填补长期央票空缺 农发债三年期新债利率将走低

　　民生银行 贾鹏

　　周五国家农业发展银行将在银行间债券市场招标发行2005年第8期金融债券。本期债券为三年期固定利率附息债券，发行量150亿元。而这也是6月份公开市场停止发行三年期央行票据以来市场上第一只同期限新债发行。作为填补市场空缺的替代品种，本期债券的发行引起市场高度关注。

　　三年期央行票据推出始于2004年12月9日，此举被认为是央行的无奈之举，当时面临日益加大的外汇占款的压力，央行只能加大对冲回笼力度，但短期央票滚动到期又使年内回笼压力增加，为避免动用法定准备金这一冲击过于强烈的货币政策工具，央行只能加长基础货币的回笼周期，在这种情况下三年期央行票据应运而生。由于今年以来市场新发行债券期限主要分布在长短两端，而中期品种供应相对不足，而基本每周稳定供应大约200亿元的三年期票据正好填补了市场空白，因而受到投资者的广泛欢迎。自2004年底至2005年5月末，央行累计发行三年期票据19期，面值3650亿元。发行利率从初始最高的4.15％一路下行，至5月末已经跌至3％附近。而6月初公开市场突然停止了这一品种的发行，导致市场的预期出现混乱，同时供求失衡使市场上中期债券收益率快速走低。在这种情况下，农发行新债适时发行将会满足市场对中期债券的需求，尤其是那些习惯于通过一级市场投标买进持有的大型商业银行的需求，因而其收益率走低应在意料之中。

　　基本面和资金面也为本期债券提供了适宜的环境。首先，四、五月份CPI连续走低，可以预计整个二季度物价水平都将维持在低位。而近期国家发改委和央行的研究机构上半年认为目前CPI涨势温和，上涨趋势开始有所减缓，同时上游产品价格上涨对下游的传导效应减弱，整体价格水平应能在控制范围之内，因而都调低了对今年物价走势的预期。而上周一，央行行长周小川在国际清算银行大会上再度强调，尽管经济增长强劲，但通货膨胀率正在下降，目前中国利率处于适当水平，这在一定程度上消除了市场对年内加息的忧虑。同时央行货币政策委员会二季度例会表示，当前应继续执行稳健的货币政策，同时稳步推进利率市场化改革。一些货币政策委员会委员甚至表示，当前经济可能已进入下行的调整期，宏观调控应该把防止通货收缩或滞胀纳入视野。近期货币政策应该保持稳定，基准利率目前没有调整必要，但也不用进一步增加市场流动性。这些基本面信息被债券市场视为利好。

　　资金方面，作为市场的风向标，六月初三年期票据停发后一年期央行票据大幅下挫将近50个BP，经过两周小幅反弹，本周再度向下，似乎预示着市场利率仍难有大的起伏。同时，短期利率的波动使部分投资机构面临较大不确定性因素，因而部分机构转而投资收益较高且相对稳定的中期债券，这也将增加对本期债券的需求。

　　具体到本期农发债的定位，目前二级市场期限在3年左右的央行票据收益率在2.60％附近，按惯例，农发行债券信用等级应低于央行票据，对于期限在三年的债券这种信用差异更加明显，但在目前的市场氛围下，强烈的需求将使这一利差升水因素被忽视。同时还应考虑0.05％发行手续费因素将拉低名义利率约2个BP。综合以上因素，预计本期农发债的中标利率应在2.56－2.64％之间。