吉林化工Ａ＋Ｈ整体回购：公平、公正

　　上篇:国际比较:差距与出路

　　1、吉林化工的盈利能力较弱

　　从国际比较来看，吉林化工的盈利能力和市场表现都是比较弱的。这可以从国际同类化工企业的相关数据的对比分析中看出。

　　我们从全球范围内选取市值超过10亿美元的化工类28家上市公司与吉林化工进行对比分析。通过分析表明:这28家化工企业中，2004年最低的ESP为2.35元(人民币，下同)，2005年及2006年预期最低ESP分别为5.26元和6.79元；这28家化工企业2004年的平均PE为13.87倍，2005年及2006年预期平均PB分别为11.9元和32.99元。而吉林化工2004年的ESP为0.72元，2005年预期ESP为-0.20元；2004年的PB为8.355倍。对比可以看出:2004年28家化工企业都实现盈利，而且最低每股盈利为2.35元，而吉林化工2004年仅实现每股盈利0.72元，不及对比企业最低盈利的40%，2005年前三季度吉林化工每股收益亏损0.04元，预计2005年全年亏损将达到每股0.20元。相比对比企业2005年预计最低盈利5.26元，吉林化工的盈利能力之弱，是可想而知的。吉林化工不仅盈利能力孱弱，而且市场估值低。市值低与吉林化工股权分置的股本结构及我国上市公司存在的市场风险较大有关，但产业结构不合理造成吉林化工竞争力不强有很大关系。

　　2、产业结构不合理及成品油定价机制是其盈利不佳的根源

　　吉林化工的主营业务包括炼油、化工原料、合成橡胶和化肥，虽然化工业务销售毛利率较高，但盈利能力受收入占比近半的炼油业务的影响更大，因此公司主营业务收入和毛利率水平与原油、成品油价格变化更为密切，不论是

原油价格的大幅波动还是成品油价格调整，都会直接影响到公司利润水平。公司产能处于行业中上等水平。公司现有生产及辅助装置103套，主要生产装置61套，其中苯胺、AES、醇醚、醋酐、苯乙烯、乙丙橡胶、聚乙烯等8套装置生产能力位居全国第一；4套装置生产能力位居全国第二；4套装置生产能力位居全国第三，同时公司也是国内唯一的乙丙橡胶、MDI级苯胺生产厂家。目前公司年原油加工能力600万吨，规模在国内处于中等水平；乙烯年生产能力53万吨；生产110种石化产品，年生产商品总量800万吨以上，其中主导产品13种。由于产品品种多，单个产品产销量有限，缺乏规模优势，在原料及产品销售上没有话语权，受到供货商和经销商两头的挤压，企业盈利空间小，市场风险大。现行的成品油定价机制进一步加大了吉林化工的经营难度。

　　我国现行的成品油定价机制:从1998年起，我国实行了与国际接轨的定价办法。具体地说，就是根据纽约、新加坡、鹿特丹三地成品油价格加权平均为依据，并权衡市场情况具体制定国内成品油的批发价(即炼油厂出厂价)和零售价，由国家发改委公布实行。现行的成品油定价机制决定我国目前出现的油价倒挂的不合理现象，严重影响石化行业的发展，削弱了石化企业的竞争力。今年以来，为减少高油价对国内经济健康运行的负面影响，国家制定了较低的成品油价格，在

国际油价上升时，减少并延缓了国内成品油价格涨幅，特别是三季度以来，由于迟迟未能上调成品油价格，而国际原油、成品油价格升幅又很大，国内原油与国际连动机制又使得国内原油价格与国际涨幅趋同，成品油价格在发改委调控下已经低于原油价格，出现了油价倒挂现象，目前炼油企业每炼一吨油要亏损230元左右，中国石化第三季度炼油业务亏损额就高达79.26亿元。

　　吉林化工收入占比近半的炼油业务与原油、成品油价格变化更为密切，受油价的影响更大。因此，不论是原油价格的大幅波动还是成品油价格调整，都会直接影响到公司利润水平。公司2005年前3季度实现主营业务收入231亿元，比去年同期增长14%，其中原油加工量达到了507万吨，炼油产品实现销售收入112亿元，占主营业务收入的49%，石化及有机化工产品实现销售收入为101亿元，占主营业务收入的44%；净利润为亏损1.5亿元。净利润下降的主要原因是受原油价格持续攀升，成品油价格受国家管制，成品油价格上涨未能抵消原油价格上涨的负面影响，炼油毛利率从2004年的2.3%下降到前3季度的-10.2%。值得注意的是，2005年第3季度公司净利润亏损2.75亿元，超过第二季度亏损额，连续第二个季度出现亏损，将公司第一季度盈利全数吞噬，可见公司经营情况难以好转。

　　3、产业整合是其根本出路

　　从世界石化行业发展潮流来看，炼化一体化是大型石化企业发展的必然选择。炼化一体化可以产生巨大的协同作用，能将炼厂进料的25%以上转化为更高价值的石油化工产品，可提高联合企业回报率2至5个百分点。上述28家对比公司基本上都是炼化一体化是大型石化企业。可以说导致吉林化工经济效益差的根本原因就是产业链结构性矛盾突出。因此，中国石油将辽河油田、锦州石化、吉林化工三公司一起重组整合，形成石油开采、石油炼制、化工三个子产业链为一完整的石油化工产业链，特别是由于三家公司所在地域互相比邻，运输成本很低，整合后可在东北地区形成一个小的中国石油。2004年中国石油的净利润率已高达26.9%，2005年可接近30%，预计辽河油田、锦州石化、吉林化工三公司完成整合后，净利润率也可达到20%以上，但如不整合，吉林化工将步入亏损经营的状态。

　　4、中石油收购符合国际成熟

资本市场的惯例

　　无论从吉林化工的盈利能力、公司未来的发展前景来看，中石油收购吉林化工都是必要的。但合理的事是否符合市场规则和惯例，特别是吉林化工分别在A股市场和H股市场两个上市的公司来说，不仅对吉林化工来说是至关重要的，对我国资本市场的建设和发展也是开创性的。因此，中石油收购吉林化工值得重点关注和研究。

　　中石油收购吉林化工采取要约收购，符合《上市公司收购管理办法》。《上市公司收购管理办法》第二十七条规定，收购人应当在要约收购报告书中说明有无将被收购公司终止上市的意图；有终止上市意图的，应当在要约收购报告书的显著位置做出特别提示。因此，中石油对吉林化工采取终止上市的收购符合法规。

　　吉林化工是同时在国内A股市场和香港市场上市的公司，对该公司的收购涉及到如何在两个交易所进行收购。本次吉化股份的收购方案采取相同的时间、不同的价格、不同的币种进行收购，具有创新意义。

　　H股收购要约的提出符合《收购守则》第14条和一般原则第一段的规定。先决条件和H股收购要约生效条件满足后，H股收购要约在所有方面即成为无条件，吉林化工H股将在香港联交所及美国证交所退市。H股收购要约在所有方面无条件后，吉林化工的流通股比例将不符合《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》关于公司上市条件的规定，A股收购要约生效条件即满足，吉林化工A股将在深圳证交所自行终止上市交易。

　　下篇:吉林化工A和H股要约收购溢价分析

　　1.A　和H股股价走势相近

　　图1A股最近半年日K线图及回购价格图(图中红色箭头为回购价格)

　　最近半年的期间内，吉林化工A股股价的走势可分为三个阶段:

　　第一阶段:2005年5月10日-2005年6月27日，属整理阶段。期间共计34个交易日，吉林化工A股股价围绕3.5元小幅波动，做一低位平台整理，日均成交380万股。

　　第二阶段:2005年6月28日-2005年7月19日，属下探底部阶段。期间共计16个交易日，股价从3.65元一路下跌至2.41元，跌幅达34%，日均成交256万股。期间2005年7月14日公司发布公告:预计2005年上半年实现的净利润同比下降50%以上，该日盘中吉林化工A股股价探致历史新低2.34元。

　　第三阶段:2005年7月20日-2005年10月26日，属股价回升阶段，期间共计65个交易日。股价从2.41元一路上涨到4.97元，涨幅达113%，2005年10月25日股价最高为5.14元。

　　图2H股最近半年日K线图及回购价格图(图中红色箭头为回购价格)

　　最近半年的期间内，吉林化工H股股价的走势可分为两个阶段:

　　第一阶段:2005年5月10日-2005年5月26日，属下探底部阶段。期间共计12个交易日，股价从1.7港元一路下跌至1.38港元，跌幅达19%。

　　第二阶段:2005年6月27日-2005年10月26日，属股价回升阶段，期间共计105个交易日。股价从1.43元一路上涨到2.425元，涨幅达70%，2005年9月20日股价最高为2.7元。

　　2.A　和H股现金对价溢价合理

　　A股收购要约的对价为5.25元，对应的全部A股股本的估值约10.5亿元，总体来说溢价是比较合理的。公司A股最近一年换手率达577%，均价为4.65元，10月26日前六个月内，公司A股最高收市价为于2005年10月25日的每股5.06元，最低收市价则为于2005年7月18日的每股2.41元。

　　H股收购要约的对价为2.80元，对应的公司全部境外上市外资普通股股本(包括由公司美国托存股份代表的H股)估值约港币27.0亿元，总体来说溢价是比较合理的。10月26日前六个月内，公司H股最高收市价为于2005年9月20日的每股2.65港元，最低收市价则为于2005年5月25日的每股1.42港元。10月26日前六个月内，公司美国托存股份在纽约证交所所报的最高收市价为于2005年9月20日的每股港币263.00元，而在纽约证交所所报的最低收市价则为于2005年5月26日的每股港币139.00元。

　　3.A　和H股现金对价溢价程度基本相当

　　A股收购要约的对价为5.25元，符合《上市公司收购管理办法》要求，高于当前吉林化工多数A股股东的持股成本，也高于吉林化工A股的主要均价指标和近期股价的最高值5.14元。同时，相对于2005年10月26日收市价4.91元，约溢价6.9%；相对于前六个月平均收市价3.70元，约溢价41.8%。

　　H股收购要约的对价为2.80港元，高于当前吉林化工多数H股股东的持股成本，也高于吉林化工H股的主要均价指标和近期股价的最高值2.7元。同时，相对于2005年10月26日收市价2.43元，约溢价15.5%；相对于前六个月平均收市价1.98元，约溢价41.2%。

　　很明显，A股和H股现金对价溢价程度是基本相当的，因此我们认为本次回购对价对A股股东和H股股东来说均比较公平。

　　结论:

　　本次跨交易所同时进行的要约收购，符合国际成熟资本市场的惯例，完全具有可行性。吉林化工A＋H股同时被收购，不仅对吉林化工和中石油未来发展奠定了良好的基础，同时也是资本市场的一次创新。