国债与金融债收益率点差有规可循

　　中国银行交易中心(上海) 董德志

　　目前的银行间债券市场主要存在两类主流债券品种------国债与金融债券，由于种种因素两类债券品种的收益率始终存在一定差异。分析个中因素，主要由信用差异、流动性差异以及中国市场所特有的税收差异所导致，而其中税收差异所导致的收益率点差占据了主导性地位。

　　从二级市场的实际情况来看，国家开发银行所发行的金融债券基本上与财政部发行的国债信用级别相差无几，而且随着市场趋势性的变动，两者的点差也呈现较为规律的波动频率。总体而言，在市场整体呈现疲弱不振的情况下，投资者的心态较为谨慎，开始更加关注信用差异、税收差异和流动性差异，进而导致国债与金融债券的收益率点差放大；反之，当市场整体处于牛市格局中时，特别是这种上涨局面主要由于资金推动所致时，国债与金融债券的收益率点差会不断收窄。这一点在2005年度的债券市场中表现得尤为明显，而且从期限品种分布来看，短期品种的上述特征体现得更加明显。

　　实证分析

　　我们分别选取银行间债券市场中最具代表性的1、3、5、7和10年期品种为考察对象，可以发现，中短期品种(指5年期以下的品种)国债与金融债券的收益率点差在2005年度的牛市行情中，显现出明显的收窄迹象；而稍长期限品种(5、7和10年)收益率点差的波动规律性并不明显，更多意义上是维持一种平衡震荡的格局。

　　从2005年3月1日至2005年11月28日共计186个交易日中，1年期金融债券与国债的收益率点差呈现明显的收窄走势，从最大相差近80多个基点，发展到目前相差不足20个基点。而且从拟合而成的趋势线来看，这种收益率点差收窄的趋势在10月中下旬达到极致，随后开始出现点差扩大的趋势。而较为巧合的是，在10月下旬债券市场也出现了明显的回调，从1年期债券收益率点差变化趋势来看，恰好符合收益率点差伴随债券趋势变化的规律。

　　同样，3年期金融债券与国债的收益率点差也符合上述规律。

　　而且相比于1年期债券上述波动规律更加明显，3年期债券的收益率点差从最高相距54个基点，呈现规律的震荡起伏模式。从其拟合而成的趋势线来看，3年期债券的收益率点差总体呈现明显的收窄迹象，截至目前金融债券与国债的收益率点差不足20个基点。

　　而相比于短期品种，中长期品种的收益率点差却呈现较为平衡的震荡态势。以5年期债券为例，无论市场趋势如何，5年期金融债券与国债的收益率点差均呈现较为稳定的波动幅度，拟合而成的趋势线没有体现出明显的上行或下行的态势。从历史数据测算来看，5年期品种金融债券和国债的收益率点差平均在23.56个基点(参考2005年3月18日至2005年11月28日数据所得)

　　同样的情况也发生在7年期和10年期债券品种身上。

　　规律总结

　　通过上述实证数据检验，我们初步可以得出如下结论:

　　1、对中国债券市场而言，国债与金融债券(主要指国开行金融债券及央票)两者所形成的收益率点差主要反映税收差异，其中所包含的信用差异、流动性差异较弱；

　　2、在债券市场整体呈现牛市的格局中，尤其这种牛市行情主要由资金充裕因素所推动时，中短期(3年期以下品种)金融债券和国债的收益率点差会明显收窄，而中长期(5年以上)金融债和国债收益率点差保持基本平稳；

　　3、在债券市场整体呈现弱势格局中，中短期(3年期以下)金融债和国债的收益率点差会明显放大。同样，中长期品种的收益率点差会保持基本平稳。

　　综合考虑目前情况，目前金融债券与国债的收益率点差基本呈现如下规律，详见附表。

　　策略选择

　　根据上述点差规律，在实践操作中，我们本着HEDGE操作的思路，可以有如下策略选择:

　　1、在牛市行情中，由于收益率点差会明显缩窄，所以金融债券比国债的投资价值更大；

　　2、在熊市行情中，由于预计收益率点差会明显放宽，所以不妨考虑做多国债，做空金融债券，以形成久期中性操作；

　　3、从目前1、3、5、7和10年期债券的收益率点差历史平均和目前情况来看，可以发现1、7和10年的目前收益率点差与历史平均水平较为接近，而3年期品种目前的收益率点差(22个基点)明显小于历史平均水平(30.67个基点)，后期存在向历史平均水平收敛的可能，所以目前做多3年期国债，同时做空同期金融债券保持久期中性可能是较为良好的交易选择。同理，5年期品种收益率点差所隐含的操作策略是，做多5年期附近金融债券，做空5年期附近国债，并保持久期中性。