短期利率走高难阻中长债利率下行

　　民生银行 贾鹏

　　本周债券发行明显提速，包括联通短期融资券，一周之内将有四只债券发行。但供给的增加似乎并未对市场旺盛的需求产生影响，新发行的国开行两只中长期债券中标利率仍持续走低，而这在近期短期利率缓步回升的背景下尤为引人关注。

　　周三国家开发银行在银行间债券市场招标发行两只金融债券。其中第13期金融债券是第10期金融债券的增发债券(15年期固定利率发行人可赎回的次级债券)，债券发行总量100亿元。债券前十年的票面利率为3.82%，后五年为5.82%。实际中标价格折算收益率仅为3.6359%，与市场预期较为接近。而第12期金融债券是国开行第8期金融债券的增发债券，发行总量100亿元。该券为5年期固定利率附息债券，首次招标票面利率为3.58%。而此次中标参考收益率仅为2.9665%，甚至低于市场最激进的预测。国有商业银行和一些大型保险公司对两只债券认购较为踊跃。

　　伴随着中长期债券收益率快速下跌的是央行票据利率屡创新低。6月初一年期央票跌破2.0%平台，一直跌至1.50%附近，经过两周小幅反弹，本周再次创出1.45%的新低。而三年期央票停发后上周的农发行三年期金融债收益率已经跌至2.5%。

　　中长期债券收益率的走低与短期回购利率的稳步上扬形成鲜明对照。从7月初开始以四大国有商业银行为代表的市场主要资金融出方几乎同时停止逆回购报价，控制资金融出节奏，导致市场短期利率以每天1个BP的速度小幅缓步攀升，以7天回购为例，其平均成交利率从1.08%附近的低点至本周三的1.17%，涨幅已将近10个BP。从目前利率趋势和资金融出方的表态来看，短期利率上涨的目标应在1.20%附近。而这也比较接近这些大型商业银行的平均融入资金成本。而短期利率的小幅稳步上扬似乎对市场投资者的心态影响不大，市场对未来资金面继续维持宽松的预期，这一点从市场短期利率期限结构上也可以得到证实。市场7天回购与14天回购利率几乎持平，而1个月左右的回购利差也并未拉大。

　　国内债券市场短期利率与长期利率走势背离的现象并不是个案。美联储九次提高联邦基金利率使短期利率上涨超过200BP，而10年期国债收益率却始终徘徊在4%附近，这种长短期利差收窄的现象被格林斯潘称为”利率之迷”，而格林斯潘对这种现象的解释则是由于市场看淡长期经济发展趋势，大量投机资金融入短期资金、持有长期债券的套利因素导致长期利率走低，同时来自国外中央银行等机构投资者对长期债券的需求影响也不容忽视。

　　而目前国内债券市场长短期利率走势背离的原因与此相近。由于资本充足率的压力以及长期经济走势的不确定性使商业银行信贷资金发放极为谨慎，贷款增速趋缓，超额备付居高不下。大量资金囤积在债券和货币市场，这种局面在三月份央行降低超额准备金利率后也未得以扭转。而国内股市风险加大使保险公司缩减基金投资比例，加大了对中长期债券的投资需求。CPI和固定资产投资增长回落使央行近期加息的必要性大大降低，中长期利率上升的可能性正在减小，同时短期资金供应稳定充沛，也使市场融资套利机构消除了后顾之忧。这种情况下虽然短期利率小幅回升，但市场机构对持有中长期债券的信心并未动摇。而另一方面，短期利率波动加大，而远期利率稳中有降，部分套利机构为避免投资收益与资金成本倒挂，也适当拉长了投资品种期限，这就使三年左右的中期债券收益率跌速超过市场平均水平。

　　目前债市高位整理的格局仍将维持，市场应关注最新的贷款增速是否有明显增长。同时，如果新的企业融资券集中发行并形成供给规模，也可能会对市场心态产生影响。