文/证监会[微博]主席助理 张育军
经济学家们提出的2007年次贷危机成因归纳起来大致有四种。一是货币政策失误说，二是财政赤字说，三是金融自由化过度说，四是会计标准不当说。其他观点还包括高风险的抵押贷款/借款实践、错误的信用评级、影子银行体系的过度膨胀、CDS的泛滥等。
美国次贷危机的几个成因经济学家们就2007年次贷危机的成因提出了多种理论和解释，归纳起来大致有四种。
一是货币政策失误说。美联储宽松的货币政策为住房市场过度繁荣提供的低利率环境，是金融危机的主要原因。2001年“9-11”恐怖袭击事件后，美国经济陷入了衰退。格林斯潘领导下的美联储开始实行扩张性的货币政策。与此同时，美联储数次下调银行间的隔夜拆借利率。2001年年初的利率是6.25%，当年年底降为1.75%。接下来的两年，利率进一步降低，2003年年底达到历史新低——1%，并维持到2004年年中。
美联储基准利率的大幅下降，不仅大大降低了房屋贷款的利息率，而且引起了各种短期浮动利息房贷产品(ARM)的泛滥，这些都直接或间接地推高了美国的房屋价格，并推动了美国房屋市场泡沫的形成。
房屋价格的提高又进一步造成各种房屋信贷产品的泛滥。房屋价格的提高、住房信贷产品以及由此而产生的各种衍生品的泛滥逐渐形成了一个相互促进的闭环，它们相互强化，最终导致美国金融市场整体变得更为脆弱。
一旦房屋价格下降，基于房屋价格的各种产品的违约率就会上升。由于房屋价格和信贷产品之间会相互促进，次级贷款产品就会出现大面积的违约，次贷危机由此爆发。
斯坦福大学经济学教授约翰-泰勒(JohnTaylor)、经济学家理查德-邓肯(RichardDuncan)、纽约联邦储备银行的托拜厄斯-阿德里安(TobiasAdrian)与普林斯顿大学的申铉松(HyunSongShin)等是货币政策失误说的主要支持者。
二是财政赤字说。2000年以来，由于互联网泡沫破裂、布什减税计划、伊拉克战争和阿富汗战争等因素，美国政府的财政赤字不断扩大。巨额的财政赤字，加上全球贸易失衡和廉价的资金成本，为美国采取债务货币化手段增添了动力。
诺贝尔奖获得者保罗-克鲁格曼认为，导致危机必然发生的转折点出现在里根在任期间的20世纪80年代初，当时共和党奉行里根主义经济学，导致财富分配不均和政府财政赤字扩大。
财富分配的不均体现在社会财富向以华尔街为代表的少数富裕人群高度集中。有数据显示，美国最富有的5%的人拥有全国72%的财富。里根还打破了谨慎财政预算的惯例。
从“二战”结束到1980年，持续下降的政府债务占GDP的比重在里根执政时期开始上升。克林顿执政时期，债务比重再次下降，而在布什执政时期再度上升。财政赤字直接导致了美国次贷危机的蔓延。
三是金融自由化过度说。所谓金融自由化过度体现为证券化过度、信贷标准与信贷质量下降。
2000年以前，美国房屋贷款的证券化主要由“两房”来完成。证券化的标的贷款一般信贷质量较好，借贷者有较高的偿还能力。随着房屋价格不断上升，美国的信贷标准开始下降，一些信用不好的贷款也被华尔街的投行证券化，通过设立不同的风险等级，分别卖给不同种类的投资者，证券化业务因此获得空前发展。
1996~2007年，美国发行的住房证券化产品规模翻了两番，达到7.3万亿美元。这些资产证券化产品随后经过两次甚至三次证券化被进一步加工成为CDO(担保债务凭证)或CDO平方等更为复杂的衍生品。
与此同时，越来越多的信贷质量较差的次级贷款被证券化后流入二级市场，于是越来越多的次级贷款机构参与到“贷款—证券化—再贷款—再证券化”的商业模式之中，并获得了丰厚的利润。房屋价格的不断上升支撑了这种商业模式的成功运转，由此导致了道德风险。链条的参与者并不太关心原始贷款人的偿还能力，因为通过证券化能够将风险转嫁给投资者。
金融危机前，过度证券化导致了过度借贷，一旦房屋价格下降，链条断裂，次贷危机就不可避免。而证券化的过度繁荣是美国金融自由化的结果，因此金融的过度自由化是导致危机发生的原因之一。持这一观点的经济学家包括诺贝尔奖获得者迈克尔-斯宾塞等人。
四是会计标准不当说。一些学者认为金融机构实行的按市价调整的会计标准是引发此次危机的罪魁祸首。金融危机中，金融机构因为持有大量抵押类证券，使得在按照公允价值计量时出现了大量未实现且未涉及现金流量的损失。
这些损失仅具有会计意义，但“账面损失”扭曲了投资者的预期，形成了“价格下跌—资产减计—恐慌性抛售—价格进一步下跌”的恶性循环，以至于最终资不抵债。究其原因，一些专家认为，在应用公允价值计量时，主要依赖活跃市场的“盯市原则”(marktomarket)存在许多不合理之处。
第一，一些在现实中存在交易市场但交易量较低的金融产品，其市值计价并不能反映其公允价值。第二，目前的金融市场尤其是衍生金融工具市场，投机性与盲目性较大，并不符合“盯市原则”要求金融产品市场保持平稳的前提。第三，投资者中散户交易仍占很大比例，由于交易知识的缺乏和市场信息的不对称，他们往往跟风抢购或抛售，由此形成的市场价格实际上难以实现“公允”。
其他观点还包括高风险的抵押贷款/借款实践、错误的信用评级、影子银行体系的过度膨胀、CDS的泛滥等。仔细考察上述各种代表性观点可见，采用单一因素解释美国金融危机成因的观点可能都不够全面。
(本文作者介绍：证监会主席助理。)
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