市场缺陷限制套利 远期交易坐冷板凳

　　民生银行 贾鹏

　　6月15日，债券远期交易正式登陆银行间债券市场。这一交易形式为债券市场提供了规避利率风险的手段和投机套利的机会，因而市场对此期待已久，但交易推出后除了前几个交易日市场交投较为活跃，在随后的日子里又归于沉寂，出现”叫好不叫座”的尴尬局面，这实在出乎管理层和投资者意料。

　　蕴含套利机会

　　事实上近期开展远期交易的市场环境是存在的。一方面，最近一段时间市场针对债券市场走势出现了一些分歧，而分歧正是萌发交易的土壤。由于油价持续走高等因素使CPI下滑的趋势受到遏制，而债市自去年四月以来连续走高，积累了大量获利盘，使部分投资者产生了”高处不胜寒”的感觉，因而看淡后市。另一方面，人民币升值以及贸易摩擦的因素正对出口形成越来越大的压力，而出口是拉动GDP最强劲的一驾马车，一旦增速减缓将使宏观经济难以保持目前的高速增长，在这种情况下央行再度收紧货币的可能性很小。同时资本充足率的压力使大多数商业银行无法大幅增加信贷规模，大量资金囤积于货币市场，使短期利率徘徊在低位，从而对债券市场形成有力支持。从以上两方面分析看多空双方都具有开展远期交易的理由。

　　而目前的低利率环境为投资者提供了潜在的套利空间。按照无风险套利原则，持有现货远期卖出的收益率应等于或接近同期限货币市场回购利率。近期市场资金充沛，回购利率较低，如果持有3年以上的固息债券，由于其票面利率与回购利率有超过100个BP的利差，因此远期卖出的净价将低于即期价格，以剩余期限2.9年的05农发08为例进行分析。如果在2005年9月1日以净价100.55元/百元面值(到期收益率2.30%)买进该券，同日通过远期交易合约于2006年3月1日以净价100.06元/百元面值的价格卖出，那么套利机构持有期收益率达到1.50%，而合约到期交割该券的剩余期限为2.4年，到期收益率2.47%，考虑到目前2.4年左右债券的市场收益率大约为2.25%，这就意味着买进该券远期合约的投资者已经具有超过20个BP的空间以抵御这半年内利率上升的风险。因此站在买方的角度看，该笔交易也具有一定可行性。运用远期交易完全可能构建一个双赢的局面。

　　制度缺陷制约市场活跃

　　目前制约远期交易开展的因素来自多方面。首先，远期资金交易还不发达。目前市场上1个月以上的回购交易很少，一些资金融出方缺乏融出远期资金的意愿，即使融出远期资金其利率也明显偏高。如近期市场成交最长的回购期限只有两个月，且利率达到1.32%，而近期央行3个月票据利率稳定在1.0859%，流动性更低的182天正回购利率仅为1.21%。远期回购不活跃使债券远期交易失去了稳定资金支持，从而使无风险套利的操作难度大大增加。但事实上以债券为质押的回购本息支付有债券作为保证，因而其收益率不应因交易对手不同而出现太大差异。

　　其次，现行资金交易体制使许多机构对开展远期交易缺乏动力。由于目前多数机构资金管理仍较为粗放，往往是资金到账后再安排运用，而没有对现金流进行预测和统筹安排，因而很少主动通过债券远期交易进行投资。而交易人员对运用远期交易也心存疑虑，例如买进债券远期合约，如果交割时债券收益率高于当时市场平均水平，交易员未必会得到奖励，而一旦低于市场水平则可能面临指责，缺乏激励机制也使交易员失去兴趣。

　　长期来看，债券远期交易由于其自身蕴含着丰富的投资机会，未来交易趋于活跃是必然的，但这很大程度上要依靠市场投资机构资金运用效率的提高和交易管理体制的完善。