企业短期融资券定价权谁来掌控

　　赖得盛

　　在我国的金融市场上，短期融资券可谓是近年以来最为重要、最为成功的创新之一。由于短期融资券推出的时机恰到好处，制度的初始安排比较完善，自推出以来，这一金融工具受到了以货币市场基金为代表的机构投资者的热烈欢迎。在旺盛的市场需求下,首批5家企业的7只短期融资券109亿元的发行量被各路机构一扫而空，而后续发行的企业短期融资券也 受到了同样的追捧。然而，短期融资券的热销也带来了市场投资者和企业相应的疑问，为什么短期融资券会出现明显供不应求的情况，是不是发行定价偏低呢？为什么目前发行利率出现暂时性趋同？

　　发行制度保障融资券定价市场化从定价机制的制度安排与实际执行情况看，短期融资券的发行定价实行了比较市场化的备案制管理方式，发行方式与定价情况完全由主承销商与发行人协商确定。

　　首先，从制度安排的层面分析，《短期融资券管理办法》中有关短期融资券定价发行机制的规定：“融资券发行利率或发行价格由企业和承销机构协商确定”。这就从制度层面上保证了短期融资券发行的市场化运行。

　　其次，从实际执行情况看，根据自短期融资券开始推出以来的发行企业的公告资料，几乎所有企业都采用了市场化的簿记建档发行方式。根据这种发行方式的流程，首先应由簿记建档人(也就是主承销商)进行预路演，根据反馈信息并参照市场状况，簿记建档人和发行人共同确定申购价格区间；然后进行路演，与投资人进行一对一的沟通；最后开始簿记建档工作，由权威的公证机关全程监督。簿记建档人将每一个价位上的累计申购金额录入电子系统，形成价格需求曲线，并与发行人最终确定发行价格。由此可见，簿记建档方式形成价格的每一个步骤都是发行人和主承销商在充分考虑市场供求状况后协商确定的。因此，簿记建档方式的利率形成机制是市场化的定价机制。市场化的发行制度在执行过程中得到了很好的贯彻。

　　簿记发行可以有效避免定价偏差从发行方式上看，目前，发行人主要采用了簿记发行方式。这是国际上比较成熟的证券发行方式。

　　当前有观点认为招标发行比簿记发行更为市场化，但是，国外实践证明，招标发行存在着定价偏高、信息交流不充分等内在缺陷，容易导致所谓的“赢者诅咒”，最终引起整个发行定价体系的失真。而与招标发行相比，簿记发行方式具有发行人与投资者交流较多，可以有效地避免定价偏差，为所发行的金融工具提供良好的发行后流动性等优点。经过美日等国的实证分析，认为这种发行方式尽管费用高于招标方式、发行定价可能低于招标发行方式，但是，其价格制定的准确性明显高于招标发行。

　　因此，我国短期融资券发行采用簿记发行，应该认为是参与主体的理性选择，在一定程度上意味着我国的发行市场与国际水平的接轨。

　　此外，也有观点认为，短期融资券的定价参照系应该是中央银行票据，并据此认为短期融资券的发行利率偏低。然而，这种观点的立论基础需要讨论。实际上，我国目前的中央银行票据并不能独立成为市场利率的参照系。在成熟市场经济国家中，短期国债由于发行计划公开、规模相对稳定，其价格基本取决于供求关系，可以形成无风险的收益率曲线并成为相关产品的定价参照系；但是，由于我国的中央银行票据主要作为货币政策操作工具体现货币政策调控意图，其发行利率波动是由货币政策操作的目的和策略所决定，因此，我国的中央银行票据与国外的短期国债有着本质不同，不能简单地认为短期融资券发行利率应该同步同幅度地随中央银行票据利率波动。

　　参照银票贴现利率定价融资券短期融资券作为完全的信用融资工具，主要应该参考信用风险类似、期限相仿、不存在利率管制影响的其它金融工具的利率。由于目前发行的企业基本都是大型和特大型国有企业，企业信用程度与银行相差无几，因此，根据上述要求，银行承兑汇票贴现利率应该是目前最为重要的参照系，而这一利率目前在2.9%~3.1%之间，显而易见，上述短期融资券发行利率与这一水平非常接近。同时，作为在银行间市场发行的企业融资工具，短期融资券的利率与企业贷款利率和中央银行票据发行利率也存在一定相关关系。作为企业融资主渠道的银行贷款，已经与短期融资券发行利率形成了2个百分点以上的利差，如果该利差进一步拉大，将对贷款利率体系带来很大的压力。而从目前主承销银行的内部定价机制来看，短期融资券的价格是商业银行内部风险转移定价的一种形式，部分银行将1年期贷款利率、贴现利率及央行票据的利率进行加权平均，平均值即是商业银行某种资产转移到短期融资券资产的风险转移定价目标区间，这个区间大体也在3%左右。所以，短期融资券目前的利率水平应该说具有其合理性。

　　实际上，在我国存在管制利率和市场利率双轨并行的情况下，很难简单地判断短期融资券市场的利率基准。根据目前对市场的调查情况显示，发行人、投资人、承销机构等市场参与者绝大部分对目前的利率水平表示认可，并有维持该利率水平基本稳定的意愿。因此，可以认为，目前短期融资券的定价水平比较合理，鉴于目前短期融资券的样本总量明显偏小，进一步的定量讨论似乎有待短期融资券市场的迅速发展。

　　此外，由于短期融资券的利率确定主要取决于信用风险与利率风险，而对于同期发行的融资券而言，后者主要取决于期限，因此，对于信用程度相似、期限相近的两个发行人，必然出现发行利率趋同的情况。

　　完善融资券发行定价机制短期融资券的制度安排以及定价发行实践可以看出，自推出以来，短期融资券一直是我国金融市场上管制最少、市场化最高的金融工具，而相应的市场参与者的理性选择也产生了比较完善的发行机制以及比较合理的定价水平。然而，目前的短期融资券市场也存在一定的问题，解决这些问题需要这一市场的进一步发展。

　　现阶段，由于货币市场资金供应充分，可投资品种相对不足，短期融资券作为一个新品种在市场上受到热烈追捧，短期融资券二级市场收益率相对较低，形成了一定的一、二级市场价差。然而，从产生根源可以看出，目前这种价差是阶段性的，随着短期融资券市场规模扩张和新债券品种的不断出现，市场供求将趋于平衡。因此，解决这一问题的根本途径在于加快短期融资券市场的发展。

　　短期融资券目前发行方集中在大型和特大型企业中，主承销商集中在大型国有银行与全国性股份制银行中，这一现象的形成是市场理性选择的结果。一方面，从发行主体来看，由于短期融资券发行目前实行承销制，能否发行是由发行主体和承销商协商的，承销商从自身的利益出发，必然优先考虑资质好、发行规模大的企业；另一方面，由于大型国有银行与全国性股份制银行优质客户资源广、人才储备足，必然在短期融资券发展的初期占据一定优势。然而，随着这一市场的发展，上述两个问题必将得到解决。

　　首先，随着发行进程的深入，市场会迅速开拓到中小企业；其次，随着城市商业银行、证券公司等机构的逐步符合条件，承销商或主承销商的队伍将逐步扩大，结构将进一步完善，合理竞争的局面将逐渐形成。

　　赖得盛 理学硕士，现任中信实业银行资金资本市场部副总经理。

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　　短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序，在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的有价证券。

　　在银行间债券市场引入短期融资券是金融市场改革和发展的重大举措。短期融资券市场的健康发展有利于改变直接融资与间接融资比例失调的状况，有利于完善货币政策传导机制，有利于维护金融整体稳定，有利于促进金融市场全面协调可持续发展。