加拿大养老金运作模式分析：CPPIB总组合投资框架

　　来源：资产管理实验室

　　原标题：【声音】加拿大养老金计划投资委员会运作模式分析——基于2018、2019财年报告（二）：CPPIB总组合投资框架分析

　　二、CPPIB总组合投资框架分析

　　CPPIB总组合投资框架包括以下4个主要组成部分：一是风险偏好，由参考组合（Reference Portfolio）表达。二是多元化，由战略组合（Strategic Portfolio）表达。三是组合管理，通过目标组合、主动管理组合、平衡组合（Target， Active， Balancing Portfolio）实现。四是风险监控与管理，保持投资组合与参考组合之间近于相等的绝对风险。

　　（一）风险偏好——参考组合

　　1、任何投资组合的投资策略的根本在于确定一个谨慎的、适当的风险偏好。CPPIB最初基于基金可持续性的长期回报测算，确定了组合的风险水平，如果低于40%全球公开股票市场和60%加拿大政府名义债券回报，则基金将不可持续。如果适度提高风险，则将获得更高的长期回报。2014年，CPPIB的董事会和管理层决定，逐渐提高基金的风险水平，以参考组合来表达风险目标。参考组合由两类资产构成：全球公开市场股票和加拿大政府名义债券。每种资产都可以以最小成本在市场上进行被动投资（见图3）。

　　CPPIB管理层和董事会至少每3年重估一次参考组合。CPPIB决定自2019财年起，基础CPP基金的参考组合中的构成为85%全球公开市场股票和15%的加拿大政府名义债券；补充CPP基金的参考组合为50%/50%。2018财年参考组合的权重由年初的80%股+20%债线性过渡为年末的85%股+15%债，即年平均权重为82.5%股+17.5%债。

　　为了实现不同的风险目标，基本CPP100%投资于“核心池”，“核心池”的参考组合的股债比为85%/15%；补充CPP约57%投资于“核心池”，其余投资于低风险的“补充池”，后者仅包括加拿大联邦政府和市政府名义债券（双池投资结构见图4）。

　　2、参考组合同时作为基金回报基准。参考组合除了作为绝对风险的长期平均偏好外，还具有第二个作用，即作为投资组合净总回报的基准。投资组合与参考组合拥有相似的风险水平，但是两者却极为不同，表现在：

　　（1）投资组合由更加广泛的资产类别构成，而且是主动管理。

　　（2）公开市场投资和私募投资估值差异极大。投资组合中近55%投向私募资产，而参考组合100%是公开市场资产，这导致两者在估值和回报上短期差异巨大。

　　（3）投资组合的长期主动管理策略需要时间展现其与参考组合基准的关联。

　　（二）多元化——战略组合

　　尽管CPPIB通过使投资组合的绝对总风险接近于参考组合，但并不意味着持有85%的股票或是股票类敞口，因为这将导致组合的下行风险受到单一风险因子，即主要受到全球公开股票市场的影响，极不谨慎。CPPIB构建了一个组合，拥有与参考组合接近的风险，但是收益却高很多，这个组合由多样化的投资和策略构成。每种策略提供的风险回报特征，将使总组合对于公开股票市场的依赖降低。

　　首先，配置很高比例到债券以及两类有稳定和增长收入的资产，即核心地产和基础设施。这样，组合的风险很低，从而可以加入更高回报-风险特征的资产，如：以私募公司替代上市公司、以公共和私人部门的高收益信用代替政府债券、在地产和基建投资中审慎加入杠杆以及增加绿地投资、提高对新兴市场的参与度、大量使用“纯阿尔法（pure alpha）”策略。

　　然而，即使进行了上述替代操作，总组合风险仍可能低于合适的长期风险目标。因此，CPPIB通过发行短期债和中期债加杠杆，以及使用衍生品。

　　CPPIB构建战略组合的三步法为：

　　一是确定关键风险回报因子敞口（“战略敞口”）的最优战略组合。主要通过评估每个资产类别的收益——风险特征，并结合主动管理和杠杆策略的影响。因子敞口组合目的在于使长期回报最大，并保持与参考组合一致的总绝对风险。

　　二是评估现有投资和潜在投资项目，决定每个项目在“核心池”中的比例，确保主动管理投资应有的敞口及通过管理人专业技能获取回报，也对平衡组合的表现进行回顾，确保实现总目标。

　　三是把这些项目的配置整理为6类公共和私募资产类别。战略组合也包括了对3个地理区域（加拿大、发达国家、发展中国家）的投资配置（见图5）。

　　由战略组合产生出了一系列“指引（Guidance）”，投资部门根据这些指引确定每个投资项目的特定授权（Mandate），以及应该产生的因子敞口。这些“指引”系列包括：投资的性质、区域、类别；对总组合风险收益回报的预期贡献；5年内资产的目标规模以及风险配置；预期长期风险收益特征；地域、行业及其他指引。战略组合至少3年回顾一次，在回顾参考组合时同时进行。

　　（三）组合管理——目标组合、主动管理组合、平衡组合

　　战略敞口及相应的投资部门指引给出了一个反映基本CPP和补充CPP的长期计划。但是，组合的价值每天都在变化，因为投资每天在买入、卖出、重估，因此，组合持有的比重以及风险回报因子敞口不可避免的发生变动。CPPIB通过目标组合区间（Target Portfolio Bands）和平衡程序（Balancing Process）来处理这种比重自动改变的情形（见图6）；给出资产在6大类资产和3个地域比重是的波动区间，有时加入更多特别限制，比如在某单一国家的投资比例限制。

　　“核心池”由两个组合构成：一是主动管理组合（Active Portfolio），另一个是平衡组合（Balancing Portfolio）。主动管理组合是投资部门在“指引”引导下进行投资选择而持有的项目集合；平衡组合由全部资产的剩余部分组成，全部以可交易的公开市场债券形式持有。任何时候，在知道主动管理组合的风险回报敞口后，都可以调整平衡组合，使得总组合符合目标组合区间、绝对风险限制、以及充足的流动性。

　　因子投资（Factor investing）——总组合方法。用一个形象的比喻，我们饮食中的蔬菜、肉类、主食是资产类别，他们背后所含的营养成分是因子。因子分析就是以资产所含的风险因子来进行分析。不同机构对于风险因子的划定不同。CPPIB将风险因子划分为以下几类：股票市场变化、利率、政府债券的期限息差、相对于政府债券的信用利差、私募和实物资产特征、国家和区域影响、因子之间的相关性及剩余波动率、非流动性。以因子投资作为总组合投资框架。CPPIB内部有一个因子投资部门。

　　（四）风险监控与管理

　　2018财年CPPIB完成了长期风险（LTR）模型的构建。主要包括5个核心原则：

　　1、以历史数据作为起点。模型以1971年的数据作为起点，从而可以覆盖较长时间内的不同经济和市场环境。

　　2、风险是具有前瞻性的。模型对带来长期潜在损失的关键因子给出前瞻性观点。

　　3、基于条件风险方法，预测5年期潜在损失。

　　4、考虑了系统性风险、特定资产的特质风险以及主动管理组合管理决策等风险对于潜在损失的影响。

　　5、将LTR风险矩阵的绝对价值转换成参考组合中由市场指数表示的相应的股债组合比例。

　　使用LTR模型，通过管理平衡组合，使得投资组合的股债比例处于董事会批准的围绕参考组合的波动限制内。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陶然