复旦大学钱军：延期开盘的A股将迎来最佳投资机会

　　钱军：延期开盘的A股将迎来最佳投资机会

　　复旦大学泛海国际金融学院

　　新型冠状病毒肺炎疫情牵动着全国人民的心。疫情拐点何时出现？由它引起的直接和间接作用将对中国经济产生怎样的影响？延期开盘的股市和中国资本市场是否会受到重创？中国投资者该何去何从？

▲ 钱军　复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授

　　疫情对中国经济的影响仅限于第一季度

　　作为一名金融学教授，我没有资格就新型冠状病毒给出医学方面的解读，疫情防控的具体信息和关键时间节点可以参考医学专家和权威部门的官方发布。但是我们可以对已有历史数据和此次疫情的公开数据进行比较，包括2003年SARS的爆发、传播和控制的过程，美国和中国近期严重流感等突发和有规律发生的事件。基于对这些数据的分析，从病毒传播和伤害程度来看，我个人的结论是此次疫情的传播性很强，可能已经高于SARS，但感染后的死亡率却远远小于SARS（从目前数据来看为2.2%左右；而SARS接近10%）；也就是说，即使接下来一段时间仍然有更多感染案例的公布，绝大多数的患者正常治疗后就可以完全康复。

　　基于此结论，我个人做出的判断是：疫情在近期内仍然会有一段爆发期，但在第一季度结束前（或者更快）情况会有很大的改善，大部分目前中止的经济活动会恢复。当然，每一个公民，在卫生部门和政府宣布疫情完全可控之前，都必须严格遵守执行相应的预防措施，并保持高度警惕。

　　作出这个判断的很重要的一个依据是中国的卫生部门和各级政府在过去这段时间内，采取了前所未有的积极、科学、有效的举措，最大程度地保证了疫情不会加速扩散，并为尽快控制疫情做好了准备。世界卫生组织（WHO）在总部日内瓦刚刚结束（1月30日）的紧急会议后，宣布将疫情列为“国际关注的突发公共卫生事件”，并专门指出，这一决定不是对中国没有信心，相反，WHO相信中国的疫情一定能够得到遏制，不推荐限制国际旅行和贸易。

　　基于以上的事实和分析，我认为，此次疫情对于包括贸易在内的中国经济的影响有限。

　　我们注意到，最近一段时间，国内外一些经济学家和机构普遍出现了悲观的情绪，认为此次疫情对中国经济的影响会大于SARS危机。支撑他们悲观情绪的论据有如下的共同点：2003年，中国经济正处于2位数高速增长，再大的危机也挡不住中国经济高速行进的列车；2020年初，已经大大减速的中国经济增长面临更多、更严重的内外部矛盾和下行压力，包括最近一些国家采取的限制与中国之间的旅行和相关活动的负作用，又恰逢传统消费旺季的春节假期和寒假，多重因素叠加将对中国经济产生重大和持久的冲击。

　　在我看来，当媒体和市场中普遍存在悲观情绪时，经济学家相对容易的做法就是发表悲观的预测。事实上，在2003年的时候，大部分中外经济学家和金融机构也曾大大高估了SARS危机对中国经济的负面影响。经济学理论中的“羊群效应”也可以来解释这种普遍存在的悲观预测：当观察到周围的人群流露悲观情绪时，尤其当看到一些“专家”也开始唱衰经济和市场时，比较“安全”的行动就是发表同样（或者更为）悲观的预测，尤其是对身处疫情之中、容易被个别负面信息和新闻所左右的人群而言，这样的悲观情绪很容易蔓延开来。这种情绪蔓延在股市交易中，尤其是散户交易为主的市场中存在，在经济学家和机构的预测行为中也同样存在。

　　在这可谓疫情爆发的“至暗时刻”，比表达悲观情绪难得多的是发表基于理性分析事实和数据的观点。对此，我非常钦佩复旦泛海国际金融学院学术访问教授、哥伦比亚大学商学院终身讲席教授魏尚进的观点，也十分赞同他在《新型冠状病毒会拖累中国经济增长吗》一文中的核心判断，也就是疫情的负面影响集中在第一季度。

　　在此基础上，我想补充几点：与2003年相比，2020年中国经济确实境遇不同，经济增速放缓，下行压力不小，国际环境整体不确定性增强，因此，我同意疫情对中国经济第一季度的负面影响较大。但是，我们必须看到，中国经济的结构与2003年相比也发生了巨大变化，消费已经成为拉动经济增长的主要因素，更重要的是，中国已经进入互联网商业时代，消费很大部分在网上发生；而且，大部分当前取消的旅游等行为在疫情得到控制后完全可以被弥补。

　　不得不提的是，中国政府在本该是购物、餐饮、旅游消费高峰期的春节假期叫停了大部分的经济活动，并得到了大众的积极响应，充分体现了中国人民在大灾大疫面前难能可贵的凝聚力和大局观。这也让我们有理由相信，一旦疫情得到控制，在适当地呼吁和鼓励恢复消费和经济活动的倡议下，中国人民将会以更大的热情和速度参与其中——相信今年的“国庆黄金周”会打破各种记录。

　　基于上述原因，我认为，此次疫情对中国经济的影响在第一季度将达到峰值，但随着经济活动的恢复，中国经济复苏的程度和速度都要远超2003年。预计，此次疫情对中国2020年全年GDP的负面影响在0.3%-0.6%之间。

　　否极泰来，股市将现投资最佳时机

　　那么，中国股市和资本市场如何受到疫情的影响？ 监管层已明确A股开市时间延迟到2月3日。大概率事件是开市第一天和第一周，除了个别医疗健康公司的股票外，股市会出现大幅下跌，多股跌停 [1] 。尽管最近几年，机构投资者持仓比例持续上升，但是股市仍以散户交易为主，而如上文所述，散户更容易受市场悲观情绪的影响。 在分析A股股市开盘后的走势之前，让我们先来看看两家有代表性的中国企业—阿里巴巴和携程网，近期在其上市地点，春节期间正常交易的美国股市的情况。选择美国股市（而非香港股市）来看中国企业的股价走势的重要原因是，美国股市除了规模世界第一之外，持仓和交易都是机构投资者占绝对主导地位；而且美国市场远离疫情爆发地，这使得机构投资者更不容易被负面情绪所左右。研究方法是常用的“事件分析法”（event study），即观察股价在重大事件或者新闻公布前后几个交易日内的变化和收益率。

　　图1． 美股互联网消费行业最近7个交易日的表现（横轴代表交易日，“0”代表一月17日周五；“1”代表一月21日周二，“7”代表一月29日周三） [2]

　　图2． 阿里巴巴和携程网最近7个交易日的股价表现（Cumulative Abnormal Return，即个股股票累计收益率减去互联网消费行业非中概股累计加权平均收益率；横轴代表交易日，见图1）

　　阿里巴巴和携程的行业分类均属于可选消费-零售业-互联网零售，美股中有55家公司，其中中概股有18家（包括：阿里巴巴，京东，拼多多，携程网，途牛等），非中概股有37家（包括：亚马逊Amazon， Ebay， Booking， Trip Advisor等）。毫无疑问，中概股和非中概股在疫情爆发的转折点后（1月20日晚）的表现差异很大：如图1展示，按照市值加权的累计收益率计算，第1个交易日（1月21日）中概股平均下跌2.18%，至第5日（1月27日），中概股平均累计下跌9.52%，相较而言，非中概股在五个交易日内累计下跌幅度仅为2.09%；但第6和第7个交易日，中概股便开始反弹，两日累计上涨3.05%。

　　如图2 所示，携程网当属受疫情直接影响最大的公司之一，四个交易日内（1月21日至1月25日）相对于行业指数（互联网零售行业非中概股）累计下跌17.9%，此后三个交易日内（1月27-29日）股价回收，累计上涨3.32%。阿里巴巴受到疫情的影响相对较小，五个交易日内相对于行业指数累计下跌7.56%，并在后两个交易日收窄跌幅，七个交易日内累计下跌5.75%。

　　最后，将以上两个公司的股价走势与中美贸易摩擦升级最初期的2018年的3月底 [3] （同样选取七个交易日）的股价走势进行对比可以发现，阿里巴巴股价受贸易摩擦的负面影响的幅度实际上比最近七个交易日的下跌略大一些；而携程网由于受疫情的影响程度远大于中美两国贸易关系的影响，导致最近的下跌幅度的确高于2018年3月底的跌幅。重要的事实是，5.75%和14.58%这样的短期跌幅对一个经营状况良好，失去的业务可以很快挽回的公司来说不算什么巨大损失，而且股市迅速显现了反弹态势。

　　回到A股股市，如果复市后上述大概率事件发生，即绝大部分股票大幅下挫，我认为，这将是至少今年，甚至未来3-5年，中国资本市场最佳的投资机会；尤其是对那些经营状况良好，身处阳光产业和增长型行业的企业，以及高现金分红的公司而言，我的投资建议可以用三个字来总结：买！买！买！这些优质公司的股价下跌越多，就应该持续加仓。

　　众所周知，股市的表现很多时候提前于实际经济活动，延迟开盘后，下跌的股市何时开始反弹？一个猜测是当疫情的案例爆发数据登顶之时（当然在政府宣布疫情完全得到控制后反弹应该开始了），因此，在开盘第一周到触底反弹这段时间，是短期投资和中长期布局中国股市的最佳时机。

　　从技术层面分析，如果没有发生此次疫情，2020年将是中国股市“修身养性”的修复阶段，无论是注册制改革的推广，还是进一步国际化，都是股市利好的消息； 疫情的出现，短期内会有负面影响，但在股市发展向好的基本判断基础上，短期的下跌无疑是创造了一个为优质股建仓加仓的绝佳时机。

　　来看具体行业， 预计医疗和大健康将成为很多投资者关注的焦点，过高的关注度反而需要引起警惕，避免在上述行业发生急速反弹后再进场。 进一步细分的话，我认为，整个医疗体系的供应链会是下一波投资的风口。我们注意到，此次疫情的爆发，即使是一线城市的医疗体系也在超负荷运转，保证医疗体系正常运行的供应链企业就显得尤为重要。另一个值得关注的相关行业是金融业中的保险：疫情让人们对疾病、生命和健康高度关注，保险公司和其他金融机构可以推出与健康、疾病防控，尤其是与中国人口结构变迁相匹配的创新型的产品和服务。

　　除此之外， 在市场不确定性增加的背景下，经营稳定、现金流充足、高现金分红的公司仍然是短期内比较好的投资标的， 比如业绩好的大中型银行和消费龙头企业等：高现金分红的公司如果股价急速下跌，买入（并持有）就可以获得很高的（远高于国债收益率），也是基本上无风险的现金红利收益率。当然，科技、环保、医疗健康等都属于朝阳行业，如果开市后股价发生下跌，预期增长率高的成长性公司即使短期内不现金分红，也是建仓的好机会。

　　高股权质押和债券集中到期仍是需要关注的“灰犀牛”

　　最后谈谈经济和资本市场修复过程中应考虑的金融风险。如果股市持续下跌，迟迟未出现预判中的反弹，股市中的主要关注点依然是高股权质押带来的风险。根据我和合作者的研究发现，大股东高比例质押股权的公司，往往是现金持有量少、负债高和盈利水平低的民企；股市持续下跌可能再次出现强行平仓的风险。在这方面，我们在2018年已经积累了经验，对于一些正常经营、基本面好、现金流稳定的企业，为这些公司出资（并持有抵押股票）的金融机构应避免强行平仓带来的更多的股市下行压力。

　　其次，今年的第一和第二季度仍然是一些（非金融）企业和部分地方政府债券到期的高峰时点。按照前文分析，第一季度，疫情对餐饮、旅游等行业影响大，尤其是这些行业的中小企业如果负债率也高的话，会面临困境。市场经济的原则首先是，不是所有步入困境的企业（无论国企或是民企）都要救；但是对于那些经营管理稳定、营收和现金流也相对稳定的中小企业，如果大量债务到期，我们相信放款的金融机构可以做出符合市场规律的决定，适当放宽账期，不大幅调高利率等措施，帮助其度过债务危机。

　　如果疫情的持续时间远远超过本文的预期，它对中国和其他经济体的影响会更加严重。即便在这种情况下，中国央行和各级政府仍有使用货币政策和财政政策的调控空间，通过在必要时使用好这些政策工具，可以最大程度限制疫情对经济的负面影响。但是，目前没有到已经要大规模动用急救工具箱的时候。

　　FISF

　　引用“股神”巴菲特的话来结束本文：“投资其实并不难，成功只需要做到——别人贪婪的时候我恐惧，别人恐惧的时候我贪婪。”在我看来，股神的后一句话对于即将开盘的中国股市非常应景。

　　投资者们，你们准备好了吗？

　　【注释】

　　[1]在春节前的最后一个交易日（1月23号），上证综指下跌了2.75%。

　　[2]因为疫情爆发的转折点是1月20日股市收盘后，而美国股市于20日周一闭市（“马丁·路德·金纪念日”），所以我们选择转折点前最后一个交易日（即1月17日）为Day 0，恢复交易后的第一个交易日（即1月21日）为Day 1。

　　[3] 2018年3月22日，特朗普签署总统备忘录，宣布对中国发起“301贸易调查”，以及对从中国进口的约600亿美元商品加征关税，由此揭开了中美贸易摩擦和谈判的大幕；也是我们事件分析中的Day0； 第七个交易日为4月2日。

　　（感谢上海交通大学上海高级金融学院的博士生王皓非为本文提供数据和分析）

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责任编辑：常福强