资金缺乏流动性欠佳 可转债盈利空间充分显现

　　市场资金缺乏以及流动性欠佳，转债整体被低估，目前大盘也处于底部可转债盈利空间充分显现

　　海通证券 文洲

　　与企业债相比，由于市场缺乏资金以及流动性欠佳，可转债价值整体上被低估，存 量转债因此孕育着中长线的机会。据估计，明年新发行的可转债品种，将都是G板可转债，其正股的市盈率和市净率经过股改除权后将大幅降低，而大盘的点位也处于底部水平，转债的初始转股价将会比老的可转债券种低得多，这意味着转债的下跌空间大幅缩小，而上升空间则被打开。

　　2005年的可转债板块表现依然可圈可点，出现了不少较大的盈利机会，如下半年的丰原转债和上半年的铜都转债等品种。特别是进入下半年后，伴随股改的推进，不少可转债品种如民生转债、金牛转债等相继退市，而债性较强的其它品种得以保留。此外，发行了认沽权证的万科转债也得以保存下来。

　　由于大盘持续低迷以及股改的进行，2005年的可转债没有新券发行。再融资的开闸受到股改进程的影响，时点的判断有一定的不确定性，已经上报的项目如天士力、新钢钒、韶钢松山、澄星股份、招商地产和天药股份等公司，明年推出可转债的可能性较大。由于发行条款已经公告，再度变更会给发行人和券商带来一定的不确定性。另外，在低迷的市道中，我们认为转股价的重设条款不会被取消，因为取消该条款不但会给券商带来极大的承销风险，还有可能导致发行人日后还本付息，这些都不利于整个市场的健康发展。

　　存量可转债机遇来临

　　伴随国债的下跌，存量转债中有相当一部分的收益率比同期限的企业债还要高。截至11月25日，交易所5年的企业债到期收益率为3.83%，而3年的可转债到期收益率已经达到了3.45%。加上转债的期权因素，可以说绝大部分的债性转债价值都被低估了，完全可以作为替代企业债的品种买入。

　　存量转债的正股在股改之后，除权价大都位于回售线之下，将面临回售的局面。大部分的正股除权后都触及回售线，即便是未触发回售，也距离回售线不远。为了避免被回售，上市公司就有足够的动力进行转股价的修正,相应的，这些转债则具备了中长线投资价值。如晨鸣纸业、南山实业和山鹰纸业等，由于非流通股股东占比较小，简单实施送股有一定的困难，可能会采取其他的变通措施进行股改。晨鸣纸业还有较大的修正空间，但由于造纸行业的特点，决定了企业不太可能实行还本付息；山鹰纸业和南山实业已经没有了修正空间，但同样是由于资金饥渴，实施回售的可能性不大。因此我们认为，上市公司很可能采取二级市场增持，或定向回购正股的方法，将股价保持在回售线之上。

　　收益上升空间待挖掘

　　目前期限相似的可转债到期收益率大都相当，但由于发行人基本面和转债条款设置的差异，各券种的收益上升空间还有较大差异，值得深入挖掘。

　　从具体券种来看，如国电转债。目前国电电力的资产负债率高达70%，有很强的再融资需求和转股欲望，无奈由于转股价过高以及修正条款的触发点过低，始终无法修正转股价。目前该

股票价格经过大幅下跌，除权后将触发回售条款，我们认为，为了促进转股和避免回售，该公司有较大的动力提高对价。我们对这只转债的建议是继续持有或买入，等待股改带来的上涨，届时择机抛售，即便是送股不如预期，也可以当作债券继续持有，等待股价除权后回售触发带来的机会。此外困扰公司股改的另外一大难题是公司第二大股东股权的归属问题，只有这部分股权的划拨落实后，才能够进行股改，这也是影响市场预期的重要因素，也对该转债价值产生一定的影响。

　　此外，复星转债、南山转债以及万科转债等，也都具有较大的投资价值。如复星转债，复星医药在2004年曾经通过10送10的方法，成功地促进了转股，但是受到宏观调控与宁波建龙事件的影响，该转债依然有近64%的存量没有被转股。民营企业的转股意愿很强，但管理层对股权看得很重，不太可能会在股改前修正转股价，而是更可能等到除权之后再行修正，该转债目前的收益率仍具有一定的吸引力，短期和中期持有均可。再例如万科转债高达10：8的认沽权证获得银行担保，导致超过50%的转债转股，但目前该转债价格与平价几乎相等，转股会丧失转债特有的向下刚性，由于股价位于转股价之上，转债和股价的联动度几乎是100%，该转债也值得持有，另外，尽管

房地产业受到调控，但利润率依然是相当可观。