央行加大回笼 债市短期依然乐观中长期风险加大

　　今年货币政策的预期调控目标意味着央行将加大资金回笼力度债市短期依然乐观中长期风险加大

　　民生证券 周世一

　　进入2006年后，债券市场连续六个交易日上扬，已经突破了11月的前期高点，周三收 盘后，上证国债收盘于109.81，企债指数收于120.21点，创出历史新高。

　　与此相应的债券收益率则同期不断创历史新低，但在收益率结构上，短期债券的收益率比11月有所抬升，而中长期特别是长期债的收益率则创出历史新低，收益率曲线更为平坦。在价格连续上涨、突破前期高点并连创新高的同时，成交量温和放大，与11月的高点相比，有相当幅度的下降。而在近期市场上，不少热门品种债券有价无市，卖盘稀少。在债市火爆的背景下，可以认为，短期债券市场仍有创出新高的可能性，而从中长期的情况看，其远景不容乐观。

　　资金充裕推高债市

　　目前市场资金充裕是造成当前债市上涨的根本原因，市场短期流动性极其充裕。从深层的原因看，2005年，M1和M2的实际增幅超过了央行在年初预定的目标，而金融机构人民币各项贷款全年增幅则低于央行年初预定的目标，导致银行间的流动性将大大高于央行的预期目标，同时，大量的存差增加了银行在资产管理上的困难，迫使大量的资金进入债券市场。

　　另外，人民币升值预期的影响仍在。不少分析认为，在央行日前的货币政策会议上所提出的"发挥市场供求在人民币汇率形成中的基础性作用，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定"目标，一方面使使央行为实行汇率市场化的目标而逐步放开人民币兑美元的波动幅度，将迫使央行维持低利率，同时使人民币计价资产的内在价值预计在未来有所升高。因此，投资者认为，即使债券的收益率进一步降低，以未来5年内币值升高20%计算，其实际收益率依然可观。

　　同时，目前市场基本处于利空消息的真空期，而前期的利空基本消化完毕。对债市影响较大的2005年有关宏观经济数据基本已经确定，市场传言去年12月CPI涨幅1.6%，2005年全年累计涨幅1.8%，在正式数据出来之前，投资者认为风险已经消除。而对2006年的情况，目前市场上不少的研究报告认为,今年经济发展将减速，特别是有通货紧缩的可能，因此大量投资者普遍看好今年的债券市场。

　　最后，在目前的这个特殊时期，正是各管理部门和发债主体做今年计划的时期，没有国债和规模企债、金融债的发行。扩容真空的一月份，无疑是全年最为安全之时。在需求不减，而供给减少的情况下，市场惜售心态较重，容易造成了市场无量上涨。

　　中长期不容乐观

　　但是，从中长期来看，债券市场的前景不容乐观。首先，2006年货币政策的预期调控目标是，广义货币供应量M2和狭义货币供应量M1分别增长16%和14%，虽然市场分析认为该目标可能会有所突破，但央行的这个目标低于2005年的实际增长，已经意味着央行将加大资金回笼力度，如果执行适度偏紧的货币政策，债市将存在一定的不确定性。

　　其次，目前市场收益率已经低于11月央行发出警惕收益率过低风险的水平。在基本面没有重大改变的情况下，没有理由认为央行的态度在2个月的短期内发生重大转变。周二央票发行的规模已经超过了历史最大发行量，在春节期间反其道行之加大资金回笼力度，已经说明央行在对市场的流动性过大正在采取实际行动。

　　再次，未来的资金供给可能发生变化。首先是外汇占款存在不确定性。央行在外汇市场的一系列制度创新，象即期外汇市场，询价交易方式、做市商制度等，都会减轻央行外汇占款的压力。同时，在扩大内需、提升消费的政策刺激下，银行存差增速将可能减小，资金供给的增量可能下降。

　　另外，未来债券的供给将会大幅增加。虽然2006年财政赤字和国债发行的规模可能略有减少，但是，在管理层大力发展债券市场的推动下，预计2006年的债券发行将有数倍的增加。同时通货膨胀与利率风险依旧存在。我国未来一段时间内通货膨胀的压力大于通货紧缩的压力。特别是成本推动的通货膨胀压力很大。我们认为，2006年我国结束降息周期，进入加息周期的可能性很大，随着

汇率改革的进程的加快，货币政策由宽松走向紧缩的可能性也大于进一步宽松的可能性。

　　最后，在大幅下跌后，经过数年的治理整顿，

股票市场目前基本调整到位，一旦股票市场好转，对投资者的吸引力增加，这将对债券市场形成巨大的压力。