政策扰动和CPI反弹双重风险 4月宜继续缩短久期

　　中信证券 杨辉 胡航宇 林璟

　　4 月份市场将继续受到准备金政策调整的困扰，我们预期在4月下旬至5月份政策扰动影响将再度增强；同时，由于3月份的宏观数据尤其是CPI可能较2月份有相对较大的反弹，因此宏观面对债券市场也不构成支撑。双重制约下，4月份债市风险仍将延续。

　　3月份公开市场操作暗含玄机

　　在2月份完成对冲春节前资金投放任务之后，3月份当月净回笼资金为2189亿，尽管低于2月份数据，但是从去年7月份以来，该值仍是比较高的，除了2月份外，只是略低于去年11月份央行加大紧缩力度时的2834亿。

　　尽管如此，如果从每周操作情况来看，我们将发现有些蹊跷之处。在吴晓灵副行长在对流通性过于充裕担心，并提示可能采取多种手段进行调控之前，3月份前两周回笼资金规模分别为775亿和1120亿。但是之后两周公开市场操作却保持着0和150亿净投放，与市场预期反差较大。

　　央行这种操作是否暗含其他的意图，例如是否为准备金政策变动等作出铺垫呢？近期市场关于上调准备金率的讨论不绝于耳。由于宽货币环境已经引起贷款、投资增加，影响到宏观经济稳定性问题，而不仅是简单的银行间市场流动性过度宽裕的问题。在此背景下，我们认为央行从前瞻性、预调的角度出发，加大对流动性调控力度是必要的。此外，目前从央行成本和操作便利情况来看，适度上调准备金率比单纯发行央票要更经济。

　　利率上升空间打开

　　3 月份，央票摆脱了前期的小平台，3个月和1年期央票利率较月初分别上涨了8BP和5BP，达到了1.81%和1.98%的水平。回购利率同样结束了横向整理格局，大幅攀升到1.63%，较月初上升了25BP。回购量也依然保持在高位。

　　尽管目前银行间市场流动性依然宽裕，我们认为以回购规模测量市场流动性的同时，应该考虑以下两个因素：一是债券市场行情，在市场普遍持谨慎投资态度时，将资金放在回购市场是安全的策略选择；二是需要观测超额准备金率变动。

　　根据我们的了解，2月底较去年末超储率又有了进一步的下降。而且可能刚刚超过3%的所谓“底线”。这就意味着当前的流动性宽裕基本代表了银行可用资金的总规模了，而从趋势来看，随着债券供给规模增加、信贷变动等，资金分流压力加大。

　　在回购利率上升了25BP之后，未来货币市场利率何去何从呢？我们认为，主要看两方面的影响，一是政策变动以及信贷、债券发行等因素导致的资金面变动，二是央行能够承受的利率底线。我们认为，上述两方面的压力都是比较大的。

　　从资金面角度来看，如果上调准备金率，短期冲击比较大，因此利率上升压力增大；从央行利率承受角度来看，随着美国在上周四再度上调基准利率，达到了4.75%的水平，而1年期LIBOR更是超过了5.25%，利差已经扩大到3.25%以上；而且许多经济学家已经将联邦基准利率上升空间上调到了5.25%甚至5.50%。这样未来利差有望继续扩大，利差因素对汇率改革的压力减小。因此我们判断央行可以承受的利率上限也将明显提高。

　　如果要固守3%的利差，则意味着1年期央票未来上升空间甚至达到了100BP。尽管我们认为这种可能性不大，但是1年期央票上升25BP应该是较为保守的估计。回购利率受此影响，短线同样仍有上升空间。

　　4月两大风险凸现

　　首先是准备金率调整短期影响不容忽视。从2003年8月、2004年3月份上调准备金率以及2005年10月份加大回购力度来看，市场都作出了明显的反应，收益率上升幅度都比较大，中短期品种大致在50BP以上，长期品种也有30BP甚至更高的水平。因此尽管收益率曲线有扁平化的趋势，但是从投资收益的角度来看，价格调整幅度都比较大。

　　结合以往的经验，如果准备金政策推出，我们估计中短期品种应该仍有大致20BP的调整空间，而长期债券由于尚未作出明显的反应，因此估计也应该有10BP左右的跌幅。

　　其次是物价对市场的负面效应将逐渐增强。近期，一系列的物价上涨或调整值得关注。成品油价上涨，平均涨幅达到了6%，而这仅仅是开始。在油价之前，煤价也已经上升，这些变化增加了未来物价变动的不确定性。统计局最新数据显示，2月份全国房价仍在稳步攀升，全国70个大中城市销售价格同比上涨5.5%，新建商品房销售价格同比增长6.2%。

　　我们的研究表明3月份CPI将在1.5%左右，而人民银行的研究报告则认为今年CPI增幅为2%，按季度分布分别为1.5%、2.1%、2.1%和2.0%。由于1-2月份CPI为1.4%，这就意味着3月份应该在1.7%左右，较2月份反弹较为明显。而且未来2-3季度CPI可能都会保持相对高点。基本面的悄然变化对市场也将产生负面影响。

　　4月宜继续缩短久期

　　基于上述判断，我们在对未来一个月收益率变动做了5种较为谨慎的分析，认为未来收益率曲线会再度呈现扁平化的特征。结果发现，即使在最乐观的情况下，在4月份投资者当月的回报率也基本为负，只有短期品种相对略好一些。

　　假设未来3个月内当收益率平行上移10BP时，持有1年期或6个月央票与3个月的收益率基本相同。利率上升越多，持有长期央票意义越小。因此对于4月份的投资我们建议，目前可以考虑继续减仓，等待准备金率调整之后，择机适度建仓。

　　因此目前进一步缩短久期是理性选择。当然，上述分析主要针对的是短线投资，对于保险公司等长期投资机构而言，由于投资理念不同，以及匹配的要求，对长期信用品种将依然保持较强的投资力度。而且在长期国债收益率微调的情况下，企业债收益率已经上升了10BP以上，收益率优势有所体现，可以关注。