央行致力于抬升1年期票利率 债市调整意犹未尽

　　记者 黄宪奇

　　和去年相比，央行明显加大了公开市场资金回笼的力度，但银行间资金宽裕的状况丝毫未改，银行间7天回购利率已经接近0.99%的备付金利率底线。从1年期央行票据和7天回购利率的同步变动情况看，目前是1年期央行票据发行利率水平最低的时期，央行大力度回笼资金或许正是对其进行纠正，如果这一判断成立的话，当前债券市场的调整似乎还将持续一段 时间。

　　大力回笼难挡资金宽松

　　截至上月底，央行在公开市场净回笼资金11877.9亿元，而去年全年央行的净回笼资金规模仅为6690亿元。尽管央行在本年度明显加大了资金回笼的力度，但银行间资金宽裕的状况丝毫没有改变，货币市场的利率也出现了迅速的下滑。以银行间7天回购利率为例，在3月17日央行下调

商业银行超储利率之前，该利率水平从1.8424%左右一路下跌到1.70%左右，距离1.62%的超储利率水平只有8个基点。3月17日央行下调超储利率后，商业银行大量存放在央行的资金被挤压到债券市场和货币市场，这两个市场的收益率水平出现了迅速走低。仅过1个月，银行间7天回购的平均利率水平就下降到1.15%左右，基本接近0.99%的商业银行备付金利率水平的底线，并且这一利率水平一直从4月底维持到现在。

　　在银行间资金利率快速下滑的同时，货币市场各期限票据的发行利率也都出现大幅的下滑。因为央行票据发行具有大宗批发的特点，所以更能反映债券市场的真实利率。随着投资者范围的不断扩大，央行票据特别是3个月期和1年期央行票据的收益率已经成为货币市场利率定价的基准。考虑到1年期票据是央行使用最为频繁的品种，所以我们以该品种的发行利率作为银行间资金松紧状况的参照。

　　利差与回笼量相关

　　表1显示了从2005年1月份以来1年期央票发行利率和银行间7天回购移动平均利率的月度变动情况。从表中可以看出，这两个利率水平在前10个月里都出现了明显的下滑，但1年期票据的发行利率的变动明显滞后。这主要是因为7天回购利率更能够反映短期内银行间资金的松紧状况，而1年期央票发行利率则反映银行间某一段时期的资金松紧趋势。

　　3月份以前，利差水平一直维持在100个基点以上，而在3月底开始，利差急速下滑。到了6月下旬最低时仅有10个基点左右，目前这一利差水平稍有回升，但也仅有20个基点左右。银行间资金的极度宽裕是造成这一利差水平急剧下降的根本原因，但央行在公开市场的货币调控操作客观上延缓了1年期票据发行利率的过快下滑，并且引发该利差水平的月度波动。从表2可见，经过3、4月份央行连续两月净回笼资金4100多亿，超储利率下调造成的资金泛滥有所缓解，所以5月份1年期央票和7天回购的利差水平有所回升，但6、7、8三月央行明显减弱了资金回笼的力度，在8月份甚至出现了资金的净投放情况，而这一时期也是1年期央票和7天回购利差下滑最快的时期。1年期央票发行利率最低下跌到1.3274%左右，仅比短期资金利率高了10个基点。

　　调整将延续

　　过低的货币市场利率曾经被认为是央行抑制热钱投机

人民币升值的重要手段，但广东证券的秦娟则认为，从银行间人民币远期

汇率的升贴水变动看，目前市场预期1年后人民币将升值3.75%左右，热钱如果通过银行定期存款利率来投机人民币升值，其1年后的收益远高于中美两国的基准利差，所以当前货币市场的低利率对抑制热钱的作用相当有限。

　　1年期央票利率作为货币市场的利率基准，如果其水平过低的话，也将干扰其他货币市场工具的定价，这一问题突出地表现在短期融资券的发行上。目前1年期短期融资券的发行利率为2.92%左右，相对于1年期定期存款2.25%的利率水平已经够低，但由于其定价基准1年期央票的利率只有1.34%左右，导致大量的短期融资券一上市后收益率就下滑100个基点。货币市场的这种利率紊乱，致使银行间债券市场的定价功能严重缺失。目前商业银行已经出现了债券投资长期化的趋势，并且所投债券的收益普遍偏低，一旦宏观经济出现变动，银行将面临巨大的折价损失。从9月份开始，央行明显加大了资金回笼的力度。10月下旬，央行两位行长对当前货币市场利率过低的局面进行了风险预警，所有这些都说明央行对目前的货币市场利率水平是不满意的，连续两个月在公开市场加大资金回笼力度更多地是对当前1年期央票发行利率过低的纠正。分析人士认为，1年期利率水平的抬升更直接的传导对象是中期债券，目前并不能很快传导到收益率曲线的远端。但从最近一周的交易所债市行情变动看，长期债明显出现了恐慌性抛盘，对此业内人士认为，这更多地是交易所回购制度变革给市场造成冲击。从这个角度来说，目前的长期债有反应过激的嫌疑，而与1年期票据期限相近的中期债券明显反应滞后，随着央行大力度回笼资金的持续，1年期央票发行利率将有明显抬升，而其对收益率曲线中间部位的传导将会引发中期债券的集体下调，从这个意义上讲目前债券市场的调整仍未终结。

　　表12005年1年期央票发行利率和银行间7天回购移动平均利率变动情况

　　1年期票据

　　1年期票据 银行间7天

　　发行利率与

　　月份 平均发行 滑动回购

　　7天回购利差

　　利率(%) 平均利率(%)

　　(基点)

　　1 3.2489 1.8424 140.65

　　2 3.1757 1.9911 118.46

　　3 2.7267 1.706 102.07

　　4 2.0695 1.2866 78.29

　　5 2.0637 1.1444 91.93

　　6 1.652 1.0939 55.81

　　7 1.4585 1.1933 26.52

　　8 1.3356 1.231 10.46

　　9 1.3274 1.1888 13.86

　　10 1.3454 1.117 22.84

　　表22005年央行公开市场资金回笼情况一览

　　到期量 回笼量 净回笼量

　　月份

　　(亿元) (亿元) (亿元)

　　1 1100 1580 480

　　2 820 1850 1030

　　3 1699.6 4100 2400.4

　　4 794.5 2500 1705.5

　　5 1378 2200 822

　　6 1200 2500 1300

　　7 1760 2300 540

　　8 1770 1300 -470

　　9 2770 3550 780

　　10 1530 2900 1370