资金紧缩格局难以再现 债市迎来中期建仓良机

　　中国银行全球金融市场部 董德志

　　后期资金面趋紧的预期令多数交易机构停止了持债建仓的操作思路。很显然，机构对于支撑05年债券市场牛市格局的宽松资金面产生了预期分化，这导致了目前市场交投的萎靡。始于10月中下旬的本轮债市调整，在11月份呈现愈演愈烈的态势。接下来的12月份，资金面将难再现11月份资金趋紧的局面，所以年底应是债市建仓良机。

　　资金负面预期引发债市大幅调整

　　从10月中下旬开始的本轮债券调整，最先起源于管理层对市场利率过低的警告言论，但是从后期市场的演变和机构心态来看，特别是在进入11月份以来，市场的下跌更多的是反映出市场成员对于后期资金面预期的改观。

　　众所周知，05年度债券市场之所以呈现牛气冲天的格局，宽松的市场流动性起到了至关重要的作用，而一旦流动性趋紧，债券市场即面临失血的格局，市场恐慌气氛不言而喻。在11月份中，造成市场资金面趋紧预期的重要因素主要有以下几点:05年度M2的实际增长速度超过了管理层的预期计划数；年底将至，作为市场资金主要供应方的大型

商业银行对资金融出采取了谨慎态度；不排除大型机构联手抬升利率造成市场恐慌的可能。

　　实质上，除去上述客观因素外，货币市场利率也存在技术上的反弹要求。在本轮调整前期，1年期央行票据发行收益率与7天回购利率的加权平均水平点差处于历史最低点，仅相距不足10个基点，两者点差的扩大是一种趋势上的必然选择。但是在短短一个月的时间中，回购利率与1年期票据发行收益率如此幅度的快速上行则是我们没有预料到的。收益率加速上行的局面令市场机构的信心受到了较大的打击，进而带动了投机机构采取获利出逃的行为，抛盘持续涌现，导致了市场收益率的明显上行，而在各期限品种中，流动性最为良好的2－3年期金融债券和5－7年期国债成为了受创最为严重的品种。

　　所以说，本次债券市场的调整与基本面因素无关，主要是受资金面负面预期因素的诱发，并辅之以技术性回调因素综合所造就。

　　12月难再现资金紧缩格局

　　既然本轮债券市场的调整主要由资金面预期改观所导致，与宏观经济基本面因素无关，那么就意味着，支撑债券市场向上的最根本因素没有发生变化(根据权威研究机构的分析判断，06年度整体宏观经济运行增速要低于05年度，也不存在明显的通货膨胀压力)。此外更为重要的一点是，国际市场中对人民币持续升值的预期并没有减弱，为了对抗热钱的涌入，保证

汇率改革的成功，低利率货币政策依然难以发生改变。所以我们认为，收益率不会出现持续的上行。

　　再者从资金面因素分析，目前的市场格局非常微妙，存在着诸多相互矛盾之处:一方面市场对资金面趋紧的预期在加剧，另一方面实际的市场流动性依然保持着相对充裕；一方面机构对于二级市场利率不断看高，另一方面一级市场的发行收益率却屡次低于预期。可以断定，真正的市场主力——一级市场投标者并没有彻底看空目前的债市。

　　退一步而言，即便是市场流动性真的出现了紧缺，但即将进入的12月份资金供给量依然给市场提供了想象的空间。根据统计，12月份是05年度票据集中到期兑付的日子，合计资金投放达到3700亿元(其中票据接近3100亿元，正回购到期600亿元)，再加上年底前财政性存款会流出中央银行，客观上会起到增大基础货币供给的作用，所以可预期的12月份货币市场资金供给是较为充沛的。而按照目前央行每周货币回笼力度在800－900亿元的速度，12月份的合计货币回笼量则刚刚可以吸收公开市场货币的投放量。综上而言，12月份的资金面难以出现急剧紧缩的情况。

　　2.5年期金融债投资价值可观

　　对于投资机构而言，06年一季度多为债券发行的真空期，市场供给量有限，投资机构在年底建仓、备战来年也不失为明智的选择。那么如何选择下一阶段的投资品种呢？首先我们假设当前的债券牛市没有发生本质变化，那么在经过暂时性调整后，利率下行依然是市场演变的主流。单纯从利润角度出发，在投资品种选择上应该以金融债券为主，以2005年11月30日的金融债券收益率曲线为基准作情景分析，设定投资期限为0.5年，考察投资期末后收益率曲线维持不动和平行上移50个基点的情况，可以发现，2.5年附近的金融债券(含央行票据)的投资回报最优。即使在半年中，收益率曲线上行50个基点的情况下，该期限投资品种的期末回报(以零息债券为代表)依然可以达到0.76元。