当OTC衍生交易遭遇黑天鹅 ——“原油宝”穿仓事件四问
金融时报 李岚
近日，有知情人士向《金融时报》记者透露，中国银行就“原油宝”穿仓事件给出和解方案，内容大概为：中行承担“原油宝”穿仓事件所导致的投资人负价亏损，并在保证金20%的范围内对投资人给予补偿。据悉，保证金20%是银行和解方案的上限。
目前，“原油宝”穿仓事件引发的争议各方所持观点莫衷一是，而中行也一再表示，将在法律框架下承担应有责任，尽最大努力维护客户合法利益。
那么，究竟是什么原因导致“原油宝”产品一夜骤亏？投资者的损失该不该由中行承担？“原油宝”交易合法吗？
5月9日，针对上述备受关注的问题，《金融时报》记者采访了北京大学法学院教授刘燕，试图从原油宝的法律技术层面做出分析与合理解答。
刘燕认为，在确定原油宝的亏损分担方案时，既应保护投资者的合法权益，也应尊重契约精神，培育投资风险文化。
“原油宝”缘何骤亏？
“原油宝本质上是OTC衍生交易。本次事件即涉及衍生交易的市场风险。”刘燕说。
刘燕分析，原油宝产品亏损，即源于挂钩基础资产（在美国原油产品下为CME上市WTI05合约，下称CME05合约）出现了负值结算价。在相关原油宝产品的最终交易日（2020年4月20日）日终，银行按照《中国银行金融市场个人产品协议》（下称《产品协议》）的约定及交易惯例，参考CME05合约的结算价作为所有客户轧差或移仓的结算价。然而，由于CME05合约4月20日的结算价（即北京时间4月21日凌晨2：28~2：30之间交易的加权平均价）为深度负值，导致原油宝产品下的多头在轧差结算后出现巨额亏损。
事实上，目前业内对此基本已有共识，此次CME负值结算价属于黑天鹅事件。不过，有争议的是，上述CME官方结算价究竟只是银行在外盘对冲的市场风险，还是它同时也是银行与客户之间的原油宝合约下的市场风险？
《金融时报》记者注意到，目前公开的信息表明，原油宝《产品协议》中提及轧差结算或移仓的结算价时，仅表述为“按乙方（即银行）公布的合约结算价”。而按照中行4月22日的公告，银行方面是参考CME公布的相应期货合约当日结算价。
“根据我国《合同法》第61条，对于合同中约定不明确的内容，双方当事人可协议补充；协商不成的，按照合同有关条款或交易习惯确定。”据此，刘燕认为，具体到原油宝产品下，如果银行自业务开办以来一直是参考CME结算价，那么可以认为：CME官方结算价在实践中已经成为原油宝合约的一部分。相应地，因CME官方结算价出现深度负值而导致的亏损，也就属于原油宝合约下多头客户（即采取从银行先买入后卖出交易策略的客户）须承担的市场风险。
银行躺枪冤不冤？
对于源于黑天鹅事件导致的原油宝产品亏损，刘燕认为，银行与多头客户均谈不上有过错。
那么，中行为何要承担负价亏损并在保证金20%的范围内对投资人给予补偿？
对此，刘燕分析，虽然《产品协议》中有风险提示，且客户“自主决定、自担风险”，但《产品协议》以及原油宝操作界面均显示原油宝作为非杠杆产品，最大亏损为投资本金。不仅如此，按照媒体披露的信息，银行网点在营销时对风险轻描淡写，导致一批不清楚OTC衍生市场风险的人贸然入场。这背后固然有民众对于“赚钱”的渴望，恐怕更是对于“银行”的信任。
“基于公平考量，当合同双方对于亏损的产生均无过错时，更有能力采取行动减少或避免亏损的一方（即本事件中的银行），应分担更多的亏损。”刘燕说。
据报道，6万名客户本金亏损约42亿，穿仓亏损约58亿元。基于目前媒体披露的亏损情况，刘燕认为，由银行承担穿仓亏损相对比较公平。
而关于银行在不高于保证金20%的范围内对投资者进行补偿的说法，目前有两种解释：一是银行未及时履行保证金强平条款，属于违约需赔偿客户亏损。二是银行没有赔偿义务，给予适当补偿是银行的善意，是在“尊重契约”的基础上尽最大努力地维护客户利益，中行在与客户沟通时使用的也是“补偿亏损”而不是“赔偿损失”的措辞。
刘燕基本赞同后者：“《产品协议》中确实有强平条款，但《产品协议》是银行与客户之间进行金融市场交易的总括性协议。具体到原油宝产品，多头客户实际上已经支付了全部购买款，若非发生黑天鹅事件，无论挂钩原油合约价格是涨是跌，保证金账户的保证金充足率始终在100%。因此，原油宝交易的多头实际上是不适用保证金强平条款，只有空头（即先卖出后买入）才会出现追加保证金或强平的问题。”
“银行自愿承担客户20%的保证金亏损，更多地是银行的善意，某种意义上也是挽回银行声誉。”刘燕说。
如此补偿合理吗？
据《金融时报》记者了解，对于银行应按何种价格补偿的问题，有投资者提出，“银行应按产品最终交易日（4月20日）22：00的价格补偿”；也有人认为，“应按CME在4月15日发布系统测试负值结算功能通知时的价格补偿”。那么，这些提议是否合理、又有何依据？
原油宝操作界面的“温馨提示”显示，按照原油宝的交易惯例，合约最终交易日的最后交易时间为22：00，此后由银行按其公布的结算价进行轧差结算或移仓。
“由此可推定参与原油宝交易的投资者均已知晓。”刘燕认为，银行公布的结算价即为参考CME官方结算价。虽然存在时间敞口，但这一风险已经内嵌于原油宝合约的“市场风险”中。要求银行按产品最终交易日（4月20日）22：00的价格对客户进行补偿，既无法律依据，也无合同依据。
刘燕表示，人们可以批评银行不应该将原油宝产品的最后交易日定在CME的最终交易日的前一日。但也有一些专业人士指出，中行选择的最后交易日与其他银行选择的较CME最后交易日提前一周的最后交易日，在正常市场情形下各有优劣；若非黑天鹅发生，难言哪一种不合理。
至于另一种提法，刘燕认为，其法律依据并不明确。如果说CME在4月15日发出的通知意味着原油宝合约的终止或解除，我国《合同法》关于合同终止或解除的事由并没有涉及到上述情形。或者，CME的通知意味着《产品协议》关于亏损最大为本金的说法不再成立，由此原油宝合约履行的基础也不复存在，而这类似于法律上的情势变更。
“情势变更是当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险，换言之，也就是 ‘黑天鹅’事件。“刘燕称，这种思路与上述公平处理CME负值结算价亏损的思路是完全一致的。
她认为，在原油宝事件中，银行承担多头客户的穿仓亏损，实际上已经承担了黑天鹅事件的绝大部分亏损。因此，要求银行按照CME在4月15日价格对客户进行补偿，既无法律与合同依据，也缺乏合理性。
“原油宝”交易合法吗？
当OTC衍生交易遭遇黑天鹅，不少人开始质疑：“原油宝”是合法交易吗？
刘燕介绍，我国《合同法》第52条明确列举了合同无效的五种事由。围绕着原油宝产品合法性的争议，主要集中于原油宝是否构成变相期货交易。
从域外以及我国既往的监管实践来看，通常被认定为变相期货交易或违法开设期货交易所的都是个人或非金融企业从事的类似业务。相反，金融机构进行的OTC衍生交易因属于其正常业务范围，且已经受到机构监管，鲜见因产品挂钩期货合约而被认定为变相期货交易。
“具体到原油宝产品，属于银行业监管部门备案的OTC衍生产品，适用的是《金融机构金融衍生交易业务管理暂行办法》。银行在外盘进行的对冲操作也是按照上述监管办法采取风控措施。”因此，刘燕认为，在现行法律框架下，原油宝产品不存在违法性。
刘燕称，目前各方对银行的批评，包括R3风险评级不准确，投资者适当性评估不到位，甚至银行就没有能力、也不应该提供原油挂钩产品的衍生品，原油宝设计缺陷等，都值得重视。不论是银行还是金融监管体制，都存在需要改进、完善之处。但这些不宜、也无法在个案纠纷解决程序中处理。
“在现行法律框架下公平合理地解决原油宝产品因极端黑天鹅事件而给投资者以及银行双方带来的亏损，保护投资者的合法权益，同时尊重契约精神，培育投资风险文化，应成为各方的共识。”刘燕表示。
责任编辑：张译文
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