长期宏观前景的隐患：美联储独立性“今不如昔”

　　【中信证券宏观】美联储独立性“今不如昔”——宏观经济每周聚焦20190728

　　来源：CITICS宏观研究 

　　核心观点

　　在美联储新的利率调控机制下，理事会多位执行委员的人事空缺使得特朗普可以轻易“重塑”美联储，并间接影响货币政策走向，为明年总统大选和白宫政策服务。2019年，美联储货币政策的独立性已经“今不如昔”。

　　摘要

　　▌  市场关于重新审视美联储独立性的疑虑时有出现。今年以来美联储在货币政策会议中传递的信息不仅较2018年收缩的货币政策出现明显转向，而且屡次释放了超越市场宽松预期的鸽派信号。同时，特朗普总统破天荒地在媒体和公众场合抨击美联储货币政策不够宽松。

　　▌  美联储货币政策独立性的意义在于维护经济长期增长潜力和货币体系安全。1951年3月4日《美联储-财政部协议》正式签署，标志着美联储获得了制定货币政策的完全独立性。20世纪50年代以来美联储履行了较好的独立性义务，但这期间只有一次例外—20世纪70年代美国前总统尼克松曾直接和间接地对时任美联储主席阿瑟-伯恩斯实施宽松的货币政策施压，以帮助其在1972年大选连任中胜出。此举被视为对美国经济和通胀形势造成了长期损害，也被认为是导致20世纪70年代通胀大幅上行的重要因素之一。

　　▌  多位理事会人事空缺令特朗普可以轻易“重塑”美联储。美联储独立性的下降首先表现在当前美联储理事会执行委员中有相较以往更多的人事空缺，特朗普总统在其任期内有权力提名美联储理事会7名执行委员中的至少5名委员。这意味着美国总统有超乎以往的权力优势去“重塑”一个与之志同道合的美联储理事会。2019年美联储理事会的执行委员构成将更倾向于放松货币政策，这对美联储多年建立的独立性是很大的挑战。

　　▌  美联储新的利率调节机制放大了理事会的影响力。金融危机后，美联储公开市场利率调控由利率走廊模式转为地板系统模式。①在利率走廊模式下，美联储通过公开市场操作使有效联邦基金利率（EEFR）接近目标利率（FFR）。EFFR并不是一个行政设置的利率水平，而是通过金融机构隔夜资金拆借操作按交易量加权后中间价，是一个市场利率。在地板系统模式下，美联储将联邦基金利率设定在接近或低于IOER。尽管公开市场操作仍被用于增加或减少资金供给，但短期联邦资金的供给不再能影响EFFR。也可以说，联邦基金利率不完全是利率市场交易的结果，而在一定程度上是行政设立的。②值得注意的是，在利率走廊模式下，货币政策通过设定FFR、同时通过公开市场操作影响EFFR使之接近FFR。但在地板系统模式下，货币政策利率通过设定IOER利率来实现。FFR利率是由公开市场委员会中有投票权的12名委员协商设定；而IOER利率则是由美联储理事会的7名执行委员决定。因此，美联储由利率走廊转向地板系统利率调控模式减少了相关参与设定联邦基金利率委员的人数，使总统人事任命（尤其是理事会委员任命）对货币政策的影响力增大。无法否认，新利率调控机制将使美联储独立性较以往下降。

　　▌  美联储独立性“今不如昔”是长期宏观前景的隐患。首先，美联储独立性的下降会增加市场预期管理的难度，加大金融市场波动风险。其次，美联储在当前经济周期时点再度施以激进的货币宽松势必推升资产泡沫至新高。最后，低通胀背景下美联储独立性下降似乎不会受到太多指责，但当下一轮危机到来时，美联储的货币政策将捉襟见肘。央行穷尽货币工具压低利率、政府债务攀升、贫富分化/保护主义这些问题也许会在下一次经济衰退到来时更加激化。中期来看，债务货币化的背景下，实物和黄金资产将相对债券和现金更具吸引力。

　　正文

　　美联储前主席伯南克在其撰写的《行动的勇气》一书中阐述了美联储独立性存在的意义：“美联储是一个具有政治独立性的中央银行，为了国家的长远利益作出政治上不受欢迎的决策是其存在的一个理由，即做他人不能或不愿做，却又必须要做的事”。然而如今，美联储的独立性似乎正面临诸多挑战。

　　今年以来美联储在货币政策会议中传递的信息不仅较2018年收缩的货币政策出现明显转向，而且屡次释放了超越市场宽松预期的鸽派信号。同时，特朗普总统破天荒地在媒体和公众场合抨击美联储货币政策不够宽松。这令市场不时出现关于重新审视美联储独立性的疑虑。我们认为，在美联储新的利率调控机制下，理事会（Board Of Governors）多位执行委员的人事空缺使特朗普可以轻易“重塑”美联储，并间接影响货币政策走向，为明年总统大选和白宫政策服务。2019年，美联储货币政策的独立性已经“今不如昔”。

　　▌ 美联储独立性的建立和意义

　　众所周知，美联储货币政策主要以实现充分就业和2%通胀的双重目标为主，而非刺激经济增速或缩小债务赤字或干预美元汇率。美联储保持货币政策独立性的意义在于避免政府单纯为了追求经济高增长而实施过于宽松的货币政策，过多流动性推升通胀和资产泡沫，从而损伤长期经济增长潜力，以及避免“公共债务货币化”威胁到以美元为主的货币体系安全。

　　美联储在成立之初确实受到过财政部的诸多政策干预：二战期间至1951年，为降低美国政府战争债务的压力，美联储被迫维持低利率。但是，之后美国国会采取了一系列措施支持美联储摆脱行政部门的影响。1951年3月4日《美联储-财政部协议》（The Fed-Treasury Accord）正式签署，标志着美联储获得了制定货币政策的完全独立性。

　　20世纪50年代以来，美国经济先后经历了战后大繁荣、高通胀、格林斯潘时代的“大缓和”以及2008年之后的大衰退，美联储审时度势制定相应的货币政策应对，履行了较好的独立性义务。这期间只有一次例外。20世纪70年代美国前总统尼克松曾直接和间接地对时任美联储主席阿瑟-伯恩斯（Arthur Burns，任期为1970年-1978年）实施宽松的货币政策[1]施压，以帮助其在1972年大选连任中胜出。此举被视为对美国经济和通胀形势造成了长期损害，也被认为是导致20世纪70年代通胀大幅上行的重要因素之一。

　　▌  人事空缺令特朗普可以轻易“重塑”美联储

　　美联储独立性的下降首先表现在当前美联储理事会（Board Of Governors）执行委员中有相较以往更多的人事空缺，这意味着美国总统有超乎以往的权力优势去“重塑”一个与之志同道合的美联储理事会，这对美联储多年建立的独立性是很大的一次挑战。

　　美联储理事会是联邦储备体系的最高决策机构。理事会的7名执行委员均参与美联储货币政策制定，并享有相对地方联储委员更长的任期。《联邦储备法案》规定这7名执行委员的任期需要间隔两年。因此，一般情况下，总统四年任期内最多只有2名执行委员的任期结束，需要由总统重新提名新的接替人选。但是，由于此前理事会执行委员Daniel Tarrulo和Stanley Fischer分别于2017年4月和10月辞职。这使美联储理事会执行委员的空缺由此前的2个增加为4个。同时，前美联储主席耶伦在四年任期结束后辞职，特朗普提名鲍威尔接替耶伦于2018年2月上任美联储主席。2018-2019年特朗普又先后提名了Randy Quarles和Richard Clarida任美联储副主席、Michelle Bowman为理事会执行委员。目前Judy Shelton和Christopher Waller也获得特朗普提名以填补余下的2名执行委员空缺，但他们的提名仍需国会通过。

　　也就是说，特朗普总统在其任期内有权力提名美联储理事会（Board Of Governors）7名执行委员中的至少5名委员。7名执行委员中如此之多需要现任总统提名的空缺意味着，特朗普总统有超乎以往的权力优势去“重塑”一个与之志同道合的美联储理事会。很明显，这些被特朗普提名的执行委员中大部分已经公开表明了希望实施更加宽松货币政策的主张[2]。比如特朗普提名的美联储理事候选人（目前等待国会通过）Judy Shelton强烈呼吁7月份美联储降息50个基点。毫无疑问，激进的货币宽松可以掩饰经济隐现的债务高杠杆问题，为政府债务提供融资便利，创造短期经济繁荣、失业率下降的环境，这将十分有利特朗普在明年的总统大选中获得连任。2019年美联储理事会的执行委员构成将更倾向于放松货币政策，这对美联储多年建立的独立性是很大的挑战。 

　　▌  美联储新的利率调节机制放大了理事会的影响力

　　2008年金融危机后，美联储实施了新的公开市场利率调控模式。而在新的公开市场操作体制下，美联储理事会执行委员对货币政策决议和独立性的影响力进一步被放大。

　　2008年之前，美联储主要采用利率走廊模式（Corridor System）的利率调控模式：再贴现利率（Discount Rate，简称DR）构成利率走廊上限，超额准备金利率（Interest Rate on Excess Reserves，简称IOER）则构成下限，目标利率（Federal Funds Rate Target，简称FFR）则为美联储所设定的联邦基金利率。在该模式下，美联储以高于目标利率的上限利率（DR）向金融机构拆出资金，以低于目标利率的下限（IOER）利率来接收金融机构的资金存放。理论上，美联储可以吸收或释放无限量的资金，金融机构无理由以高于上限的利率从市场上拆入资金，也无理由以低于下限的利率向市场投放资金，因此，利率走廊能将市场利率框定在上下限利率之间。同时，美联储可再通过少量而频繁的公开市场资金供给调节来使市场利率（Effective Federal Funds Rate，简称EEFR）向政策目标利率（FFR）靠拢。

　　2008年之后，美联储通过数轮量化宽松（QE）释放出万亿美元的流动性。大量的流动性投放对联邦基金利率产生了巨大的下行压力，美联储无法通过流动性量的调节来影响短期基准利率，传统的利率走廊模式失效。于是，美联储开始启用地板系统（Floor System，又称为“利率下限机制”）来进行利率调控。新的地板系统模式主要由美联储支付的IOER 及隔夜逆回购（ON RRP）利率构成[3]。美联储以下限利率从市场吸收流动性，从而将市场利率稳定在IOER利率附近。在地板系统模式下，美联储仅需调整IOER就能达到调控利率的目的[4]，而利率走廊模式下通过调节公开市场交易量来设定利率的方式无效了。

　　因此，在利率走廊模式下，美联储通过公开市场操作使有效联邦基金利率（EEFR）接近目标利率（FFR）。EFFR并不是一个行政设置的利率水平，而是通过金融机构隔夜资金拆借操作按交易量加权后中间价，是一个市场利率。在地板系统模式下，美联储将联邦基金利率设定在接近或低于IOER。尽管公开市场操作仍被用于增加或减少资金供给，但短期联邦资金的供给不再能影响到EFFR。也可以说，联邦基金利率不完全是利率市场交易的结果，而在一定程度上是行政设立的。

　　值得注意的是，在新的利率调控模式下，总统对美联储委员的人事任命对美联储货币政策的干扰更大，因为理事会执行委员在IOER利率制定过程中占有更高权重比例。在利率走廊模式下，货币政策通过设定FFR、同时通过公开市场操作影响EFFR使之接近FFR。但在地板系统模式下，货币政策利率通过设定IOER利率来实现。FFR利率是由公开市场委员会（Federal Open Market Committee）中有投票权的12名委员协商设定；而IOER利率则是由美联储理事会（Board of Governors）的7名执行委员决定[5]。因此，美联储由利率走廊转向地板系统利率调控模式减少了相关参与设定联邦基金利率委员的人数，使得总统人事任命（尤其是理事会委员任命）对于货币政策的影响力增大。无法否认，新利率调控机制将使得美联储独立性较以往下降。

　　▌  美联储今年以来的货币政策预期引导扑朔迷离

　　美联储当前的利率调控模式将更多的利率调控权限转移至理事会委员，而理事会几乎全新（至少5-6人是特朗普最近两年提名）的执行委员阵容，更增大了未来美联储宽松货币政策的倾向。随着明年总统大选在即、财政债务赤字高企，美联储想要延续近三十年来较好的独立性声誉似乎并不容易。

　　今年以来，特朗普频繁发表讲话抨击美联储的货币政策，这也打破了美国政坛25年多来一直遵循不去置评美联储的先例。或许特朗普如此做法的背景是，他认为白宫可以并且有能力完全“控制”美联储。美联储的货币政策很有可能成为（特朗普的）一项政治工具，而不是基于美国经济基本面的决定。更何况，特朗普不会担心通货膨胀率的上升，因为高通货膨胀可能是减少美国预算赤字的唯一捷径。

　　2019年美联储在货币政策会议中传递的信息不仅较2018年收缩的货币政策出现明显转向，而且屡次释放了超越市场宽松预期的鸽派信号。美联储主席鲍威尔在5月会议讲话中指出，短期内加息或降息的可能性都不大，当前核心通胀较低主要是受“暂时性”因素（如服装、机票价格以及投资组合管理和咨询服务类价格）造成的。然而，其在6月4日他演讲的话风又陡转为：持续低通胀环境可能导致通胀预期产生“难以遏制的下滑趋势”，“将采取适当措施支持经济增长”。美联储会议随即在6月货币会议上删除了对利率政策保持“耐心”的表述。市场普遍认为，这是美联储出于应对各方面压力，尤其是对来自于白宫的强烈不满作出的一种比较温和的妥协。

　　美联储委员沟通措辞的变化、通胀预期与利率间缺乏因果的说辞，这些不仅有损美联储货币政策的透明性、独立性，也增加了市场理解美联储货币政策的难度。目前来看，股市泡沫而非基本面似乎成为掣肘2019年美联储货币政策正常化的原因之一。每次股市大幅下挫后，宽松预期都会在美联储委员或者会议的引导下增强。而在经济基本面数据好转后，美联储主席也无意修正市场上过高的降息预期[6]。美联储委员在其表态中频繁引用通胀低迷、外围经济下滑、贸易争端扰动等因素。然而，除了贸易争端是新的因素外，通胀与外围经济波动并没有显著下滑至差于2015年的水平。这令笔者一直未能找到今年美联储引导市场强降息预期的主线逻辑。甚至对比各项经济数据均差于美国的欧洲来说，欧央行对于很快降息的主张也表现得更为淡定（7月25日欧央行会议上温和引导市场降息预期[7]）。 

　　▌  美联储独立性“今不如昔”是长期宏观前景的隐患

　　首先，美联储独立性的下降会增加市场预期管理的难度，加大金融市场波动风险。2008年危机以来美联储的独立性和透明性，保障了其货币政策较好的可预测性，这可以很好的引导市场依据基本面和前瞻指引等客观信息来较为准确地预测美联储未来货币政策调整的幅度和时点，从而事前作好风险对冲和杠杆调整工作，避免或减少因利率调整超预期带来的金融波动风险。可是，当前全球宏观经济形势复杂多变、美联储新的利率调控机制尚不完善，联邦基金利率如果不是市场化交易的结果，美联储犯错的概率很可能增加[8]。市场也难以形成一致的、稳定的货币政策预期，对全球长期的金融稳定不利。

　　其次，美联储在当前经济周期时点再度施以激进的货币宽松势必推升资产泡沫至新高。尽管官方统计的美国商品和服务通胀水平仍不到美联储2%的通胀目标，但包含金融资产价格在内的通胀水平已经高于3%。危机以来的央行宽松之路表明，人口老龄化、债务去杠杆、贸易保护等结构性因素才是抑制通胀预期上行的主要原因，这并不能简单地靠降息化解。当利率长期保持低位反而会形成“低利率、低通胀”的预期漩涡。更低的利率预期导致更多投资和消费被推迟，资金进一步脱实向虚，刺激债务融资扩张、股票回购盛行、杠杆投资攀升。尤其在美国经济扩张进入历史最长周期后，偏宽松的货币政策势必催生资产价格进一步膨胀。

　　最后，低通胀背景下美联储独立性下降似乎不会受到太多指责，但当下一轮危机到来时，美联储的货币政策将捉襟见肘。2019年几乎全新的美联储理事会将在更高的通胀诉求下带领美联储步入新的降息周期。债务货币化的趋势是否会导致20世纪70年代高通胀时代的到来尚不清楚，但是，利率和风险溢价已经被压到史无前例的低位，从降息空间和资产负债表规模来看，未来2-3年美联储的货币宽松形式已经濒临极限。长期加杠杆带来的资产繁荣为下一次金融危机埋下隐患，而过早的货币宽松（泡沫尚未刺破）也增加市场对美联储未来应对经济下行中刺激政策的不信任（应对效力下降）。历史上美国多次经济衰退均源于过度投资/信用错配，这归根结底是央行过于宽松的恶果（Risk of lower rate for longer）。央行穷尽货币工具压低利率、政府债务攀升、贫富分化/保护主义这些问题也许会在下一次经济衰退到来时更加激化。中期来看，债务货币化的背景下，实物和黄金资产将相对债券和现金更具吸引力。 

　　[1]根据尼克松的录音带和大多数观察家当时和现在的看法，尼克松曾要求时任美联储主席阿瑟-伯恩斯实施扩张性货币政策，以提高自己在大选中胜出的可能性。尽管不能确定是否出于这一压力，但伯恩斯的确在美联储推行了此类政策。Burton A.Abrams （2006年）文章《How Richard Nixon Pressured Arthur Burns：Evidence From The Nixon Tapes》出版于Journal of Economic Perspectves。

　　[2]美联储主席和副主席任期4年，执行委员任期14年。如果主席和副主席作为理事会委员14年任期未满，可以再次获得总统提名。虽然执行委员在任期内不能因政策主张被罢免，但其任期的政策主张会影响到未来是否再度获得总统提名的可能性。更甚之的，公开市场委员会（FOMC）由7名理事会委员和5名地方联储委员主席构成。理事会委员由总统提名后需参议院表决通过；而各地方联储委员主席则由各自地方联储董事会提名后需获得理事会通过。因此，理事会委员对确定构成FOMC地方联储委员主席人选的权力可以进一步加大政治因素的影响力。

　　[3]地板系统设立之初，仅以IOER作为下限利率。在运行中出现了地板渗漏（Leaky Floor），即实际联邦利率一直比IOER低5-20个基点，IOER无法真正成为“利率下限”，因此，美联储在IOER之下加了ON RRP利率作为“防漏层”，而IOER则构成利率目标的上限。IOER利率仅商业银行有资格享受，ON RRP则是房地美（联邦住宅贷款抵押公司）、房利美（联邦国民抵押贷款协会）及货币市场基金等非银机构与美联储开展隔夜逆回购所获得的利率。请参见Stephen D. Williamson （2016）《Interest Rate Control Is More Complicated Than You thought》。

　　[4]当联邦基金利率低于IOER 时，银行就会从货币市场上拆入资金再存入美联储进行套利，由此迫使联邦基金利率向IOER 收敛；当联邦基金利率高于IOER 时，为套利银行会在市场上投放资金，迫使实际联邦基金利率走低，直至联邦基金利率与IOER 齐平时，银行的套利动力才会消失。因此，地板系统使联邦基金利率有向IOER 不断收敛的动力，从而让美联储重新获得了市场利率的调控能力。

　　[5]Jerry L. Jordan和William J. Luther（2019）的文章《Central Bank Independence and the Federal Reserve’s New Operating Regime》。

　　[6]请参见我们2019年7月11日的报告《假如7月美联储降息……》。

　　[7]请参见我们2019年7月26日的报告《欧央行鸽派成色不足，分层降息与QE可期》。

　　[8]当IOR被设定在高于可能阻碍资金拆出的利率水平以上时，问题或许并不明显。但是，当IOR被设定在过低水平时，准备金将在银行间产生乘数效应，推升资产价格。因此，美联储新利率调控机制增加了美联储犯错的概率。

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年7月28日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190728：美联储独立性“今不如昔”》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：张玉洁 SF107