定价依据简单 企业债发行制度改革时不可待

　　中国科技证券研究所高级研究员 武洪波

　　我国企业债券市场的发展经历了一个较为曲折的过程。1992年，我国经济发展进入高通胀时期，企业债发行泛滥，企业债券利率过高，部分企业债券到期无法兑付。因此，国家于1993年出台了《企业债券管理条例》，对企业债券发行主体的资格、利率、资金用途都做出了严格限制。此后的十多年里我国企业债券市场的发行一直沿用这个条例，资本市场在日 新月异的变化，企业债发行的条例却一成不变，导致矛盾凸现。

　　定价依据简单

　　我国目前规定企业债券发行的利率不得超过同期居民储蓄存款的40%，因此企业债券的定价相对简单，只要对应同期的银行存款利率就可以。这种以同期银行存款利率定价的方式对于企业债券的发行显然不利。

　　企业债券作为一种金融产品，应该按市场化的原则进行定价，而不能简单根据银行同期储蓄存款的水平确定。首先，企业债券的风险水平与储蓄存款存在较大差异，国债、企业债的收益率与银行存款利率是两个不同的利率系列，本质上是有差别的。不同企业发行的债券风险也不相同，单纯与银行存款挂钩定价缺乏理论上的必然性。其次我国的利率并没有市场化，储蓄存款的利率水平基本处于管制状态，难以准确反映市场资金的供求状态，并且很少变动，以银行存款利率做为企业债券利率的参照标准，不利于企业债券的合理定价。

　　再者不同时期银行储蓄存款利率高低变化导致40%的比例波动过大。在利率处于高位时，40%的区间足够满足市场对企业债券利率的要求，空间较大，但是在利率处于低位时则难以满足市场对企业债券利率的要求。如1993年7月到1996年5月，3年期储蓄存款利率为12.24%，5年期储蓄利率为13.86%，按照40%的限定，3年期企业债券利率可调整范围有4.896个百分点，5年期企业债券利率的可调整范围是5.544个百分点，这个空间相当大。随着利率逐步下调，这个可调整范围不断缩小，按照最新3年期利率2.52%计算，目前仅为1.008个百分点，5年期的调整区间为1.116个百分点，显然难以满足市场的要求。

　　发行额度受行政管制

　　目前每年由国家计委和人民银行共同编制年度的债券发行计划，报国务院批准后下达各地执行；拟发行企业债的单位必须经过地方计委和地方人民银行向国家计委和人总行申请发行额度。人为的制定每年企业债券市场的发行额度，可以说仍然是一种非市场化的方式来限制企业债券的供给，政府直接参与应该由市场决定的经济活动，从长期看不利于企业债券市场的发展。

　　发债主体单一

　　1993年出台的《企业债管理条例》规定只有国营企业才可以发行企业债券，发债融集的资金必须用于石油、化工、电力、冶金、有色金属等国家重点建设项目。正是由于国家长期以来对企业债券供给方的限制，使得发行企业债券变成了国有企业的特权，这种所有制的歧视限制了一大批拥有实力同时又有好的投资项目的民营企业进入到企业债券一级发行市场，极大的抑制了企业债券市场的健康发展。

　　仍以有担保的企业债为主

　　1992年由于企业债券发行过滥，出现了企业到期不能兑付的现象。为了防止不能兑付问题的出现，以稳定市场，近年来发行的企业债券大多是由国有

商业银行或国家政策性银行作为担保人。通过担保的加固，信用风险的确变小了，然而企业债券市场也发生了扭曲：原本是企业信用为基础的企业债券变成了以国家信用为基础的准国债，这种企业债券发行模式不利于真正的企业债券市场的规范发展。