我国M2与GDP比率畸高及货币推动力弱化问题分析

　　中国人民银行武汉分行课题组

　　M2与GDP的比率是衡量一国经济货币化程度的重要指标。一般说来，该比率越高，经济货币化程度越高，金融业越发达；反之，则经济货币化程度越低，金融业越落后。改革开放以来，我国M2与GDP的比率不断上升，2004年高达1.85，为世界之最。而2003年，美国只有0.67，与我国经济水平比较接近的印度仅为0.60。这个问题已成为中国金融之谜。通过分析 研究，我们得出以下三个结论：第一，我国M2与GDP比率不断上升，说明我国经济货币化程度已进入较高级阶段。第二，我国M2与GDP的比率成为世界之最，并不说明我国经济货币化水平最高，这是我国金融体系还不完善的结果。我国银行业相对发达，而非银行金融业比较落后，社会货币收入过多地集中在银行，造成M2过度膨胀，而不能及时、合理地分流到证券市场、保险市场和社会保障系统，以促进货币供应量级次不断提升。第三，货币对经济的推动力呈弱化趋势。解决的办法要三管齐下：一是改变货币供应量统计方法；二是完善金融体系，分流银行存款；三是将我国货币政策最终目标从以促进经济增长为主，逐步过渡到以稳定物价为主。

　　我国M2与GDP比率变化特点

　　我国及有关国家M2与GDP比率变化情况见表1。我们认为我国经济货币化率变化具有如下特点：

　　M2与GDP的比率快速提高。改革开放以来，我国M2与GDP的比率就呈现不断上升趋势，1990年为0.7，2004年达到1.85，增长1.6倍。从1997年开始，我国M2与GDP的比率出现加速上升趋势。1990～1996年，该比率每年上升2～8个百分点；自1997年开始，每年上升10多个百分点，最多上升13多个百分点，这在世界上是前所未有的。

　　我国M2与GDP的比率远远高于发达国家。我国M2与GDP的比率不仅在世界上最高，而且上升速度也最快。如美国在1990～2003年期间，该比率仅略有上升，1990年为0.64，2003年为0.67，比我国同期水平低108个百分点。同期经济水平与我国比较接近的印度该比率虽然也呈上升趋势，但升速较慢，从1990年的0.4上升到2003年的0.60，比我国同期水平低115个百分点。日本的M2与GDP的比率也比较高，2003年达到1.35，但比同期我国还是低40个百分点，增长速度更是低于我国，比1990年仅增长24%。

　　货币供应量由流动型转为稳定型。在我国货币供应量M2中，可分为现金、活期存款、准货币三种，其中增长最快的是准货币。1990～2004年，现金(M0)增长7.12倍，平均每年增长16.49%；活期存款增长11.12倍，年均增长19.86%；准货币增长23.45倍，年均增长26.36%。结果使准货币占M2的比重不断上升，从1990年的42.5%上升到2004年的62.8%，占据主导地位，且仍在不断上升。M0、M1主要用于交易手段和支付手段，流动性强，而准货币是一种定期存款，主要用于满足投资动机和预防动机，相对稳定。可以说，我国货币供应量已从流动型转为稳定型，货币政策对其调控难度更大。

　　通过回归模型我们可以计算出，M2/GDP的增长速度为每年8.37%，M1/GDP的增长速度为每年2.65%，而QM/GDP的增长速度为每年5.72%，QM/GDP的增长速度是M1/GDP的2.16倍。由此可见，M2/GDP的快速增长主要是由QM/GDP的快速增长引起的。另外，从M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP的增长趋势图也可以看出，M1/GDP增长比较平缓，M2/GDP的快速上升主要是由QM/GDP的拉动造成的。

　　单位货币供应量形成的即期购买力趋于下降。M0、M1主要用于商品和劳务的交易和支付，形成即期购买力。随着M0、M1增长速度远远低于准货币的增长速度，M0、M1占M2比重不断下降，1990年分别占17.3%、57.5%，2004年分别下降到8.5%、37.9%。这种下降在1986至1998年特别明显，1986年M1占M2的63%，以后每年以4.5%的速度下降，1998年仅占38.1%，12年下降25个百分点。1999年以后有所回升，目前基本上徘徊在38%左右。M1占M2的比重下降，说明每增加1单位货币供应量形成的即期购买力在下降，1986年形成0.63个单位即期购买力，现在只有0.38个单位。这就是为什么货币供应量大量增加，但国内需求仍然不旺的原因所在。

　　货币对经济增长推动力趋于弱化。我国2004年末M2达到25万亿元，比1990年增长15.56倍，年均增长22.41%。而同期名义GDP仅增长6.39倍，年均增长9.61%，比M2年均增长速度低12.8个百分点。这是导致M2与GDP比率下降的直接原因。M2与GDP比率下降，实际上表明每个单位货币供应量创造的GDP在减少，每推动一个单位GDP的产出，在20世纪90年代中期大约需要0.45个单位的M1、1个单位的M2，进入21世纪后，需要0.7个单位的M1、1.8个单位的M2。这说明我国货币由非中性逐步向中性转化，货币对经济增长的推动力在逐渐弱化。

　　对M2与GDP比率快速上升的原因分析

　　我们认为我国货币化率偏高，其影响因素多种多样，与国外相比，有相同因素和特殊因素。从相同因素看，我国经济日益商品化，货币不断渗透到各个经济领域，加之居民财富不断增加，引起经济货币化率提高。从特殊因素看，主要是我国金融机构结构不合理、社会收入分配不均、社会保障体系不健全等迫使人们偏好储蓄，而且储蓄资金主要集中在银行业机构，导致M2与GDP比率偏高。

　　我国实行富民政策和边际消费倾向递减规律的作用，是造成M2与GDP比率过高的条件和基础。首先，我国改革开放以来实行的富民政策，为银行存款提供了丰富的资金来源。改革开放以来，我国经济持续高速增长，GDP年均增长9.4%，创造的国民收入不断向企业单位和居民倾斜。财政收入占GDP的比重不断下降，1978年占31.24%，2001年下降到17.08%，2004年为19.3%，企业单位和居民收入占GDP的比重则相应地不断上升，聚集了大量社会财富，为银行存款的增加提供了可能性。其次，边际消费倾向递减规律的作用，使居民节余资金不断增加，储蓄率持续保持高水平。据国家统计局资料计算，我国城镇职工消费占其收入的比重不断下降，1985年为89.9%，1990年为84.7%，1995年为82.6%，2000年为79.6%，2004年为76.2%。结果使我国居民储蓄率长期保持在高水平。1990年，我国总储蓄率为38.8%，城镇居民储蓄倾向为15.7%，农村居民储蓄倾向为14.8%；2004年，总储蓄率上升到39.7%，城镇居民储蓄倾向上升到21.1%，农村居民储蓄倾向上升到28.6%。而储蓄率低是一些国家M2与GDP比率低的主要原因。如美国储蓄率远远低于我国，1980年美国总储蓄率仅为19%，1997年下降到16%；1991年居民储蓄倾向为8.3%，2000年8月份美国个人储蓄率创历史最低纪录，为负0.4%(美国商务部公布的统计数据)。第三，我国居民收入两极分化严重，加剧了货币资金的沉淀。一是我国的储蓄存款向城市集中。到2002年底，占全国总人口39.1%的城镇居民，拥有82.3%的储蓄存款。二是向高收入人群集中。根据国家统计局2002年6月对城市家庭财产的调查，户均储蓄存款最多的20%家庭分别拥有城市人民币和外币储蓄存款总值的64.8%和89.1%，而户均储蓄存款最少的20%家庭仅分别拥有1.2%和0.2%。三是储蓄存款向经济发达地区集中。截至2004年底，储蓄存款最多的五个省市分别是广东、江苏、山东、浙江和北京，共占全国储蓄存款的39.6%，其中广东省占全国储蓄的14.1%；储蓄存款最少的五个省区分别是西藏、青海、宁夏、海南和贵州，共占全国储蓄存款的2.1%。居民收入严重的两极分化加剧了货币资金的沉淀。对高收入群体(约占20%)而言，他们已经拥有了各种高档消费品，不愿意再增加更多消费支出，他们把大量的收入存储起来。对于广大的中低收入者而言，他们有强烈的消费欲望，但又无力扩大消费支出，加之预防性动机日趋强烈，还是要努力地一点一点地增加储蓄。因此，央行刺激消费需求性质的货币政策对这两个群体难以产生效应。

　　我国经济市场化和金融深化，增加了交易性货币需求。我国改革开放以来，逐步建立起市场经济体制，产品不断商品化，已从产品经济为主阶段进入全面商品经济为主阶段，需要采用货币交易的商品越来越多。这就是为什么主要用于交易的M1增长速度远远高于经济增长速度的主要原因。1990～2004年，M1年均增长18.81%，比同期社会商品零售总额年均增长13.71%高5.1个百分点。也就是说因经济货币化率(也许还包括货币流通速度的下降)的提高，M1年均需增长5.1个百分点，到2004年末M1因此多增加4万亿元，占这时期M2增加总额的16.9%。

　　我国社会保障体系不健全，居民预防性存款大量增加。满足预防动机的货币需求主要与居民对未来收支预期的不确定性有关。改革开放以来，特别是20世纪90年代以来，我国逐步改革对居民特别是城镇居民生活大包大揽的做法，从低收入、低物价、高福利生活模式向高收入、高物价、低福利的生活模式转变，进行了包括社会保障、医疗、住房、教育、就业等在内的一系列制度改革，逐步实现商品化、市场化，城乡居民对未来收支的不确定性不断强化，不得不为将来的“大额刚性支出”进行财富的预先准备和积累。加之我国社会保障体系不健全，覆盖面小，居民只得提高储蓄率，增加银行存款，从而导致我国居民储蓄存款快速增长。人民银行所做的一项居民储蓄动机问卷调查显示，在银行储蓄中，养老、教育、医疗、失业等预防性储蓄动机的比例达50%以上，且这一比例还存在逐步上升趋势。由此可以看出，在接近12万亿元的居民储蓄中，约有6万亿元为预防性存款，占2004年M2的24%。而在国外，这些问题则主要通过社会保障体系和商业保险途径解决。

　　我国居民投资渠道狭窄，投资性存款大量集中在银行。资产组合理论告诉我们，投资者对可供选择的所有投资工具的风险及预期收益进行评估，选择最好的资产组合。而我国资本市场发展相对落后，居民可供选择的投资工具非常有限，再加上资本市场仍不够规范，风险较高。所以，安全性较高、收益相对稳定的银行存款成为居民进行金融投资的首选，股票、债券、保险等金融资产比较少，引起M2与GDP比率不断上升。我国居民金融资产中大量为现金和现金等价物(包括银行存款)，包含在M2口径之内的现金、各项存款和信贷市场工具这三项的比重就达到全部金融资产的90.3%，持有的债券和股票还不到10%，远远低于发达国家。而在美国，股票、债券和基金等是金融市场主要金融商品，股票、债券在美国居民家庭金融资产中所占比例较高，分别占到45%和28%；现金及其等价物(包括银行存款)只占19%。如果我国居民家庭金融资产中，股票、债券、保险资产占比达到美国水平，那么M2将减少一半以上。

　　有关政策建议

　　建议使用金融相关率来衡量金融深化的进程。自20世纪60年代末70年代初麦金农和肖提出金融深化理论以来，金融市场的发展使货币之外的金融工具或货币替代物大量涌现，各种金融资产的区别日益模糊，各国货币供应量统计的范围又不相同，用M2与GDP比率衡量经济货币化及金融深化已不符合实际，我国M2与GDP比率高于美国、日本等发达国家就是一个证明。由于我国金融市场发育的结构性失衡，M2与GDP比率指标实际上和发达国家的金融深化度指标FIR十分类似(金融资产总额与GDP比率，20世纪50年代末至60年代初期，由英国经济学家瑞蒙德·W.哥德斯密创建)。因此，用金融资产替代货币供应量，用金融相关率来衡量金融深化的进程更为合理。在2001年，我国的金融相关率(根据广义货币供应量、有价证券和股票市值总和计算)为234%，远低于同期欧盟15国(652%)、美国(512%)、日本(500%)等金融市场发达的国家，也低于全世界平均水平(484%)及亚洲新兴市场国家(301%)，处于发展中国家的中等偏上水平，这比较符合我国经济、金融业的实际发展情况。

　　完善金融体系，分流银行资金。从前述分析可以看出，我国M2与GDP比率畸高，且快速增长，并不意味着中国经济的货币化水平和金融深化程度就很高，反而表明我国金融体系不完善、畸形发展，长期是银行业占据主导地位，证券市场、保险市场极不发达。要改变M2与GDP比率畸形上升局面，首先，要大力发展资本市场和民间投资，增加居民投资资产组合的选择空间，分流投资型银行存款。为此要大力发展股票市场和债券市场。其次，要大力发展社会保障体系和商业保险，为企业和居民预防性需求提供专业化、社会化服务，减少预防性银行存款。最后，要提高银行效率，控制不良资产比率。应鼓励金融机构进行业务创新，优化商业银行的负债结构，加快建立和健全社会信用管理体系，建立现代企业制度，使商业银行成为效率高、效益好的中介系统。

　　逐步将稳定物价作为我国货币政策最终目标。《中国人民银行法》规定，作为中央银行的中国人民银行，要保持人民币币值稳定并以此促进经济增长。看起来我国货币政策最终目标是以物价稳定为主，经济增长为辅，实际上却是以经济增长为主，物价稳定为辅。实践证明，特别是我国改革开放以来的实践证明，在产品短缺的阶段，经济增长主要受资源约束，作为资源价值等价物的资本也成为稀缺品，只要增加资本(当然资源结构也要合理)就能生产出产品，促进经济增长。1978年以后的经济过热和通货膨胀，都是在信贷膨胀后出现的，几次整顿经济和

宏观调控，也主要是依靠控制信贷规模实现的。但是自从1997年以后我国经济进入产品相对过剩阶段以来，不断增加的信贷资金，并不能促使我国经济摆脱通货紧缩局面。这就是货币对经济增长推动力弱化的表现。2002年下半年开始的经济过热，人民银行较早发现、较早调控，取得了较好效果。这说明货币政策对控制通货膨胀效果相对好些。我们认为我国货币政策也要不断淡化经济增长目标，逐步过渡到以稳定物价为主。

　　增加货币供应量层次。随着新的金融产品不断涌现，具有货币和准货币功能的金融产品随之增加，应与时俱进地调整货币供应量统计制度。一是及时将具有M0、M1、M2性质的新金融产品纳入统计范围，并且及时调整M0、M1、M2之间结构。如考虑将银行本票、汇票、商业票据列入M0、M1之中。二是增加货币供应量层次。要根据金融产品流动性程度，把一些新的金融产品列入新的货币供应量层次。如可考虑将短期企业融资债券、金融债券、国库券、基金、股票等列入M3、M4等层次。

　　课题组负责人：徐联初

　　课题组成员：马天禄、邓亚平、陈松林、李松、金洋

表1 各国M2与GDP比率对照表

表2 M2结构占比表

图1 M2/GDP、M1/GDP、QM/GDP的增长趋势图

图2 资本市场筹资规模与银行新增储蓄存款比较图