管涛：压垮骆驼的最后一根稻草

　　作者： 管涛

　　[ 如果美国中小银行收缩信贷，将令对利率较为敏感的美国商业地产雪上加霜。据估计，美国商业地产68%~80%的贷款来自于中小银行。 ]

　　历史上，美联储紧缩大都以金融危机收场。最近，硅谷银行倒闭、瑞士信贷被收购，欧美银行业持续动荡，金融危机再度初现端倪。美联储四十年来最激进的加息对此难辞其咎。去年2月份，俄乌冲突突然爆发，推高世界能源和粮食价格，进一步助长了全球高通胀，是迫使美联储、欧央行、英格兰银行等主要央行追赶式加息的重要推手。

　　当前或在全球金融危机的前夜

　　2020年初，新冠肺炎疫情演变成全球大流行时，美股分别于3月9日、12日、16日和18日十天遭遇了四次熔断。3月9~18日，美国三大股指各累计下跌了20%左右。自1980年代美国设立股市熔断机制以来，一共才触发了五次，其中四次发生在2020年3月上中旬。

　　有人将这四次熔断称为金融危机，笔者当时就指出这有些言过其实。因为这四次熔断虽然导致美股短期内大幅下跌，但由于美国财政货币刺激和疫情防控措施先后到位，随后没有出现金融机构大规模倒闭和金融市场功能瘫痪。因此，这四次熔断最多只能被称为由疫情大流行、经济大停摆引发的金融大动荡，而非金融危机。

　　然而，这次欧美银行业动荡却不能等闲视之，隐隐有金融危机之征兆。这次的始作俑者——硅谷银行，资产规模超过2000亿美元，排名美国第16大银行，今年3月初刚获得福布斯“年度最佳商业银行”奖，但48小时内就宣告破产，是仅次于2008年9月华盛顿互惠银行破产的美国史上第二大银行倒闭案。其难兄难弟——签名银行也坐拥上千亿美元资产，为美国史上第三大银行倒闭案。去年，美债价格指数下跌了10%以上，美国银行业在持有国债和MBS上账面亏损6204亿美元。硅谷银行、签名银行事件敲响了美国中小银行流动性危机的警钟。据美联储统计，硅谷银行事件发生后，美国银行业连续两周存款流失过千亿美元，两周（3月9~22日）累计存款流失3002亿美元，占到今年以来银行存款流失总额的60%，大部分存款从美国中小银行流向了收益更高的货币市场基金。

　　据美联储统计，美国家庭在2020年和2021年积累了大约2.3万亿美元超额储蓄，银行在疫情期间有大量存款涌入。企业也将现金堆在银行，部分是因为缺乏安全且能获得较高收益的投资途径。这些存入银行的资金中，有越来越多的份额超过了美国联邦存款保险公司（FDIC）的25万美元保险限额。据分析，到去年底，有近8万亿美元存款没有保险，较2019年底增长了近41%。根据南加州大学、西北大学、哥伦比亚大学和斯坦福大学经济学家发表的一篇论文，如果一半拥有无保险存款的储户从银行系统撤出他们的钱，美国将有186家中小银行可能爆雷。FDIC前高管称之为“贝尔斯登时刻”。

　　如同2008年全球金融危机之后的2010年欧洲债务危机一样，这次欧洲又是不让美国专美于前。受硅谷银行破产事件影响，近年来丑闻缠身的瑞士信贷银行遭遇了流动性危机，最终被瑞士银行低价收购。拥有153年历史的德国第一大银行——德意志银行受瑞信风波连累，近日也遭遇了CDS飙升、股价暴跌，这是一家比瑞信更大的全球系统性重要银行。2008年3月份美国第五大投行——贝尔斯登被摩根大通收购，事后看就是2008年9月份全球金融海啸的序幕。

　　欧美银行业持续动荡，将促使银行收紧信贷条件，加大经济下行甚至衰退风险。据美联储统计，3月16~22日，美国银行业的信贷余额减少了761亿美元，为2008年11月底以来单周最大降幅，其中工商业贷款余额减少了298亿美元。彭博社3月20~27日对经济学家进行的调查显示，未来12个月美国经济下滑的可能性从2月份的60%升至65%。美联储主席鲍威尔在3月22日新闻发布会上坦承，银行业动荡可能导致信贷收紧，进而影响需求、就业和通胀，原则上类似于一次加息，但目前没办法精确量化信贷收缩的影响。鉴于近期美国就业和通胀数据指向更高的终点利率，美联储最终选择继续加息25BP。这既是显示美联储坚定的反通胀立场，也是避免引起市场无端的猜测。

　　如果美国中小银行收缩信贷，将令对利率较为敏感的美国商业地产雪上加霜。据估计，美国商业地产68%~80%的贷款来自于中小银行。FDIC的数据显示，到去年底，银行持有4440亿美元商业地产债务证券，账面浮亏430亿美元。德意志银行之所以“躺枪”，也是部分因为其在房地产领域风险头寸高达497亿欧元，同时持有美国商业地产高达168亿欧元的风险头寸。市场担忧此类敞口将在风险冲击下形成迅速且显著的减值压力。

　　去年全球股债“双杀”，导致资产价格大幅缩水，投资成了“最大的消费”，甚至不如手持现金。迄今为止，此种状况尚无根本改善。今年前2个月，股债平衡策略的投资回报率仅有不到3%，低于同期短期美国国库券4%以上的收益率水平。如果资产价格进一步向下调整，投资者将加速逃向流动性好、收益率高的现金类资产，这将加剧对冲基金之类影子银行的赎回压力。过去三周（3月9~25日），美国货币市场基金连续三周净流入，累计净流入3043亿美元，占到一季度累计净流入的66%。

　　市场正在不断寻找做空下一个资产折价严重和负债不稳定的金融机构。近日，美国黑石旗下房地产投资基金BREIT就面临着投资者撤资的压力，其价值5.62亿美元的商业地产抵押贷款支持证券（CMBS）发生违约。美国嘉信理财公司也遭遇了储户挤兑，而不得不贱卖债券资产，其股价3月份跌33%。

　　此外，这次遭遇的或是信息时代的首次金融危机。面对几十年一遇的高通胀，央行货币宽松快进快出、流动性大放大收的操作，能否逃脱金融危机、经济衰退的魔咒，市场高度关注。稍有风吹草动，各种传闻通过新媒体、自媒体快速、广泛地传播，三人成虎、防不胜防。如果投资者或储户闻风而动，只需敲一下键盘，就可以迅速将资金转移出去。奈何金融机构的杠杆属性，天然经不起挤兑。当灰犀牛遇上了黑天鹅，将考验金融机构的流动性管理能力和金融监管部门的政策响应速度。如何避免预期自我强化、自我实现的金融危机，是对各国央行驯服过去十多年来大放水制造的流动性怪兽的巨大挑战。

　　俄乌冲突的“蝴蝶效应”

　　去年2月底，俄乌冲突突然爆发，引发了西方对俄联合经济制裁，包括将部分俄罗斯银行踢出SWIFT、冻结俄方商业和官方外汇资产、逐步限制对俄能源交易等。西方本以为这将把俄罗斯卢布打成“瓦砾”，令俄罗斯经济和金融体系崩溃。但实际情况是，去年俄罗斯经济仅衰退了2.1%。而且，由于俄罗斯卢布对美元汇率不跌反涨，成为强美元周期下比美元更为强势的货币，俄罗斯经济总量重回全球前十。更为关键的是，尽管俄罗斯经济和贸易体量不大，却是世界重要能源输出国。俄乌冲突导致世界能源价格飙升，给全球高通胀再添了一把火，令美联储“通胀见顶论”迅速破产，倒逼欧美央行“自杀性”加息。

　　石油和天然气是欧盟需求最高的两大能源，2020年消费量合计占比接近60%，但其进口依赖度分别高达97%和84%，其中近四成来自俄罗斯进口，德国、意大利等主要经济体对俄的天然气依赖度更是高达50%以上。作为对俄罗斯的经济制裁措施之一，欧盟减少了从俄罗斯的能源进口，转向美国采购，这引爆了当地的能源危机。去年，欧盟调和CPI中的能源平均通胀为35.2%，增速较上年高出22.4个百分点。其中，欧元区能源通胀为37.1%，较上年高出23.8个百分点。

　　去年，欧元区平均调和CPI同比增长8.4%，核心CPI增长3.9%，二者缺口约达4.4个百分点；PPI同比增长34.5%，较上年高出22.2个百分点。这显示欧元区通胀更多是供给侧冲击，输入性通胀。因为货币政策只能作用于需求端，而难以影响供给端，这大大影响了欧央行货币紧缩反通胀的效果。尽管欧央行自去年7月份至今年2月份已连续5次加息，累计加息300BP，但欧元区通胀直到去年10月份才见顶回落。今年2月份欧元区调和CPI通胀仍有8.5%，高出核心CPI通胀2.9个百分点；1月份PPI通胀仍有15.0%。3月16日，因为预计通胀将会在非常长的时间内保持在高位，欧央行顶着瑞信风波的逆风加息50BP，只是在议息会议声明中没有暗示未来利率走势。

　　英国也是类似的情形。去年，英国平均CPI通胀为9.0%，核心CPI通胀5.9%，二者缺口为3.1个百分点，也属于供给侧冲击。英国通胀也是于去年10月份见顶回落，到今年2月份CPI通胀仍有10.4%，增速环比上升0.3个百分点，较核心CPI通胀高出4.2个百分点，连续五个月二者缺口在4个百分点以上。3月23日，英格兰银行继续加息25BP，为连续第10次加息，2021年12月以来累计加息415BP。

　　美国更多呈现混合型通胀的特点。旧金山联储去年6月份的一份研究报告认为，美国通胀飙升约一半原因来自俄乌冲突加剧的供应紧张问题，三分之一则可归因于需求增长。去年，美国平均CPI通胀为8.0%，核心CPI通胀为6.2%，二者缺口为约1.9个百分点，小于欧元区和英国。因此，美联储紧缩的效果更加明显，美国CPI通胀于去年6月份见顶9.1%后开始回落。去年3~8月份，美国CPI与核心CPI通胀的缺口为2.0~3.2个百分点，平均为2.4个百分点。到今年2月份，美联储连续8次加息，累计加息475BP，为过去四十年来最快、最陡峭的加息周期；CPI通胀降至6.0%，较核心CPI通胀仅高出0.5个百分点。但是，当前美国通胀读数依然偏高，商品通胀已有较明显的改善，通胀压力主要来自于“工资—物价上涨螺旋”导致的服务通胀。

　　显然，高油价都是迫使欧美央行激进加息的重要推手。就连负利率的最后堡垒——日本央行，今年迫于通胀压力，也可能退出收益率曲线控制，这将进一步放大全球金融动荡。如果这是俄方有意设计的，那就是对方早早地下了一盘大棋；如果不是，则是西方搬起石头砸了自己的脚。

　　国际货币基金组织在今年初更新世界经济展望时，虽然将今年世界经济增长预测值较去年10月份调高了0.2个百分点，但明确指出，俄乌冲突升级和地缘政治分裂是阻碍世界经济复苏的两大重要障碍。若西方势力不及时收手，继续制造小院高墙、脱钩断链，将牺牲国际分工的效率，推动全球通胀中枢上行。这最终或让其前期大放水遭受更多的反噬。

　　（作者系中银证券全球首席经济学家）

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责任编辑：李桐