扩容增加差异性 融资券流动性提升

　　民生银行　贾鹏

　　编者按:在今年债券市场众多的创新品种之中，短期融资券无疑是最受市场关注的焦点。从5月24日管理办法出台，到首批企业短期融资券的发行，仅有两天时间。而继中国联通传出拟发行100亿元融资券消息之后，招商银行也获批于7月初发行8.4亿元短期融资券。短期融资券的扩容有望增强市场流动性，提高投资人的风险识别意识和防范水平。

　　2005年5月24日，中国人民银行发布了《短期融资券管理办法》，为企业开辟了一条新的融资渠道。虽然《办法》公布至今只有一个月的时间，但短期融资券市场已迅速成长，并对债券市场的发展格局产生深远影响。同时由于这一品种问世时间相对较短，仍存在着一些局限性问题，而这些问题在很大程度上需要通过市场扩容予以解决。

　　目前短期融资券发展中存在一个突出的问题，即发行量偏小导致这一品种流动性不足。5月26日，包括国家开发投资公司、华能国际、五矿集团、国际航空和振华港机在内的首批5家企业在银行间市场成功进行了债券的发行。首批共发行7只债券，总额达109亿元，期限覆盖3个月、6个月、9个月和1年。首批发行短期融资券的5家企业的行业背景都符合目前宏观调控的大环境，显示中国人民银行通过这一品种支持相关行业优势企业调整资产结构，以及缓解“煤电油运”和原材料行业的瓶颈制约的意向。随后，中国铝业又发行了20亿元的短期融资券。

　　首批短期融资券的发行，很大程度上具有试点性质。6家企业中，发行量最小的只有10亿元，规模最大的华能国际两只融资券也不过50亿元。目前已发行的6家企业发行量总计只有129亿元，还不及通常一期央行票据的规模。发行量偏小导致这一品种严重供不应求，采用利率招标的几只债券中标利率均落在招标区间的下限，而投标数量基本上都达到了投标量的上限，前不久发行的中国铝业认购比率甚至达到了6倍，市场对这一产品的热情极为高涨。

　　由于这批短期融资券发行人资质较好，同时期限较短，发行利率高于同期限的央行票据，因而其投资者大多以持有到期为目的，导致市场惜售心理较为浓重，上市后交易并不活跃。除了上市首日因分销的原因换手率达到30%左右，其余时间每天成交只有几亿元，买卖双方的意向相差也较大，同时由于供给缺乏使市场处于卖方市场，导致真实成交稀少难以形成具有参考意义的收益率曲线。流动性不足从长期来看将影响投资者的投资意愿，制约这一品种的发展。

　　从另一方面来说，融资券市场规模偏小也造成了市场上这类债券的同质化，使市场对信用风险类产品缺乏风险意识。首批融资券最终的发行利率实际上是以央行票据利率为基础，加上一定的信用利差和流动性溢价形成的。首批企业均为大型优质企业，信用等级达到AAA之上，采用境外评级的华能国际也达到BBB，与中国主权评级相当。信用等级的趋同造成债券利率水平单一，一年期融资券的发行利率都在2.92%附近，与央行票据维持80个BP的利差。信用水平高，虽然有利于降低投资者风险识别难度，但另一方面这种状况可能诱使投资者忽视信用风险，采取类似国债、政策性金融债券的投资模式，长期来看不利于投资者提高自身信用风险识别和防范水平。

　　目前这种局面有望得到改善，本周中国联通表示将发行100亿元的短期融资券。如果这一债券能在近期登陆银行间债券市场，将会极大地增加短期融资券的市场供给。而供给的增加将改变目前那些以持有到期为目的的投资者的预期，从而增加其市场流动性。同时目前还有超过20家的大型企业正在等候发行审批。而随着短期融资券市场规模的扩大，更多企业进入这一市场，这就迫使投资者更加全面考察发行企业的信用水平，通过差异化的产品定价覆盖风险，提高收益。

　　短期融资券从运作机制来看实际上相当于欧美发达国家的融资性商业票据。融资性商业票据作为一种以融资为目的、直接向货币市场投资者发行的无担保的本票，得到发达国家那些信用良好的大企业广泛使用，仅美国的商业票据市场规模就已超过1.3万亿美元。由于目前我国商业票据市场很多所谓“具有真实贸易背景”的商业票据实质上是以融资为目的，因此企业短期融资券这一品种的出现将在一定程度对现有的商业票据市场造成冲击。从发行情况来看，前期商业银行作为承销商，其创新的冲动较为高涨，而激情之后企业降低财务成本的需求将成为市场的主导。长期来看企业短期融资券这一债券品种的发展前景将是极为广阔的，同时其存在的一些问题也将在市场扩容之中逐步得到解决。