平坦化特征不断延续 缩短久期专注央票投标操作

　　中国银行 董德志

　　在过去的一季度，债市收益率曲线平坦化特征不断延续，我们对于后期市场整体维持偏空的看法未变。

　　我们在2月份债券市场回顾与后市展望中的基本结论是:3月份保持稳步缓慢上行的态 势，在3月底、4月初达到本轮反弹的上限(最高为2.05％-2.10%)。在上述利率变化趋势假设的前提下，相应的投资策略应该是:看空而不做空，减仓观望是较为明智的作法，在适当的情况下，可以试探风险较小的利差交易模式，进入4月份后开始进行建仓操作。

　　从目前情况来看，我们当初所预计的方向是较为正确的，但在实际情况中，利率水平上行的速度略显偏慢，即便是在3月31日发行的1年期农发行金融债券，其中标利率仅为2.03%，而进入4月后的首期1年期央行票据的发行收益率为1.9992%。

　　应该说，从目前的利率水平来看，交易投资尚未进入一个相对

安全期。但从时期角度来看，4月份货币政策调整的可能性又很小，适当的交易操作应该不会有很大的危险性，这使得专注于交易型的机构陷入一个两难的境地。

　　我们在此阶段的投资交易建议是:在相对安全的4月份保持适当的持仓量，但是不要超过总体仓位的6成；在品种选择中，建议适当缩短久期，专注于每周央行票据的投标操作，在目前票据发行收益率接近2%的水平基础上，有步骤地进行投标建仓。预计在整个4月份里，1年期央行票据的发行收益率应该由2%起步，向2.05％--2.10%区域逼近。

　　在此阶段，我们需要抑制住两种冲动:一是对于中期债券品种的投机冲动。毫无疑问，在近期资金面紧张状况略有缓解的情况下，流动性良好的中期债券(主要指4--7年的国债)价格水平率先出现了反弹。但是操作者一定要认识到中期债券的投机性，其面对市场风向变动所产生的波动性是较为巨大的，在短暂后期(我们将5月份视为货币政策变动的相对敏感期)货币政策预期可能有变情况下，对于该类品种的投资将面临较大的风险。而从收益率的相对价值比较，目前1年期央行票据的发行收益率为2%，远高于市场融资成本(回购利率)，已经具有了一定的投资价值。二是要抑制主动型做空的冲动，直到目前为止，没有理由认为市场利率会出现快速上行的趋势。

　　总之，我们对于目前状况下的投资交易并不抱有乐观的态度，市场收益率的继续上行是我们的主要立足点。在此阶段，缩短久期，减轻仓位是较为明智的选择。对于资金压力过大的机构，需要密切关注1年期央行票据的发行收益率，在2%以上的收益率水平上进行逐步建仓，可以起到规避风险，化解流动性压力的作用。