充沛资金抑制债市下跌 进一步下跌空间已不大

　　民生银行 贾鹏

　　经过持续一年的上涨，债券市场的牛市在十月下旬嘎然而止，截至昨日，交易所国债指数跌幅已经超过2.5％。债市此次下跌的主要原因除了今年以来累计涨幅较大而面临的获利回吐压力外，CPI止跌回升以及央行加大回笼力度使央票利率攀升也对债市调整起到推波助澜作用。从近期市场总体表现看，一级市场新券中标利率从前两周的远高于市场预期到本 周已与市场预期较为接近，同时二级市场也开始小幅反弹。债市通过本轮下跌已经对以上不确定性因素作出了反应，其进一步下跌的空间已不大。

　　首先，市场普遍认为九月份0.9％的CPI已经见底，支持债市今年连续上涨的一个重要前提不复存在。但从另一方面来看，今年底到明年初，除非政府大幅放开对公用事业等重要产品的价格控制，否则CPI仍有望控制在较低水平，年内估计应在2％左右，明年全年也应控制在3－4％。如果维持这种预期，那么市场心态有望保持平稳，而这将有助于市场在新的水平上寻求平衡。

　　尽管央行加大回笼力度，但对市场的影响更多的体现在央行票据的利率上升。自10月底至本周二，央行每周公开市场回笼规模均在千亿之上，使一年期央行票据中标利率累计上升了将近18个BP，并带动中长期回购利率小幅上扬，但此举对货币市场资金宽松的局面不会有太大影响。目前短期回购利率一直维持在1.12％附近，市场上资金充沛的机构很多，主要资金供应方对短期融资需求也始终是有求必应。一旦市场预期恢复平稳，宽松的资金面必将刺激短期套利资金入市套取利差，从而促使市场趋于稳定。

　　临近年末，剩余计息的时间已经很少，而新增贷款仍然要计提1％的坏帐准备，由于成本收益核算方面的考虑，

商业银行对继续扩大信贷兴趣已经不大。当然，部分机构为降低不良贷款比率，有突击扩大分母的冲动，但这种影响应不会太大。而资本充足率则是商业银行增加信贷难以逾越的最大障碍。在这种情况下，商业银行等存款类机构的大量资金只能囤积于货币市场和债券市场，长期来看会造成货币市场利率维持在较低水平。同样的原因，由于资本的匮乏使风险权重为零的国债和政策性银行金融债券成为银行机构构建资产组合的首选，市场对债券的需求将有增无减。

　　另外，部分配置型资金如保险公司等机构由于资产的迅速增长，出于资产期限匹配的原因，对债券的需求一定程度上具有刚性，只要收益率接近目标价位就会直接入市操作，这一点从此次15年期国债的招标结果就体现出来，而这也将对债市形成长期支持。

　　综上所述，虽然短期内债市仍处于回调探底阶段，但跌幅将较为有限。一旦本轮调整结束，在宽松资金面支持之下，从今年底到明年初，债市有望在新的收益率水平上保持平稳，以等待宏观经济出现趋势性的变化。