实际收益率跌破历史最低 债市被动上涨之势危急

　　中行交易中心 董德志

　　将目前收益率曲线与历史上的最低时点进行对比发现，当前实际收益率已突破历史低点，平行下移160个基点。目前债券市场的上涨是由于资金充裕所导致的被动上涨，中短期看，债券市场将面临较大压力。

　　春节过后，银行间市场的资金面再度恢复充裕，大量的资金在债券市场中寻求出路，不断压低收益率曲线。面对收益率曲线不断下移的状况，很多市场投资者在操作上存在着一定的矛盾心理。不断下行的收益率实际上是将风险程度不断推高，但是充裕的资金又不得不去追逐有限的债券供给，从而形成目前这种追涨的矛盾怪圈。

　　衡量收益率曲线的合理性是一个相对较为困难的事情。站在目前角度，投资者可以对收益率曲线的历史变化轨迹进行理性回顾，并在相对比较中，进行投资决策。

　　名义收益率仍可下降

　　回顾收益率曲线的变化轨迹，我们选取如下三个时点作为关键考察点。一是2002年6月20日，该时点是历史上各期限品种的综合名义收益率最低时期；二是2005年10月20日，该时点是2005年度债券市场出现明显调整的前期；三是目前时期，我们以2006年2月8日为基准日。在此，我们以金融债券品种的收益率曲线作为考察对象进行比较，如图。

　　从形态特征来看，近期的收益率曲线与2002年中期相比，依然显得陡峭，分别对比上述三个时期的曲线形态，有如下特点:

　　2005年10月20日与2006年2月8日的曲线比较:收益率曲线呈现平坦化变动，其中以9年为转折点发生了平坦化变动；2002年6月20日与2005年10月20日的曲线比较:这两个时点可以称为收益率的最低和次低点位，与2002年6月20日相比，2005年10月20日的收益率曲线略显陡峭化，两者在3年期处相交形成剪刀差。

　　2002年6月20日与2006年2月8日的曲线比较:与历史收益率的最低点相比，目前的收益率曲线依然显得陡峭。

　　可见，如果单纯考察名义收益率水平，则目前的收益率曲线陡峭化程度依然较高，其中10年期以上的品种目前的收益率要高出2002年时期约50个基点。

　　收益率需要修正

　　但是，在2002年6月20日至目前的一段时间中，诸多因素都发生了本质的变化，单纯的比较名义收益率的高低似乎没有很大的意义，在此我们需要对2002年度的收益率曲线进行修正。

　　有两个因素需要引起注意:首先是2002年至今，能够对收益率曲线形成实质性影响的利率变动事件发生过三次，分别为两次超额存款

准备金利率的下调，从1.89%下调到目前的0.99%。由于超储利率相当于中国收益率曲线的一个底线，所以该利率的调整对于收益率曲线的高低位置应有重要的影响。另外还有一次法定基准利率的上调，从1.98%调整到目前的2.25%；其次是2002年与目前的宏观经济基本面存在较大的差异，其中通货膨胀率是主要的反映指标。2002年度

中国经济依然在通缩的阴影之中，年度CPI变化大约在-0.8%，而2005年度CPI则同比上涨1.8%。

　　如果按照同一比较基准和实际收益率的原则对2002年收益率曲线进行修正调整，则需要遵循以下原则:

　　由于各期限法定存款利率均上调27个基点，对收益率曲线造成的影响是平行上移，所以在2002年6月20日日收益率曲线平行上移27个基点。

　　超储利率下调了90个基点，但是由于超储利率作为短期基准利率，对于收益率曲线前端的影响程度更大一些，所以对收益率曲线的影响是陡峭化下移。在此我们假定，超储利率下调90个基点令3年以下品种收益率同比例下移，3-10年期下移85个基点，10年以上品种下移80个基点。

　　在上述调整后，采用通货膨胀率来衡定实际收益率水平，即:实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。当对2002年6月20日的收益率曲线按照上述原则调整完毕后，与目前收益率曲线进行对比，如图。

　　平行下移160个基点

　　我们会惊异地发现，经过目前调整后的实际收益率曲线反而要低于2002年中期的实际收益率曲线，可以说，目前债券市场的实际投资回报率不如2002年中期，从两者的差异比较来看，对同期限品种而言，后者的收益率比目前水平高出约160个基点，同时从形态来看，前后两个时期的实际收益率曲线更多的表现为平行移动。

　　从上述分析，我们可以得出初步结论:目前的收益率水平所蕴涵的利率风险正处于历史高点；从历史情况来看，中国收益率曲线发生平行化移动的概率更高。

　　资金推动下被动上涨

　　既然收益率曲线所反映出的风险程度已经如此之高，那么为何市场投资机构依然还大举进入该市场呢？

　　原因可能是，长达一年有余的债券牛市格局并非是经济基本面因素推动所致，纯属资金充裕推动所形成，债券收益率曲线所蕴涵的经济基本面预期并不被债券投资者所重视，这就导致了市场机构对于实际收益率的认识不足，在这种情况下，名义收益率反而比实际收益率更加具有指示作用。

　　此外，我国的债券市场基本还是一个封闭的国内市场，由于资本流动的管制，资金不可能在更大范围内(如全球或全亚洲)选择投资场所，这也在很大程度上导致了实际收益率的指示信号弱化。试想一下，如果资金投资的选择余地更大，目前的收益率水平势必会导致逐利资金的退出。这种投资限制所形成的收益率被动下行局面可能在保险行业体现的最为明显，目前保险公司的投资品种无非局限于银行存款、债券和基金品种三者，投资渠道的匮乏导致了保险资金不得不将资金配置在已经严重透支的债券品种上。

　　如此看来，目前债券市场的上涨是由于资金充裕所导致的被动上涨，而并非是投资者对于投资价值发现的主动性上涨。虽然从目前情况来看，这种推动力还没有出现衰竭的迹象，而且由于

人民币升值等问题对国内利率的压制作用依然存在，债券市场暂时还难以显现调整态势，但是不可否认，资金充裕状况对市场的影响周期要明显短于基本面因素的影响周期，也即资金状况的改变对于货币政策而言，是非常容易的一件事情。

　　而从外生变量来看，在新的年度中，银行体系是否会放松信贷闸门，国际市场对人民币升值的预期是否会消退等等问题都存在着很大的不确定性，所以投资者不应该对债券市场寄予过浓的多头愿望。

　　从各方面因素分析，2006年的利率环境应该会好于2005年度，当然在暂行性资金充裕的前提下，我们也不排除债券收益率会阶段性下行。而这一时机很有可能发生在2月底7年期跨市场国债的发行之际，但是随之而来的二、三季度债券市场可能会面临较大的压力。