周小川剖析中国债市滑铁卢 三大问题急需解决

　　如果说中国股市存在问题的话，债券市场的问题则更大，而企业债更是其中最不发达的一个品种，目前正处于“深度低迷，尚未崛起”的境地。在10月20日举行的“高盛高华中国债券市场发展高峰会”上，中国人民银行行长周小川对企业债市场在上世纪80年代末、90年代初遭遇的“滑铁卢”进行了深入剖析，并明确指出，从逻辑主线上寻找最佳“切入点”是发展企业债市场的当务之急。

　　我国企业债发展始于上世纪80年代中期，90年代初的乱集资、乱拆借使该市场陷入混乱。在政府采取的一系列严厉措施的整治下，1993年到1997年企业债的规模曾一度萎缩。1998年底，在央行提出政策调整建议后，企业债的发展重获生机。在谈起这段历史时，周小川没有回避当时企业债的很多管理工作都由人民银行承担这一事实，认为只有充分汲取过去的经验教训，才能使该市场得以顺利发展。他坦承由于当时正值中国向市场经济转轨的早期阶段，遗留着大量“计划经济”色彩，中国在发展企业债方面存在很多问题。他总结了12个方面的问题，包括企业债额度的计划分配、救急或济贫式额度分配方式、缺乏可信的信用评级制度、没有可供分析的信息披露、实行行政性定价和价格限额管理、要求银行担保、面向散户、未充分依靠市场约束、投资者教育不够、缺乏破产法、错误定位承销商角色、企业违约后出现大量承销商续发等。

　　之所以出现这些问题，周小川分析说，首先是思维主线仍停留在计划经济时期，尚未及时转变。他说，“从债券发行者的确定、价格决定、价格限制，到出了问题以后如何弥补基本上都是从行政性的角度考虑”，与市场经济相去太远。

　　其次是逻辑主线上的错误，一环错，环环错。在机构投资者尚未充分成长之时，政府限制已有的机构进入市场，使企业债变成了一个面向散户投资者的产品；因散户的分析能力和承担风险能力弱，又搞了银行担保；在发行人出问题后，又给承销商加上了不适当的担子，让其滚动发债，最终结果是越搞越糟。周小川表示，企业债应是以具备资质的机构投资者（QIB）为主的产品，以柜台买卖（OTC）方式在机构投资者之间进行交易，并要考虑对手风险。只有一小部分高评级的企业债在交易所以自动撮合方式交易，约10%为个人持有，这些人都相当富有，有自己的投资队伍，相当于小型的机构投资者。

　　第三是在环境主线上条件不具备。周小川认为，我国在制度建设，如法律、高标准的会计准则等方面明显不足。

　　弄清楚了过去的问题，解决问题的办法就不言而喻。周小川提出了三点建议，即将思维方式从计划转向市场、从逻辑主线上寻找发展的最佳“切入点”、注重环境制度建设。他特别强调了找寻最佳“切入点”的重要性，认为环境制度建设并非制约企业债发展的主要障碍，最主要的还是寻找最佳“切入点”。他认为，这一“切入点”就是让企业债面向QIB、主要以OTC方式交易。如果有较强分析能力和风险承受能力的机构投资者在市场中“唱”主角，企业发债不需要太多的审批制度，主要依靠信息披露。如果发行后企业质量下降或出现问题，机构投资者也能够察觉，政府不用过度担心投资者的风险承受力。

　　周小川透露，全国人大正在修改破产法，预计新版将在很多方面有所改进。

　　鉴于中小企业在国民经济中扮演着日益重要的角色，其融资难的问题也得到了广泛的关注。那么，由中小企业直接发债是否可以解决这一问题呢？

　　周小川认为，在目前市场流动性充裕、利率较低的情况下，大企业向银行借钱很方便，的确缺乏发债动力。但是，允许中小企业发债这种想法太直接，是对金融市场的内在规律缺乏深刻了解。“我们必须清楚，做这件事情并不容易”，“企业债市场的发展与成熟是应该先发展风险低的高等级债券，再发展低等级的债券？一开始就提供风险高的产品是否合适？”这实际上涉及到风险高的产品是在市场初步成熟后推出还是在未成熟阶段推出这一问题。即使在流动性充裕、利率低的环境下，支持中小企业发债也不是一件简单的事，需要在认真研究别国经验的基础上得出一个正确的看法。周小川认为，如果让大企业发债，

商业银行必然会将目光投向中小企业，这种“挤出效应”在中国实际上已经非常明显。因此，“我们对中小企业服务更注重‘挤出效应’”。

　　目前我国企业债市场与西方发达国家相比差距悬殊，无论是投资人还是发行人都热切企盼企业债市场的繁荣。周小川指出，与其他金融媒介以及中国高储蓄率、广义货币占GDP比例很高相比，我国企业债所起的作用很小，亟待加快发展，否则中国的融资结构将酝酿着严重的宏观风险。

　　作者：FN记者 袁蓉君