向市场化迈进 短期融资券渐入佳境

　　长江证券　　毛洪云

　　自去年5月底诞生以来，短短七个月时间内，短期融资券已为我国企业融资1415亿元。在2006年里，短期融资券的市场发展令人期待，规模将急速扩大，发行主体将更趋丰富，发行利率也将逐步市场化。与此同时，短期融资券的信用级差以及由此带来的市场两极分化等问题也将表现得越来越明显。

　　发行主体趋于多元化

　　从目前短期融资券发行主体的构成看，已发行短期融资券的绝大部分为融资难度较小的大型、特大型国有企业，与之相对的是，融资难度大、资金需求强烈的资产规模偏小企业、民营企业却鲜见其身影。

　　根据中国债券信息网的统计数据，截止到2005年年底，共有70余家企业发行短期融资券。其中，仅仅只有万向钱潮、

横店集团等少数几家为民营企业。即使是这些企业也都是财务状况较好、资产规模庞大的优质民企，那些资产规模偏小、企业属性又是民营的企业依旧被阻隔在短期融资券市场大门之外。

　　但是，从长远来看，短期融资券市场要体现和完善市场化功能，要实现央行以此提高我国直接融资比例的初衷，目前对民企、中小规模企业设限的潜规则必须打破。这一点在2006年年初已开始体现。1月4日，净资产规模仅5个亿左右的广东著名医药民企康美药业成功发行了2个亿的短期融资。据此来看，2006年内，资产规模偏小，但财务状况优良的企业，无论其身份是国企还是民营，均有望进入短期融资券市场进行低成本融资。

　　发行利率逐步市场化

　　当前，短期融资券的发行利率仍旧没有完全市场化。去年不同资质、不同信用级别的企业发行利率几乎为同一水平。即3个月、6个月、9个月、1年期的发行利率均为一成不变的1.99%、2.56%、2.71%、2.92%.

　　这一情况随

铁道部200亿短期融资券发行后有了很大改观，铁道部1年期短期融资券发行利率由以往的2.92%上升至2.95%，增长3个BP。之后，短期融资券发行利率均有了较大幅度提升，特别是对于民营、外资、信用等级较低的企业，发行利率提升幅度更为巨大。

　　以民企康美药业为例，评级为A-1、1年期，2个亿的短期融资券发行利率高达3.81%；但对于国有、信用评级较高、财务指标良好、发展前景广阔的优质企业，市场所要求的发行利率仍然较低，如国有大型煤炭集团阳泉煤业(评级A-1＋，1年期)的发行利率仅为3.21%。据此来看，2006年短期融资券发行利率出现分化的趋势将不可避免。资质优良的企业依旧可以获得较低的融资利率，而较差的企业则相对要承担更高的融资成本，而这恰恰是短期融资券价格发现功能最重要的市场体现。

　　创新类券商尝试主承销

　　目前，短期融资券主承销商只有工、农、中、建、交行、华夏、民生、浦东发展、国开行等13家

商业银行，浙商银行和部分创新类试点券商均只有承销商资格。央行对短期融资券主承销资格的从严控制体现了其对风险的高度警惕。

　　事实上，若在短期融资券开放之初即给予券商主承销资格，则按照目前的余额包销发行方式，一旦出现销售不出去的情况，就极有可能引起券商本已脆弱的资金链断裂，而这势必引起整个金融市场的动荡。这种局面一旦出现，将给未来短期融资券的后续发展带来严重的负面影响。另外，本质上，短期融资券实际上是对银行优质客户短期贷款的置换，在银行目前盈利能力尚不高的情况下就将这块业务分出将对其盈利带来相当冲击，因此，央行在开放之初只给银行主承销资格可视为是对银行的一种补偿以及对风险的事前控制。

　　目前，尽管券商只能参与承销团，但在这一过程中，券商可对短期融资券发行流程及其市场风险有充分的认识，为以后正式做主承销商积累经验。2006年以来，随着我国银行体制改革的逐步深化以及短期融资券市场的迅速发展，创新类券商将有望率先获得主承销商资格。

　　二级市场两极分化

　　2005年年底，央行票据利率的快速拉升直接影响了当时短期融资券市场的走势，许多信用评级相同，发行利率也相同的短期融资券在二级市场上的表现却大不一样。中国电信、武钢、中国石化的短期融资券供不应求，而少部分企业却无人问津，而就在当年的10月份，短期融资券市场还呈现出“一券难求”的火爆场面。

　　短期融资券二级市场的不同走势反映了市场对其背后企业内在价值的综合判断，表明了市场投资主体对风险的认识在逐步提高。一方面，对于优质企业，市场所要求的风险溢价较低，而对于较差企业，市场要求的风险溢价则大为提高。尽管目前由于宽松的市场环境，不同资质的短期融资券收益率相差不大，但随着未来短期融资券供给的迅速增加，不同资质短期融资券二级市场分化得趋势将体现的越来越明显。

　　总之，如果把2005年定义为短期融资券的起步之年，那么2006年将是我国短期融资券大发展的一年。随着市场化程度的提高，预计今年短券市场将“渐入佳境”。