承销队伍扩容 短券发行利率定价博弈更趋市场化

　　企业信用等级差异加大、承销队伍将扩容短券发行利率定价博弈更趋市场化

　　本报记者 彭松

　　作为去年债券市场最火爆的新品种之一，短期融资券正在成为许多机构资产配置中的重要选择，短期融资券在市场中的影响力也将越来越大。与之相应，短期融资券的定价与利 率问题，也越来越被市场关注。有业内人士预测，随着短券承销队伍的扩容及信用等级差异的扩大，短券发行利率的差异也将增大。

　　短券利率将围绕3.23%波动？

　　在去年的大部分时间里，一年期短期融资券的发行利率保持在2.92%左右的水平。发行利率几乎一成不变，一度引起了部分市场人士的猜测，即短期融资券在初期可能受到了来自央行的"窗口指导"的影响。不过，从去年年底开始，随着整个债券市场收益率的上行，短期融资券的发行利率开始出现明显变化，整体而言则是上涨格局，最高的短券发行利率达到过3.8%以上的水平。2006年元旦过后，发行利率水平又再度回落，最近的

东方明珠、首创、上海航空等几家企业融资券的发行利率都在3.23%附近持稳。

　　3.23%会是新的稳定均衡水平吗？对已经发行的短期融资券，将它们的发行利率变动情况做一个回顾，应有助于判断下一步的利率趋势。根据国海

证券研究员杨永光的研究，去年年末的利率飚升，不排除有央行窗口指导的因素；而临近年底，主承销商———

商业银行，也可能有更强的利用其优势地位获取更多利润的倾向。此外，二级市场收益率回升以及企业的信用价差也应当是重要的影响因素。

　　对此，中诚信信用评级公司副总裁阎衍表示，根据他们的研究，短期融资券的长期信用价差并不明显，但信用价差也确实显示出一定的分化趋势。他也提到，一、二级市场价差是银行从短期融资券获取收入的重要部分，如果二级市场收益率水平上行，价差减少，那么处于强势地位的银行，将可能会行使其定价主导权。而考虑到收益率变动趋势的形成及履行必要的文件程序的时间，这种市场化定价的变动会有一定时滞。这一点，也已为市场所印证。

　　采访中不少业内人士的看法是，虽然发行时采取的是簿记建档的方式，但是在目前短期融资券供不应求、商业银行强势占据发行市场等因素的作用下，投资者基本没有直接参与短券发行定价的能力，发行价格主要由承销商与发行人来确定。由于目前的发行利率水平距离一年期贷款利率相去甚远，因此发行人的谈判空间较大。而从承销商的角度来说，一家企业选择发行短期融资券，就意味着减少了一单贷款业务，因此，尽力在发行手续费收入之外，再获取一定的价差收入，成为必然的选择。

　　利率分化随承销商扩容而改变

　　从目前短券发行价格水平的确定过程来看，表现得较为间接。投资者通过交易形成市场化的二级市场利率水平，而这个利率水平要先加上一个承销商认可的价差收入水平，再传导至发行的新券。

　　并且，这种局面在稍远的将来可能会再发生一些变化，其中承销商队伍的扩大将是一个值得注意的因素。如果主承销商队伍中有证券公司等机构加入，那么在客户资源方面处于劣势的这些新来者，很可能会使承销商所能分享的价差收入朝收窄的方向发展。

　　此外，随着短期融资券规模的不断扩大，一方面会对市场供求造成影响，在询价过程中投资者的话语权更大；另一方面，不同资质的企业发行短券也将带来信用等级差异的加大，这些都可能会使发行利率水平差异化增大。