有关系，地方政府对其也没有不满，但舆论如此强烈，估计会找一两个项目做些处理，补些款。还有消息说，杨国强经此风波，减缓了发展速度，“最近已经不让下面动了”。

　　上述说法均难完全确证，但在广东采访期间，记者看到本地主要媒体关于碧桂园慈善事迹的报道和广告，确实可以说是连篇累牍。杨国强近期的捐款金额，仅北大、清华、中山大学和广东外语外贸大学四家，就有1.15亿元之多。他从1997年开始的悄无声息的慈善行为，坊间似已无人不晓。2007年在12月中旬杨国强捐建的国良职业培训学校开学典礼上，北大、清华、中山大学的校长均亲自出席。2007年在港上市的一家房地产公司董事会主席对本报记者说：“老杨做慈善10年没人知道，这是真慈善，善不留名嘛，碧桂园广告只是卖楼。现在好了，铺天盖地的宣传，到了另一个极端。要么是老杨变了，要扬名，要么就是碧桂园真遇上了麻烦，想破财消灾。”

　　杨国强的变化，当然和碧桂园遭遇的风波有关。一位碧桂园管理层成员告诉记者：“老板现在有时会发懵，有一次甚至说不做算了，要是谁可以把碧桂园做好，交出去算了，反正吃喝也够了。他觉得跟他有关系的人，从买房的、建房的到政府、银行，连保安他都没有对不起过，过去没有谁说他(品德)不好，可现在的形象却成了这样，连二小姐(指杨惠妍)也被说成‘中国最大的地主婆’。而要他跟别人解释说他签的合同都是跟政府签的，都是政府欢迎他做的，他又说不出口。像这样的心灰，我们从来没见过。”

　　一个在商业上令同行重视和尊敬的企业，一个社会争议的焦点，为什么这两种评价会汇聚在一起？为什么是在今天它们会汇聚在一起？答案远非谁对谁错那么简单。要回答这样的问题，既要还原杨国强其人与碧桂园模式，也要剖析拿地的是与非。

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　　碧桂园风波舆论演化

　　●第一阶段：“最大地主”之说浮出水面，舆论焦点开始由“首富”逐渐转向圈地。

　　2007年8月7日，《东方早报》刊登《土地储备量达4500万m2碧桂园成中国最大“地主”》。文章援引8月5日碧桂园发布的中期财报称，该公告中披露碧桂园的土地储备数字已达到4500万平方米，为全国开发商之最。

　　2007年9月17日，《北京青年报》刊登《中国最大“地主”碧桂园圈地4500万平方米》。文章引述国务院发展研究中心发布的《中国房地产企业竞争力研究报告》，其中称国内最大开发商的土地储备已达45平方公里。该开发商即指碧桂园。

　　●第二阶段：“零地价”圈地模式引发争议，舆论进一步演化，由针对天量土储的简单质疑逐渐转向对可能存在的违规行为进行道德谴责。

　　2007年11月10日，《21世纪经济报道》刊登《碧桂园重庆圈地三万亩被疑违规 地方官员否认》。文章以调查报道的形式指称碧桂园在重庆长寿湖地区可能涉嫌违规圈地6300亩。

　　2007年11月15日，《南方周末》刊登《两份“秘密协议”引发悬疑　碧桂园被指“零地价拿地”》，文章披露了碧桂园与湖南省张家界市就罗家岗地块出让签署的两份秘密协议。依据这些协议推论，碧桂园涉嫌以“零地价”获得大片土地。

　　该篇报道甫一推出，随即引发轩然大波，全国媒体连续跟进报道。碧桂园形象自此一落千丈。

　　●第三阶段：国土部彻查碧桂园，负面形象继续延伸。

　　2007年11月20日，《第一财经日报》刊登《土地风暴清查350万亩 国土部对碧桂园尚无说法》。文章披露记者在参加国土部一会议时，就碧桂园“零地价拿地”事件向国家土地副总督察甘藏春提问，甘藏春回答说：“这么一个大案子，现在还无法做出表态。”

　　此后，国土部在各地彻查碧桂园拿地行为的报道开始在媒体出现。

　　●第四阶段：万科发布碧桂园研究报告，引起碧桂园模式新思考

　　2007年11月30日出版的《万科周刊》刊登了万科集团战略与投资管理部的报告《碧桂园高速发展之谜》，肯定碧桂园的商业模式。

　　2008年1月号《东方企业家》对万科董事长王石的专访，他对碧桂园经营模式给予了正面评价。