从全球十大传染疾病事件看2019-nCoV和全球PHEIC事件影响——2020年突发风险系列（一）

花长春（国泰君安研究所首席全球经济学家）

张   捷（国泰君安研究所首席宏观分析师）

韩   旭（国泰君安研究所宏观分析师）

田玉铎（国泰君安研究所宏观分析师）

导  读

我们梳理了全球十大传染疾病事件和五起世界卫生组织宣布PHEIC事件的影响，并测算此次疫情对我国经济影响。

摘  要

1、我们梳理了近二十年的全球10大主要传染疾病事件和5起世卫组织宣布突发公共卫生事件（PHEIC），核心结论是：

除了极个别疫情对经济影响特别大（因为叠加了其它因素且持续时间较长）外，我们发现这些疫情对经济影响的特点是短期力度略显大，但不具备持久性；后续在政策帮助下大多会出现明显恢复。

2、我们利用本底趋势线理论（Background Line Theory）来分三种情形估计2019-nCoV对经济增速、生产和消费等。总体来看，我们测算对于2020全年的负面影响在-0.1到-0.4个点，取决于疫情持续时间：

（1）情形一（疫情持续时间半年）：这是对经济影响最为严重情形，对全年GDP增速或将产生0.4个点的负面影响，下半年政策力度或明显加大。

（2）情形二（疫情持续时间3-4个月）：这是对经济影响比较温和情形，对全年GDP增速将产生0.2-0.3个点的影响，政策力度或温和加大。

（3）情形三（疫情持续时间2-3个月）：这是对经济影响最轻的情形，对全年GDP增速将产生0.1个点左右的影响，政策则以结构性减负为主。

3、分季度和分行业看：（1）时间方面，无疑2020年一季度受影响最为明显的季度，我们测算2020年前三个季度的负面影响最严重的时候将为-1.2、-0.4和0个点左右；（2）行业方面，主要受影响的是服务业和社零，包括餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业。

4、最大的不确定性在于其它国家如何执行世界卫生组织宣布的PHEIC事件。我们认为不能过分夸大其影响，一方面，这个实质性影响完全取决于我国病毒控制程度，另一方面，世界卫生组织总干事谭德塞也强调，没有必要采取限制国际旅行和贸易的措施，世界卫生组织不推荐限制旅行和贸易的措施。但在多严格执行PHEIC事件措施，则我们难以完全控制。

5、更加积极的财政和较为宽松的货币政策将可期。财政政策将可能定向向餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业进行减免一二季度的政府性基金和增值税等。货币政策将在我们原来预测2-3次降息和1次降准基础上增加宽松力度，至少定向降息和降准。

正  文

一、新型冠状病毒肺炎疫情的特征和拐点

1.1  疫情的爆发和传播

对比2003年的“非典”（SARS），本次疫情的传播速度更快。新型冠状病毒肺炎（2019-nCoV）2019年12月在武汉发现后，适逢春运人口流动大潮，导致疫情快速扩散。对比2003年的“非典”（SARS），本次疫情的传播速度更快。从2019年12月8日，第一例不明原因肺炎患者发病后，到2020年1月30日，全国确诊总人数（包含港澳台）快速攀升到9720人，已经超过了2003年“非典”确诊人数的最高峰（图1）。

注：横轴是距离第一例确诊日期的天数，SARS第一例确诊日期为2003年1月14日；2019-nCoV的第一例确诊日期为2019年12月8日。

截至2020年1月30日，国家卫生健康委收到31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告疑似病例15,238例，累计追踪到密切接触者113,579人，共有102,427人正在接受医学观察（图2、3）。

对比2003年的“非典”（SARS），本次疫情政策的防疫力度更大、措施更坚决，我们也更加有信心疫情的拐点将比SARS会早日出现。疑似病例和密切接触者现在的基数仍然较大，但是增长的斜率有所下降。在中国政府大力防疫的措施下，全体人民的防范意识也较高，预期后续的增长将逐步缓慢并进入基数消化阶段（图4）。由于基础较大，后续的确诊病例可能将继续增加。新增病例的人数出现了趋缓迹象（图5）。中国政府已经宣布了延期春节假期的决定，这有助于防范疫情的再次传播，切断传染源，进而确保疫情逐步进入稳定和收缩状态。

2019-nCoV疫情在国外逐步蔓延，世界卫生组织已将中国疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”。截至2020年1月30日，已经有338个城市出现了2019-nCoV确诊病例，传播区域已经遍及了中国大陆地区及港澳台地区（图6）。2020年1月13日，世界卫生组织（WHO）发表声明称，泰国公共卫生部报告该国发现2019-nCoV病例。截至2020年1月30日，共有20个国家报告了疫情。

1.2  2019-nCoV疫情的特征

新型冠状病毒肺炎与SARS有70%以上的相似度，但有如下三点不同。

第一、潜伏期更长且在潜伏期可以传播。一般认为2019-nCoV的潜伏期在2-14天（SARS在2-7天），而且潜伏期内在不出现发热等症状情况下也可以传播，加大了防疫的难度。

第二、致死率相对SARS低。从致死率的角度看，以存量死亡/确诊病例作为评估，2019-nCoV相对较低，全国约在2.2%，呈现下降趋稳的状态（图7）。而存量病例转为重症病例的比例也在快速下降。截至2020年1月30日，以新增重症/存量确诊衡量的比值为2%，体现在救治上的成绩（图8）。

截至2020年1月30日，国家卫健委公告31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团累计报告死亡病例213例（图9）。相比SARS的累计死亡病例，2019-nCoV尽管确诊人数已经超过SARS，但死亡人数不到SARS累计死亡人数的三分之一（图10）。

第三、传播力更大。2020年1月27日中国疾病预防控制中心发布的《2019 新型冠状病毒疫情进展和风险评估》，该报告认为新型冠状病毒的R0在2-3之间。R0用来判断病毒的传播能力，其代表在自然状况下（即无任何防控措施），单名感染者平均可以传染给人的数量。R0值越大即代表疾病的传播力越强，而R0小于1，则意味着疾病得到控制而慢慢自我消亡（图11）。

1.3  2019-nCoV疫情的发展趋势：虽未出现拐点但亦不远

西安交通大学医学部公共卫生学院流行病与卫生统计学系副教授沈明望等在 Modelling the epidemic trend of the 2019 novel coronavirus outbreak in China（预览版）提出，新型冠状病毒的基本传染数在2019年12月12日左右为4.71 (4.50-4.92)，但在2020年1月22日左右有效R0已经降至2.08 (1.99-2.18)。如果这一趋势延续，R0会在77日左右，即2月15日左右降至1以下，意味着传染病会逐渐消失（图12）。

目前追踪到密切接触者和正在接受医学观察的人数依旧呈现上升态势。这些人群的感染的风险较高。正在接受医学观察转化为疑似病例的比例（以新增疑似/正在接受医学观察衡量）在下降，但目前依旧高达6%（图13）。在截至2020年1月30日依旧高达102,427人正在接受医学观察的基数下，后续的疑似病例预期仍将继续增加。

可喜的变化在于疑似病例转化为确诊病例的比率在下降，且下降较为显著，2020年1月30日的数据为16%。这一比率的快速下降与国家较大防抗力度，加大对人员的筛查力度，从而导致存量疑似病例快速上升有所。

后续疫情的稳定需要关注三方面的数据：

第一，密切接触者数量的稳定。该指标的稳定说明疫情的传播源得到有效控制，对外部的传播风险下降。

第二，新增确诊病例人数的下降。该指标的逐步下降是疫情稳定的关键标志，在新增病例逐步减少后，才能够有更多的医疗力量来逐步治愈存量病例。

第三，治愈出院人数的提升，治愈率的提高。截至2020年1月30日，已经确诊的人数已经超过了9720，如此大的存量确诊人数只有提高治愈率才能够最终解决该次疫情的风险（图14、15）。

二、从全球十大主要传染病看2019-nCoV和全球PHEIC事件对经济和资本市场冲击

2.1  全球十大主要传染病事件显示疫情绝大多数属于短期供给侧冲击，对经济、金融中长期影响有限

我们梳理全球近20年来的十大主要传染性疾病所带来的疫情，包括1994年印度的肺鼠疫、2003年中国SARS、2006年中国禽流感、2009年美国甲流、2012年和2015年的中东呼吸综合征等（表1）。其中，对此次中国2019-nCoV疫情最有借鉴意义的或是中东呼吸综合征和SARS两个事件。前者使得韩国2015年GDP增速较2014年下行0.4个百分点降至2.8%，后者使得中国2003年二季度GDP增速较二季度低2个百分点，较趋势预测值低1个百分点。

表1: 全球十大传染性疾病对经济的影响

数据来源：国泰君安证券研究，CEIC，WHO

注：绿色表示世卫组织宣布过的PHEIC事件

通过总结这些事件，总体上我们可以发现：

除了极个别疫情对经济影响特别大（因为叠加了其它因素）外，我们发现这些疫情对经济影响的特点是短期力度略显大，但不具备持久性，而且在政策帮助下可能会出现明显反弹。

其中，“中东呼吸综合征”（Middle East Respiratory Syndrome Coronavirus, MERS-CoV）和(SARS)、当前的新型冠状病毒肺炎一致，均是由冠状病毒引起，均是从动物传播到人，没有疫苗、没有特效药物，其传染性不及非典，但病死率比SARS高，高达为30～40%。WHO数据显示，自2012年9月以后，全球累积2,494名病例，858例死亡。27个国家报告了MERS-CoV病例（图16）。

扩散期：2012年至2014年5月为疫情扩散期。2012年6月沙特阿拉伯报告第一个死亡病例，2013年3月-7月，德国、法国、意大利、阿拉伯联合酋长国分别报告死亡病例。2014年，疫情从中东、欧洲等地蔓延至美洲、亚洲。

爆发期：2014年5月至2016年，全球范围的疫情开始爆发。2014年5月美国证实第一个病例。之后，2015年5月20日韩国出现首起病例。

稳定期：2016年以来，为疫情稳定期，疫情爆发数量减少。2016年仅报告244例，2017年又报告244例，至2018年9月报告113例。

MERS-CoV重要的爆发地是韩国。韩国经济方面，韩国2015年GDP增速较2014年下行0.4个百分点降至2.8%，不过后续几年其GDP增速则有所回升（图17）。在3个月内，股票指数、房价指数呈现最显著的下滑（图18、19）。长期债券收益率始终呈现出一个下行趋势。

2.2  世界卫生组织认定PHEIC对贸易和市场冲击不应别过分夸大

北京时间1月31日凌晨，世界卫生组织基于感染者数量增加等原因宣布将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。有人对此表示担心，认为将会使得中国经济倒退十年——我们认为这实属过分夸大。一方面，这个实质性影响完全取决于病毒控制程度。另一方面，世界卫生组织总干事谭德塞也强调，没有必要采取限制国际旅行和贸易的措施，世界卫生组织不推荐限制旅行和贸易的措施。当然了，是否限制人口流动的权利交给各国自行抉择，但必须向世界卫生组织通报所采取的任何旅行措施。

那在被认定为突发公共卫生事件（PHEIC）背景下，其它国家可以采取哪些临时措施？根据《国际卫生条例》，包括：

（一）如确定正发生国际关注的突发公共卫生事件，总干事应当根据程序发布临时建议。可酌情（包括在确定国际关注的突发公共卫生事件已经结束后）修改或延续此类临时建议，此时也可按需要发布旨在预防或迅速发现其卷土重来的其它临时建议。

（二）临时建议可包括遭遇国际关注的突发公共卫生事件的缔约国或其它缔约国对人员、行李、货物、集装箱、交通工具、物品和（或）邮包拟采取的卫生措施，其目的在于防止或减少疾病的国际传播和避免对国际交通的不必要干扰。

（三）临时建议可根据程序随时撤销，并应在公布三个月后自动失效。临时建议可修改或延续三个月。临时建议至多可持续到确定与其有关的国际关注的突发公共卫生事件之后的第二届世界卫生大会。

其中，针对人员、行李、货物、集装箱、交通工具、物品和邮包，可能影响较大举措为:

（1）审查在受染地区的旅行史；

（2）审查医学检查证明和任何实验室分析结果；

（3）需要做医学检查；

（4）审查疫苗接种或其它预防措施的证明；

（5）需要接种疫苗或采取其它预防措施；

（6）对嫌疑者进行公共卫生观察；

（7）对嫌疑者实行检疫或其它卫生措施；

（8）对受染者实行隔离并进行必要的治疗；

（9）追踪与嫌疑或受染者接触的人员；

（10）不准嫌疑或受染者入境；

（11）拒绝未感染的人员进入受染地区；

（12）进行出境检查并（或）限制来自受染地区的人员出境。

这些措施会如何影响经济和市场？我们首先看下历史经验。自2007年颁布了管理全球卫生应急措施的《国际卫生条例》以来，世界卫生组织宣布了五次公共卫生应急事件（在中国此次疫情之前）：

第一次事件是2009年甲型H1N1流感大流行的爆发。

第二次事件是2014年的脊髓灰质炎疫情。

第三次事件是2014年西非的埃博拉疫情。

第四起事件2015-16年的“寨卡”疫情。

第五起事件2018年开始的刚果（金）埃博拉疫情（于2019年7月宣布）。

其中，2009年甲型 H1N1 流感，流感疫情估计对墨西哥旅游经济造成了50亿美元的损失。2014年西非埃博拉。两年时间内由埃博拉疫情引发的经济损失为320亿美元，主要在于对西非的矿产资源贸易的影响。对于全球资本市场而言，则完全取决于疫情影响范围。在甲流的时候，全球资本市场基本不受影响，而西非的埃博拉疫情时，则全球MSCI的反应略微明显（图20）。

由此可见，若严格广泛实施PHEIC，则的确可能在短期对我国贸易造成一定的干扰，但介于中国体制动员能力超强，控制病毒传播或超过大家的预期，而且世界卫生组织也没有建议最为严格的形式执行这个PHEIC。因此，我们不应过分夸大PHEIC事件。

三、新型冠状病毒肺炎(2019-nCoV)对我国经济可能影响及政府可能应对政策

3.1  新型冠状病毒肺炎对我国经济的三种情形：或影响我国2020年GDP增速0.1-0.4个点

我们利用本底趋势线理论（Background Line Theory）来估计2019-nCoV对经济增速、生产和消费等的影响。本底趋势线是指在不受重大政治事件冲击影响下，某个行业长期发展的趋势方程。它反应了一个行业发展的天然而稳定趋势和时间规律。本文，我们以简单的线性形式来拟合各个经济变量的本底趋势线。这里我们主要参考依据为2003年SARS期间的情况（关于SARS期间经济、大类资产价格的详细讨论请见附录一）。

(1)  对于GDP增速的影响。考虑到当前经济结构与2003年有很大差异，第三产业占比显著提升，一二产业占比下降，我们先分产业估计SARS的影响，再结合最新的产业占比来估算可能对GDP增速的影响。

我们发现，当年SARS对经济增速的负面影响主要从2003年二季度到四季度，持续三个季度。利用SARS对各个产业的冲击结合各个产业当前占比进行评估，我们发现对2020年前三个季度的负面影响将为-1.2、-0.4和0个点，全年看来，对全年GDP增速的负面影响将为0.4个点左右（表4）。

如果新型冠状病毒控制有效，持续3-4个月，则预计影响为上述的三分之二约0.3个点左右。若两个月内得到控制，则预计影响为上述影响的三分之一在0.1-0.2个点左右。

(2)  对于消费增速的影响。由上述可知，SARS对第三产业影响最大，确实在经济变量中SARS对消费增速的负面影响最为显著。利用类似的方法，我们发现，SARS对社零增速存在四个季度的负面影响，分别为4.2、1.4、1.1和0.9个点，全年平均为1.9。

如果新型冠状病毒控制有效，持续3-4个月，则预计影响约1.3个点左右。若两个月内得到控制，则预计影响为0.6个点左右。

(3)  对于其他经济变量。我们认为当年SARS的影响或不太适用于对其他变量的估计，例如出口由于当时中国加入WTO不久，外需的红利较大，SARS并未对出口造成负面影响，出口增速在2003年较为强劲。因此，对于生产、投资和出口，我们利用2010年以来工业增加值增速、投资增速和出口增速与GDP增速的关系，来简单的倒算对这些变量的影响。

我们发现，2010年以来，生产和出口增速与GDP增速有非常明显线性关系，投资增速与GDP增速具有一定线性关系，我们简单将经济变量对GDP进行回归，发现GDP增速的系数分别为2.4、6.8和4.5，则生产、出口和投资分别最大将受到1、2.7和1.8个点的负向影响。

(4) 结果总结如下：三种情形下，对全年经济变量的影响及政策应对（表5）

情形一（疫情持续时间半年）：这是对经济影响最为严重情形，对全年GDP增速或将产生0.4个点的负面影响，下半年政策力度或明显加大。

情形二（疫情持续时间3-4个月）：这是对经济影响比较温和情形，对全年GDP增速将产生0.2-0.3个点的影响，政策力度或温和加大。

情形三（疫情持续时间2-3个月）：这是对经济影响最轻的情形，对全年GDP增速将产生0.1个点左右的影响，政策则以结构性减负为主。

3.2  政策应对：定向减税降费、定向降息和降准或在途中

当前，对于此次新型肺炎的治疗与防疫，已有部分财政政策出台，这些政策大多针对患病病人、医护人员等。如1月22日，财政部发布通知，要求对于患者发生的医疗费用，在基本医保、大病保险、医疗救助等按规定支付后，个人负担部分由财政给予补助；1月23日，按照国务院部署，财政部紧急下拨湖北省新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控补助资金10亿元，支持湖北省开展疫情防控相关工作；1月27日，财政部、国家卫生健康委下达2020年基本公共卫生服务和基层疫情防控补助资金99.5亿元；1月27日，财政部紧急预拨2020年新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控补助资金44亿元，支持各地开展疫情防控相关工作，其中对湖北省增加预拨5亿元。

目前大多省市推迟了复工时间，且受疫情影响，餐饮、娱乐场所等关闭，对部分行业形成一定打击，参考2003年的经验，我们认为，后续财政政策应通过减税降费对相关行业进行支持：如对餐饮、旅店、旅游、娱乐、民航、公路客运、水路客运、出租汽车等受影响较大的行业，减免一二季度的政府性基金和增值税等。此外，对于患者和医护人员等工作人员的补助要继续。对于捐赠者可以在税前进行抵扣。

货币政策方面，一方面提供流动性与财政政策配合，另一方面对受影响较大的行业及口罩生产、药物生产等行业，可进行定向降准、定向降息。1月26日，银保监会发出通知要求：强化疫情防控金融支持，各银行保险机构要主动加强与有关医院、医疗科研单位及企业的服务对接，积极满足卫生防疫、医药产品制造及采购、公共卫生基础设施建设、科研攻关等方面的合理融资需求。做好受困企业金融服务：各银行保险机构要通过调整区域融资政策、内部资金转移定价、绩效考核办法等措施，提升受疫情影响严重地区的金融供给能力。对于受疫情影响较大的批发零售、住宿餐饮、物流运输、文化旅游等行业，以及有发展前景但暂时受困的企业，不得盲目抽贷、断贷、压贷。鼓励通过适当下调贷款利率、完善续贷政策安排、增加信用贷款和中长期贷款等方式，支持相关企业战胜疫情灾害影响。

综上，我们认为，1、经济将呈现更加明显“前低后高”走势；2、下半年基建等固定资产投资增速或将进一步加速；3、生产投资恢复将在疫情进入稳定期后；消费等的明显复苏滞后疫情平息2-3个季度；4、疫情期间，货币政策持续保持积极，财政政策结构性倾斜；疫情解除后，稳增长或将全面加码。2003年非典期间当年经济呈现“V”型走势；5、疫情解除后，“稳增长”政策或将全面加码。

附录一：复盘2003年SARS

学术研究中主要采用本底趋势线理论（Tourism Background Line Theory，简称TBLT）来度量危机事件窗口期的影响程度。本底趋势线是假设在无任何突发事件影响和干扰下，经济在理想环境中发展的自然趋势和时间规律。我们将以本底趋势线为基础，通过GDP等实际值与本底趋势预测值之间的对比，对SARS造成的影响进行定量研究，进而给评估此次疫情做一参考。

在此之前，我们需要再次回顾下，2003年非典（SARS）的时间线：（1）2002年11月~2003年2月被归为扩散期；（2）2003年3月~2003年5月，被归为爆发期；（3）2003年6月之后，被归为稳定期。

1、SARS对GDP增速的冲击幅度在10%，主要集中在2003年二季度。

（1）总体情况

第一、非典对2003年二季度经济造成明显冲击。2002年三、四季度GDP同比9.6%、9.1%，2003年一季度加速到11.1%。2003年二季度回落2个百分点至9.1%。2003年三、四季度回升到10%（图22）。

第二、2003年经济出现了明显的先下后上的“V”型走势。SARS事件冲击并不改变当年经济（上行）运行的趋势，但明显改变了经济的节奏（图22）。

（2）当年趋势

1999年12月到2006年12月呈现明显的上升通道。我们以这段时间进行线性趋势回归（图23a），从残差分布等多项统计数据看拟合出较理想效果（图23b）。

（3）实际预测值对趋势预测值偏离时间、长度。

第一、非典导致2003年二季度GDP下降1.0个百分点、降幅9.97%。根据1999年12月到2006年12月的趋势回归方程，2003年二季度预测值为10.11%，而实际值为9.1%。实际增速对基于趋势增速预测值的偏离来看，冲击降幅10%（图24、25）。

第二、2003年对当年GDP的冲击更多集中在“二季度”。三季度恢复到趋势预测值之上。

2、SARS对一、二、三产业冲击明显不对称

对第三产业冲击明显大于对GDP整体影响，时间在二个季度以上；对第二产业影响在一个季度（更多集中在2003年二季度）。第一产业受影响较小。

第一、第三产业冲击受冲击幅度明显大于GDP整体影响，恢复期在二-三个季度

（1）大体情况。第三产业在2003年一季度即开始回落，二、三季度明显下降。2002年三、四季度第三产业同比10.9%、11.30%，2003年一季度开始小幅回落到10.50%。2003年二、三季度跌落到8.7%、8.8%；2003年四季度回升到10.1%（图26）。

（2）当年趋势。2000年12月至2007年三月处于呈现明显的上升通道。我们以这段时间进行趋势回归，从残差分布等统计数据拟合出理想效果。2003年二、三、四季度第三产业按预测值应该为10.48%、10.67%、10.86%，实际值为8.70%、8.80%和10.10%。2003年二、三季度第三产业低于预测值17.5%、16.95%（图28）。

3、SARS对经济的影响集中在消费。

对消费冲击的持续时间更长，其恢复期在二-三季度以上；生产的恢复期在一个季度。对投资、出口影响并不显著。即从冲击时间、幅度上来看，消费>生产>投资。

（1）2003年二季度消费跌落。从季度来看，2002年三、四季度社会消费品零售总额同比8.7%、8.8%，2003年一季度加速到9.2%。2003年二季度回落1.2个百分点至8%。2003年三、四季度回升到8.6%、9.1%（图29、31）。

（2）对生产的影响主要集中在2003年二季度。从季度来看，2002年三、四季度生产同比12.20%、12.6%，2003年一季度加速到17.2%。2003年二季度回落1个百分点至16.2%。2003年三、四季度回升到16.5%、17.0%。可见，生产受冲击后恢复相对较快。非典进入稳定期后，基本恢复到趋势线（略低）；2003年12月完全恢复（图30、33）。

（3）2003年二季度投资反倒加速。从季度来看，2002年三、四季度固定资产投资同比24.3%、17.4%，2003年一季度加速到31.6%。2003年二季度加速1.2个百分点至32.8%。2003年三、四季度小幅回落到31.4%、28.4%（图32）。

（4）房地产投资2003年二季度小幅回落。三、四季度回落或更多受调控政策影响从季度来看，2002年三、四季度房地产投资同比29.4%、22.0%，2003年一季度加速到34.9%。2003年二季度小幅回落0.9个百分点至34.0%。2003年三、四季度回落到32.8%、29.7%（图34）。

（5）SARS并未对出口造成明显影响。2003年3、4、5月的出口同比分别为34.7%、33.3%、37.3%；进口同比分别为45.1%、34.4%、40.9%。

4、第三产业、消费整体恢复时间在三、四季度，疫情对行业内部冲击分化

第一、从第三产业内部来看，必需品降幅较小，可选品出现大幅下降；房地产消费比汽车消费降幅更加明显；“宅家”消费反倒逆势上升。

从5月份相对4月份的降幅来看，1、通讯器材类、文化办公用品类、烟酒类、书报杂志类反倒逆势上升。2003年5月这些行业同比增速反倒较2003年4月上升。2、房地产消费比汽车消费降幅更加明显。房地产消费降幅高于整体消费降幅，汽车消费降幅低于整体消费降幅。3、受冲击最严重的三个行业依次是金银珠宝类、家具类、服装类。

第二、对第三产业内部冲击影响明显分化。金融、地产保持相对平稳；交通运输、住宿和餐饮受到冲击影响比较大。1、从金融地产来看，在疫情冲击时期，金融保持上升，地产保持平稳。2003年6月以后，地产出现了下行。2、交通运输行业、住宿和餐饮受到冲击影响比较大。

5、2003年SARS期间宏观调控政策：货币政策保持积极，财政政策结构性倾斜

货币政策

（1）保持非典期间阶段积极。前三个季度，总体M2增速保持高增长，维持低贷款利率和低存款准备金率。在三季度经济增速开始恢复之后，再次上调了存款准备金率（图35）。

（2）信贷对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜。2003年5月19日，央行专门发布《中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见》。提出：1、保持货币信贷总量适度增长，防止货币信贷出现大幅度波动。2、切实保障防治非典型肺炎所需的合理信贷资金供应；3、对受非典型肺炎疫情影响较大的行业和地区实施适当信贷倾斜；4、积极培育新的消费热点和经济增长点；5、管好用好支农再贷款，做好夏收秋种支农资金供应准备工作。

财政政策

2003年非典时期的结构性财政政策主要分为两大类，一类是针对个人的、一类是针对企业的。

（1）针对个人的政策，一类是针对病人的(保障病人的救治费用)，一类是针对医务人员的(对相关医护人员进行补贴)：

（2）针对企业的政策，主要是各种税费的减免和优惠：财政部表示，2003年5月1日起，对非典影响较大行业免税政府性基金和实施其他税收优惠政策。

房地产政策

央行在《中国人民银行关于应对非典型肺炎影响全力做好当前货币信贷工作的意见》中强调，适当控制对高档房地产开发项目和“五小”企业的贷款；加强贷款风险预警和监测，有效防范和化解金融风险。

6、复盘2003年SARS对股债、楼市等大类资产价格影响

股市：整个非典期间上证综指调降幅度10%左右；持续时间两个季度；反映的更多是非典对经济的影响（而非风险偏好冲击）

从SARS来看，疫情对市场的冲击反应在两个层次，一是对市场的风险偏好冲击，二是对经济的整体影响通过市场反应出来。从SARS来看，市场反应的不是疫情等危机事件本身，而是对其所造成的包括“经济创伤”在内的一系列影响的评估、定价。

第一、股市：整个非典期间上证综指调降幅度10%左右；持续时间两个季度；降幅集中非典进入稳定期后（即6-10月份）（图36）

（1）在非典爆发期的当期，即2003年3-5月份，市场波动并不明显。2003年3-5月份上证综指月涨幅分别为-0.09%、0.72%、3.60%；

（2）在非典进入稳定期后，市场出现了明显下跌。2003年6-10月份上证综指月涨幅分别为-5.72%、-0.62%、-3.71%、-3.86%、-1.38%。

（3）市场反弹滞后于非典进入稳定期大概4-5个月。非典进入稳定期是在2003年6月，2003年11月份以后，上证综指出现明显反弹。

第二、股市调整更多反映的更多是非典对经济的影响（而非风险偏好冲击）。这从股市调整集中在非典进入稳定期后（即6-10月份），以及调整幅度和我们计算的GDP潜在冲击大体相当两点反应出来。

第三、非典冲击并没有改变市场的板块、行业结构主线。即非典期间，市场调整期间（3-10月），跌幅最少的板块，11月、12月市场反弹后涨幅靠前的板块，全年涨幅靠前的板块，三者具有高度重合性。

（1）非典爆发期（2003年3-5月），板块靠前的是银行、公用事业、钢铁、汽车、传媒；

（2）非典稳定期（2003年6-10月），板块跌幅较少的是钢铁、汽车；

（3）上证综指调整期间（2003年3月-10月），涨幅前五板块是，钢铁、公用事业、汽车、银行、化工；

（4）非典过后（2003年11月-12月），反弹前五板块是采掘化工、有色金属、钢铁、公用事业、交通运输；

（5）从2003年全年来看，涨幅前五板块是钢铁、公用事业、化工、采掘、银行。

债券：非典在爆发期下债券的超额收益，稳定期后回归到经济、政策本身（图37）。