CPI将保持低位运行 制度创新孕育债市投资机会

　　湘财证券研发中心 胡伟东

　　2006年，CPI总体将保持低位运行，而宽松的货币政策对债市是持续利好。一系列制度方面的创新将助推债券市场进一步走高，其中孕育的结构性投资机会值得关注。

　　全年CPI同比增速预计为2%

　　由于CPI的主要上涨动力在减弱，并且消费品总需求仍然较低，消费品供大于求有加剧可能；所以消费品价格存在继续下降的可能。另外，PPI同比持续下降，也减轻了对CPI的压力。我们预计2006年CPI将呈现矮U形结构，前半年继续回落，后半年有触底回升之势，全年CPI维持在2%之内的低水平。

　　但是，2006年下半年CPI有触底反弹趋势，理由有二:其一，CPI的持续走低为放松部分公共产品管制提供了可能性。部分公共产品实行价格管制制度使得CPI并没有很好的反映经济运行状况，而2006年公共产品价格上调可能性提高。从央行副行长吴晓灵关于“目前通胀率低于原先的目标，今后将加大价格改革力度”的讲话，以及近来部分省市公共服务价格调价的行为显示资源性的公共产品价格管制正在松动，公共产品在CPI中的权重不高，但对CPI具有较强的传导效应。这将成为影响2006年下半年CPI走势的重要因素。

　　另一个理由是基数的影响。2005年2月以来CPI同比增长从3.9%高点持续下滑，尤其在进入下半年持续在低位徘徊，基数的因素将有可能导致2006年下半年CPI同比增长的上涨较为明显，增加了2006年下半年CPI上涨的可能性，这也是值得投资者注意的问题。

　　宽松货币政策利于债市

　　2006年，扩大国内需求成为经济增长的关键。信贷政策将会向扩大就业、理顺分配关系、增强社会保障和公共服务设施建设等方面作出倾斜。维持宽松的货币政策是一系列

宏观调控目标的需要，这主要有如下几个理由:

　　首先是消费的扩张需要稳健而适度宽松的的货币政策配合。刺激消费的货币政策有三条途径，一是增加居民特别是中低阶层居民的收入，二是培育市场消费热点，三是提高消费偏向，降低储蓄意愿。其次，防通缩需要保持适度宽松的货币政策。当前CPI持续低位，央行已有通货紧缩的担心，在CPI持续低位的状况下，央行难有紧缩的决心，尽管M1的增长对于CPI具有先行性，但在CPI的适度上涨和稳定趋势得到确认前，央行将保持现行的适度宽松的货币政策，以继续支持货币供应的合理增长，公开市场操作力度不可能很大。

　　另外，债券市场的创新和资本市场的发展需要宽松的货币政策环境。

　　2006年将是债券市场大发展的时期，国债余额管理的推行，企业债券发行的扩容，资产证券化进入快速发展期，企业短期票据发行扩大以及ABCP的试行，这一切都需要宽松的货币政策环境相配合，只有在相对较低的利率和相对宽松的资金面市场环境下，债券市场的创新和发展才有坚实的市场基础。另外，股该攻坚阶段，资本市场需要宽松的货币政策环境。

　　制度创新助债市走高

　　首先，2006年国债发行将出现重大变革，中国将按照国际通行做法，采取国债余额管理方式管理国债发行活动。这样，财政部可以在一年的期间内，根据赤字和金融市场等实际情况，灵活地制定发行国债的期限和频率，市场上较为缺乏的短期国债发行将大大增加，丰富和完善国债的期限结构。国债余额管理给国债滚动发行打开了大门，短期国债的大量发行降低筹资成本，同时也一定程度上对央票产生替代作用，便利公开市场操作的实施，而且随着国债市场作用和地位的提高，货币政策的传导机制将越发完善。按照财政部预算赤字和近几年国债余额的增长水平测算，预计2006年国债余额管理的额度为38000万亿元。基于发行成本和长期资金投资需要考虑，2006年国债的发行将更多的发行短期品种，长期品种将大大减少。

　　其次，为了继续贯彻落实利率市场化的政策，为了适应国债余额管理大量短期债券发行对短期资金的大量需求，央行有望进一步调低甚至取消超额存款准备金利率，预计在财政部推行国债余额管理后，央行调低或取消超储利率的可能性较大，货币市场利率有可能继续下降。基于以上判断，预计2005年上半年国债整体上二级市场将保持温和上涨的局面，其中长期券由于发行量的减少引起资金的追捧导致二级市场的红火，短期债券由于市场收益率的降低也将带来较大的投资机会。

　　债市结构调整孕育机会

　　我们可以根据对债券收益率曲线的变化趋势选择最佳的投资时机。在第一阶段，债券收益率曲线存在短端稳定(甚至上移)而中长期端下移的顺势针偏转的趋势，是介入中长期国债品种的最好时机。在第二阶段，国债余额管理推出后，针对短期品种发行密集，收益率抬升的状况，央行有可能择机推出调低甚至取消超储利率的举措，以增加短期资金的供给，短期品种由于货币市场利率的下降存在较大的投资机会。在2006年下半年，由于CPI的可能触底反弹，以及非国债类固定收益品种对国债市场的资金分流，国债市场风险加大，债券市场到期收益率曲线有可能整体下移，此时适宜减少仓位，集中持有中期品种为主。

　　我们建议在2006年上半年国债投资计划中可以适当增加国债的投资比例，并且按照前述时间策略进行建仓，下半年国债投资适当减少仓位。国债投资的参与方式以二级市场为主。

　　可转债投资。如果2006年股改完成后上市公司再融资启动，发行的新的可转换债券将是值得投资的品种，在需求扩容加速的转债市场，新的转债的溢价率将保持在一个相对较高的水平，继续获取稳定的一级市场申购收益可以期待，尤其关注转债条款比较优厚，对应

股票市盈率比较低，资源类、金融地产类、

能源替代型和公共服务类上市公司发行的可转换债券，二级市场价格成长空间相对更大。

　　企业债券投资。由于企业债券发行期限相对较长，可以弥补国债余额管理长期品种的不足，再加之央行30号公告，商业银行可以投资在银行间市场流通的企业债券，需求的旺盛将带来企业债券上市流通时的溢价。

　　资产证券化产品。开元和建元ABS和MBS以及联通网络收益证券化产品的推出，为市场提供风险和收益介于国债和股票的新的投资品种，市场追捧程度较高，但由于资产证券化属于固定收益领域新的金融创新品种，定价复杂，投资者可以根据自身的定价测算选择合适的品种参与。