资金难紧局面有望改观 央行政策将走向中性偏紧

　　德邦证券 莫凡

　　基于对2006年的宏观背景的判断，我们认为"汇改未竟，资金难紧"将难以继续，央行政策或将走向中性偏紧。

　　从去年人民币升值的效果看，升值没有对实体经济造成实质的不利影响，反而对金 融市场产生了相应的减压作用。比如，外汇储备和外汇占款在年中升值的高峰后相继回落，代表人民币升值预期的境外人民币非交割远期合约的贴水走势下滑，另外除外贸顺差和外商直接投资以外其他结汇项目也在逐步收敛，热钱的流入趋缓以及人民币升值预期的稳定都给央行的政策的独立性赋予了更多的自主空间。

　　市场的流动性主要受到基础货币和货币乘数的影响，而乘数是相对比较稳定的。影响基础货币的主要因素是银行的信贷和外汇占款，最大的变数是外汇占款，2005年的增量都在40％--50％的区间，月增量大多超过了1000亿元的水平。

　　考虑到今年外汇占款的峰值回落，外汇占款创造货币预计约为1.5万亿元，货币增速预计不会出现类似去年的偏离目标的情形，将接近去年16%的预定目标。

中国经济一直受到过度货币化的困扰，即货币在整个经济的占比过大，中长期看，货币的使用效率提高，降低货币供应量以及M2的增速是大势所趋。2006年，外部压力的减小也为国内利率市场化改革铺平了道路。

　　央行的货币政策本身是利率与

汇率相互妥协的产物，是国内平衡和国际平衡的工具。可以预计，2006年，在外汇占款逐步回落、汇改取得阶段性成果的情况下，央行更加关注的可能是国内的金融改革、信贷稳定和通货膨胀目标，政策目标的重心从外部转入内部平衡。

　　另外，外贸盈余从长期看其实是国内高储蓄率造成的，而2006年，我们预计国内刺激消费的政策开始生效，金融市场的改革步伐也将加快，高储蓄率最终将回到正常水平。外汇占款减少的另外原因在于全球的金融环境不支持热钱流入中国，美国的利率期货显示2006年

美联储有加息50个基点的可能，1年期的美国LI--BOR利率和1年期的中国央票利率的利差也已有半年保持在300个基点左右。

　　从实践看，尽管去年年底至今年年初，央行为应付春节因素，改回笼货币为净投放，但与历年的同期相比，也是较为谨慎的。根据北方之星数据显示，与2005年春节期间相比，央行今年的放松幅度明显低于历年。