短期融资券发行利率首次出现松动

　　记者 黄宪奇 北京报道

　　上周05国开投CP02发行利率落在了2.87%，首次打破1年期短期融资券发行利率几乎圈定在2.923%左右的坚冰。企业短期融资券自2005年5月26日推出以来，立即成为货币市场最热门的投资品种。但由于主承销商对短期融资券发行定价的主导地位，此前已发行的短期融资券基本上呈现定价趋同的现象，企业的资信等级差别并没有在收益率补偿上得到真正体现。 业内人士认为，随着市场基础制度建设的完善以及短期融资券流通的加快，短期融资券的发行利率将拉开差距，其发行定价也将逐步实现完全的市场化。

　　定价趋同不合理性

　　截至昨日，已有51家企业在银行间市场累计发行了66期短期融资券，融资总额高达1113亿。在发行短期融资券的企业中，既有大型国有企业及优质上市公司，也有万向钱潮、横店集团等民营企业。所发行的券种主要集中在3个月、6个月、9个月和1年四个期限品种，其中以1年期品种发行量最多，为780亿元。尽管企业发行的融资券利率有所差别，但相对于企业的风险承受能力差异，这种差别几乎微不足道；以1年期短期融资券为例，其收益率一直是在2.92%至2.94%区间窄幅波动。个别未获得最高评级的发行人，也获得了和最高评级发行人完全一样的融资水平。

　　针对当前企业短期融资券发行过程中的定价趋同现象，中行行长助理诸鑫强认为，在目前市场发行量相对有限的情况下，短期融资券成为投资者竞相追逐的产品，发行人的信用风险在某种程度上被忽视了。但随着短期融资券发行人范围的逐步拓展，发行人的信用风险将逐步显现，如果出现发行人违约的情况，必将伤害投资者的信心，该市场的持续发展也将受到影响。

　　他建议，短期融资券市场必须建立合理的信用风险价格形成机制和分担体制。首先，加强发行人的信息披露，进一步细化内容，明确披露时间要求和媒体要求；其次，要不断提高评级质量；另外，还要建立市场化定价机制，使信用状况良好、运行效率高的企业获得较低的融资成本。

　　市场发展推动差异化定价

　　本次05国开投CP02发行利率明显低于2.923%的惯常水平，显示了市场对公司强大资信能力的认可，更是近期管理层和广大业界大力推进短期融资券市场建设的结果。

　　中信证券的杨辉认为，随着发行人范围的扩大，企业短期融资券不再是货币市场的稀缺品种，发行企业的资质差异也十分明显，投资人对短期融资券的认购逐步趋于理性。一些资金实力雄厚，资产质量优良的大型央企发行的短期融资券自然是市场共认的好品种；但一些赢利能力较差，公司规模较小的企业发行的短期融资券也出现了乏人问津的现象，比如近期发行的北大方正短期融资券。

　　主承销商范围的扩大直接推动了短期融资券定价趋同现象的松动。在短期融资券发行初期，主承销商仅限于四大行和有限的几家全国性股份制商业银行，证券公司等其他金融机构都被排除在主承销商的范围之外。而短期融资券的发行主要采取簿记建档的方式，这种情况下，无论是债券的定价，还是投资者认购额度分配，主承销商都有较大的决定权。比如中国电信和中国联通等特大型央企发行的短期融资券，在二级市场几乎获得了和央行票据一致的资信认可，但由于主承销商对发行定价的垄断，其1年期短期融资券的发行利率还是维持在2.923%左右，比其二级市场的收益率高出100个基点左右，这对一些大型优质企业显然是不公平的。

　　随着央行审批的加快，短期融资券主承销商及承销商队伍不断扩大。截至目前，短期融资券主承销商已扩展至包括五大行、中信实业银行、光大银行、华夏银行、民生银行、上海浦东发展银行、招商银行、兴业银行、国家开发银行等13家金融机构。此外，浙商银行和12家创新类试点证券公司也已获得企业短期融资券承销商资格。主承销商和承销商队伍的扩大，有助于打破某一家银行对短期融资券定价的垄断，增加企业在发行定价中的话语权。据业内人士透露，本次05国开投CP02发行利率降低也是发行人与主承销商讨价还价的结果。

　　管理层和广大业界在市场制度建设方面的努力是本次短期融资券定价松动的基石。从企业短期融资券发行伊始，央行就始终坚持市场化取向的原则，对企业短期融资券的发行实行核准制，其定价和发售均由市场自主决定；同时严格发行人和评级机构的信息披露，屡次重申不许试错。各发行人均按《短期融资券管理办法》和《短期融资券信息披露规程》的规定，向银行间市场进行了发行信息披露和持续性信息披露，部分发行人还就

股权分置改革事项进行了临时信息披露。近期央行为规范评级市场，推出了评级机构的筛选机制，各评级机构也先后在银行间市场进行了评级信息的披露。所有这些努力不断提高了市场运行的透明度，有助于增强投资者对信用风险的甄别能力，以便建立合理的信用风险价格形成机制和分担机制打下坚实的基础。

　　二级市场成交的不断活跃促进了短期融资券发行定价走向市场化。近一个月以来，虽然债券市场总体弱市，但短期融资券的成交却异常活跃，日平均成交量在30亿左右，而整个银行间现券市场的日均成交量也只有250亿左右。当前短期融资券的市场存量约为1000亿，相对于银行间6万多亿的现券存量，短期融资券的活跃程度可见一斑。流通的加快直接促进了市场对短期融资券价值的充分发现，不同资信等级债券的收益率差异也被完全揭示。根据统计，目前同期限短期融资券的利差最高时约为60个基点，收益率完全一致的情况很少，这说明短期融资券二级市场已经具备了较好的细分功能。而这种细分功能反过来又推动一级市场的差异化定价，并促进短期融资券的发行真正走向市场化。