央票利率反弹过快 债券市场恐难承受

　　记者 陈继先 上海报道

　　在过去的两个月里，一级市场票据发行利率迅速上升。从开始的每周提高四个基点，逐步增加到现在的每周提升16个基点，从一年期品种扩展到三月期、六月期，以及正回购等所有品种。收益率“倒挂”现象频频出现，市场普遍关注，票据收益率反弹的顶部在哪儿？这样的反弹力度能否持续下去？

　　收益率倒挂频频出现

　　昨日，央行又发行了两期总规模250亿的票据。其中，3月期央票发行量100亿，参考收益率为1.8131％，较上周反弹了20个基点，幅度空前，已超过了本周二发行的一年期票据发行利率(本周二是1.8019％)；另外6月期票据发行量150亿，参考收益率1.8009％，在上周基础上反弹了15个基点。

　　在本轮央票发行利率反弹的过程中，三大品种的收益率水平竟然频频出现倒挂现象。市场人士分析说，上述三月期票据发行收益率高于一年期票据发行利率的情况可能是偶然现象，因为一个是周四招标，一个是周二招标，招标时间不同，可能会存在互相拉动的情况。

　　令市场比较迷惑的是，总在同一天招标的三月期和六月期票据收益率则经常出现倒挂。这种现象曾在此前利率水平处于低位时出现，当时的背景是，票据一级市场收益率不断被压缩，整体水平都比较低，三月期和六月期票据“闪现”的收益率倒挂实际上无关紧要。然而在这一轮，“倒挂现象”却屡屡出现。就在2005年11月10日，三月期票据发行利率为1.3684％，六月期票据利率则是1.3193％，倒挂幅度将近5个基点。此后一周，倒挂幅度有所缩小，并在11月24日回归正常。然而到了本周再次出现，“倒挂现象”似乎要变成“大概率”事件。

　　反弹力度之大令人瞠目

　　央票发行收益率继续反弹尚在市场预料之中，然而反弹幅度如此之大、速度之快却出乎市场意料。三月期、六月期品种的反弹幅度甚至超过了一年期票据。统计显示，从十月份起，一年期票据发行利率上升了47个基点，而三月期和六月期票据发行利率则分别上升了64个基点和57个基点。

　　对此，业内人士分析说，这主要是前期短期收益率下降过快，导致收益率曲线短端过陡，现在收益率大幅反弹是市场对从前不合理定价的纠正，但没有想到这次“纠偏”力度如此之大，票据收益率每周都有15个基点以上的上升，甚至此前6月期票据还出现了一次流标。

　　央票收益率反弹顶部在哪儿？

　　许多市场人士相信，2％很可能是本轮央票收益率上升的一道坎。其理由主要有两点。一是1年期央票收益率不能过低。以一年期定期存款利率2.25％为参照，一年期央票由于流动性好，收益率可以略低，但不能过低。二是套利资金受压。2005年的债市让滚动操作获利颇丰，偏好风险的机构多采用在银行间市场回购获得资金，然后购买中期甚至中长期品种。谨慎的机构则利用回购资金投资协议存款、或者通知存款，获取无风险收益。此前很长一段时间，银行间市场7天期回购利率多在1.1％左右，而市场协议活期存款利率为1.44％，7天期通知存款利率为1.62％，无风险套利收益有30－60个基点，十分可观。提升短期票据发行收益率水平往往是拉动回购利率上扬的有效手段。如果票据发行利率上升至2％左右，银行间质押式回购利率则会被拉到1.62％以上，这类无风险资金就会被挤出去。

　　另外，由于在这一轮上涨中，中期、中长期以及长期券种收益率上升有限，那些回购买券的资金因套利收益下降而风险不断增加，其最终会选择离场观望。在本轮利率反弹过程中，质押式回购量不断缩小就反映了这一点。最明显的是昨日，银行间市场质押式回购加权平均利率上升了9.18个基点，至1.52％，质押式回购成交量下降了214.4亿，至415.65亿，回到了4、5月份的水平，效果十分明显。

　　反弹力度市场难以承受

　　在本轮央票发行利率反弹过程中，二级市场整体变化是:中短债反应明显，中期以上对此反映有限，银行间市场反映要大于交易所债市。一级市场国债、金融债等收益率变化也不很明显。总的来说，这次央票利率的上升只是给证券市场造成“局部性”影响。有业内人士说，这反映出市场普遍认为债券市场的基本面“没有问题”，资金面尽管随着央行在11月份通过公开市场操作和掉期交易后受到一定影响，但也没有根本性的改变，投资底气还是颇足。再者，近几年里无论债市总体如何，春节前后总有一轮行情上演，今年众多机构也在拭目以待。

　　然而，如果继续保持这样的上升幅度，可能就会传导至中期、中长期等券种，从而导致整个债券市场发生巨变，此前投资者所期待抢反弹操作或许也将化为泡影，这恐怕也是央行所不愿看到的。