权证重返沪深证券交易所 可转债魅力借势展现

　　屠旭东

　　7月18日沪深证券交易所分别发布实施了《权证业务管理暂行办法》，标志着权证产品将重返中国证券市场。

　　目前推出的权证产品，对股权分置改革来说只是提供了一种工具，供上市公司选择， 虽然从目前来看，只有极少数试点公司采用权证方案，但我们认为，今后会有越来越多的公司体会到权证的好处，从而在股改时采用权证方案，特别是发行了转债的上市公司。随着权证产品的不断上市，其上市定价将使投资者对可转债的理解进一步加深。

　　含转债公司股改可采用权证

　　目前试点的上市公司都没有发行转债，而已经完成试点的含转债的上市公司也只有金牛能源(000937)，从其市场表现来看，送股方案对流通股东和转债持有人都不是一个好的方案，由于股权分置改革送股不调整转股价，对转债持有人不利是显而易见的，而大规模转股导致股价下跌也使流通股东受损，在这种情形下，如果上市公司采用权证方案进行股权分置改革，无论是认购权证还是认沽权证都是一个理想的选择。

　　认购权证方案：此时如果公司的可转债呈股性，即正股价格远高于转股价格，那么认购权证行权价一般也不会低于转股价格。这样由于没有除权效应，几乎不会对可转债带来冲击，其对流通股的影响只是方案的行权价相对于目前价格的溢价率而已。

　　而如果公司的可转债呈债性，即正股价格远低于转股价格，那么认购权证行权价也将低于转股价格，其对转债的价格的影响也将是微乎其微，当然如果由于行权价有较高的溢价率而引起股价的上涨，那么可转债也会从中受益。

　　认沽权证方案：显然如果公司的可转债呈股性，即正股价格远高于转股价格，那么认沽权证行权价也将高于转股价格，这样必然封杀了股价的下跌，从而也封杀了可转债的下跌空间，使得可转债在高位走稳，也同时能满足上市公司促使转股的愿望。

　　而如果公司的可转债呈债性，即正股价格远低于转股价格，那么认沽权证行权价也可能低于转股价格，这就可能类似于一个上市公司的股份回购方案，客观上提升股票的价值，从而提升可转债价值。

　　综上所述，无论是认购权证方案还是认沽权证方案对可转债的负面影响有限，对于流通股东关键在于权证行权价相对于股价的溢价率，因此对于有转债的上市公司，或是无法提供高送股对价的公司应该是一个理想的选择。

　　权证上市显现转债投资价值

　　经典可转债理论表明，可转债可看成一个普通企业债加上一个美式认购权证组成(美式权证指在到期前任何时间都能行权)，显然认购权证应该是有价值的，但由于这个价值含在债券中，在新兴市场中由于一般投资者对这个品种了解还不够而导致转债市场的有效性减弱，可转债价格中没有充分反映这个认购权证的价值。

　　但是当有单独的权证品种上市时，由于比价效应，权证的上市交易和定价会拉高可转债的定价。

　　其中的原因有这些：权证上市交易有可能采用做市商制度，做市商制度指通过有一定实力的券商来提供交易的流动性，即由券商提供权证交易的买卖报价，显然由券商提供的价格有一定的合理性(一般来说，券商会根据参数通过一模型计算出买卖报价，再加上手续费)，不会出现在自由竞价时出现过分高估或低估的情形，这样权证的合理定价将使可转债价格更趋理性。

　　权证的定价一般来说是通过均衡无套利原理给出来的，即假设在任何情况市场都不存在无风险套利机会来计算出权证的价格。但这种套利必须有做空机制的配合，比如在权证被低估时，可采用买入权证并卖空标的股票的方式进行套利，该套利行为可使权证的估值趋于合理。

　　但如果无法卖空股票，那么权证被低估的情形就会在市场上长期存在，许多理论研究者对国内可转债研究后发现许多可转债的期权价值被低估，甚至出现期权价值为零的情况，这就是由于国内市场没有做空机制而引起的定价偏差，但有了权证产品后，股票的认沽权证客观上提供了一个做空的工具，套利者虽然无法卖空股票，但可以通过买入股票的认沽权证而达到卖空的效果，这样才使今后国内的可转债定价逐步回归其应有的价值。

　　可转债优势将持续

　　今后繁多的权证产品将充斥市场，投资者可选择的投资品种越来越多，以前只能通过投资可转债来投资金融衍生工具的投资者现在可直接投资权证产品，但可转债相对权证无论对于发行人和投资者来说都具有无可替代的优势。

　　对于发行人来说，今后可通过发行权证来进行融资，但由于发行时初始融资金额很有限，只有在行权时融资金额才会逐步到位，所以发行人一般不会纯粹通过权证融资，而会附在其他品种中以增加该品种发行的吸引力，比如：附在普通企业债里，以增加债券发行的吸引力。这种产品实际上是一种附权债券，也是一种金融创新产品，估计今后随着权证产品的不断成熟，会逐步面市。

　　但目前来说，发行可转债还是企业再融资的首选方案。今年由于股权分置改革，可转债发行处于停顿状态。

　　我们可以预计，当股权分置试点结束后将迎来一个发行可转债的高潮。

　　对于投资者，权证是一种风险极高的投机性品种，只有市场经验丰富、风险承受能力极强的投资者才可参与。一般投资者只能用少量资金参与，但权证给投资者进行资产组合配置提供了一种工具，比如，投资者需要一种能保本却又有获得高收益可能的配置。

　　权证以崭新的姿态重返中国证券市场，它将对中国的衍生品市场的发展带来深远的影响，而可转债，这一在中国不断成熟壮大的衍生金融产品，无论过去、现在或是将来，其投资魅力都是无可替代的。

　　(作者任职于国泰君安新产品开发部)