文/新浪财经意见领袖专栏作家 赵雪
在增长放缓、通胀低迷和贸易战等不确定性高企的情况下，美联储7月份开始降息几成定局。无论联储降息采取哪种方式，都标志着2015年开始的货币紧缩周期告一段落。
美联储7月降息呼之欲出。过去几周美联储多位高官的表态，与前次会议纪要里透露的信息一样，都显示出委员会很多成员赞成立即开始降息。与此相呼应，联储利率期货市场隐含的7月降息概率上升到100%，表明市场对此也已经充分预期。
关注美联储的人都知道，就在今年初市场普遍预期的还是年内美联储加息2-3次，将2015年开始的加息周期延续下去。为什么美联储的政策在短短几个月内出现180度转向？
应该说，主要原因还是国际和国内的大环境发生了变化，联储的计划没有变化快。具体来说，至少有以下三个因素促成了美联储在短时间内从紧缩转向宽松。
首先，经济增长的下行压力增大。随着减税的效果逐渐消退，2季度美国实际GDP增速从1季度的3.1%放缓至2.1%，与近期的高频数据的走势相符。另外，过去几个月全球其他主要经济体的增长减速的迹象愈发明显，尤其是欧洲的前景不容乐观，加上大型新兴市场体的数据大多偏弱。在内外部经济增长同步放缓的情况下，美联储继续渐进加息对经济增长和就业都可能带来更严重的负面冲击，需要做出调整。
其次，通胀持续低于政策目标。美联储在2012年确立了2%的通胀目标，但此后绝大部分时间内整体PCE通胀都低于此水平。从短期来看，联储关注的不包括食品和能源在内的核心PCE通胀，在2018年曾一度接近2%，但从今年初开始则逐月放缓至1.5-1.6%的水平，疲态尽显。从长远来说，通胀持续低于政策目标会严重影响到联储的可信度，进而损害货币政策的有效性，陷入类似日本央行的困境。
最后，贸易战、英国退欧等带来的巨大不确定性。下半年美国与欧盟、日本的贸易摩擦也极有可能再度升级，不利于已经明显放缓的全球贸易。除此之外，英国退欧一波多折，硬脱欧的可能性不能忽略，最终后果如何变数尚多。不仅如此，伊朗、委内瑞拉等地缘政治事件对能源市场的威胁更加明显。这些不确定性影响企业信心，导致企业延迟投资决策、减少资本支出。如果长期持续，最终会传导至通胀、就业和消费。
正因为如此，美联储有理由、有必要采取措施来对抗上述风险，所谓的“预防式降息”是十分合理的选择。
然而，在操作层面，美联储事实上陷入政策两难。一方面，尽管有所放缓，但目前美国经济增速仍接近或快于长期趋势值，且多数计量模型指向未来6-12个月美国经济进入衰退的概率不高。通胀方面，对于近期的低通胀成因究竟是结构性还是周期性，联储、学界的看法也并不一致。从宏观基本面和展望来看，美联储此刻还没有必要和足够的证据来推出危机后那种持续、显著的宽松。另一方面，市场一致认定降息在即，如果联储仅仅停止渐进加息而不降息，可能不足以稳定预期和对冲长短期的下行风险。所以，联储如何在这两方面之间谨慎操作，并有效的引导和管理市场预期，仍是很大的挑战。
7月份美联储的议息会议正是在此背景下召开，会后将选择如何降息也备受关注。依笔者看来，联储最有可能的政策选项有以下三种。
第一种是前瞻指导，动口不动手。这一选项的概率较小，但也不是完全没有可能。联储可以选择在7月份暂不降息，但承诺如果更多数据指向增长和通胀长期疲弱，则会在9月份开始更大幅度的降息（例如降息50个基点）和停止所谓的“量化紧缩”。这一做法的好处是给予联储更多的自由度，例如等待更多数据来更准确的研判经济形势，减少周期性因素带来的短期扰动。然而，在市场一致预期降息的情况下，选择按兵不动会给市场带来意外，也将招致联储反应不够及时的批评。
另一种选项是7月份一次性降息50个基点，超出通常每次会议调息25个基点的常规做法。该选项的好处至少有两个。一是释放出明确信号，表明联储对增长下行风险会提前反应，将威胁消灭在萌芽状态。二是清晰的宣示联储捍卫通胀目标的决心，打消市场相关的疑虑。
但这种做法的坏处也很明显。一来，面对总统特朗普的要求而大幅降息，会被外界视为联储放弃独立性、屈服于政治压力，而不是坚守其法定双重使命。二来，市场或许会理解成联储判断经济走势比目前外界预期的更坏，引起市场的剧烈波动，进而影响到实体经济。
不仅如此，一次降息50个基点后，联储对未来的利率走势的指引会变得更加困难。假设联储明示7月份之后没有再次降息的计划，那么如果9月份经济数据进一步恶化，或者通胀意外走低，联储会被自己的承诺而束缚住手脚。而假设联储暗示未来还可能会进一步降息，则会导致市场过分预期货币宽松，从而制约联储未来的政策选择。
第三种选项介乎上述两种方案之间。联储可以宣布在7月份降息25个基点，且暗示如果数据不发生显著改变，9月份将再次降息25个基点。同时在会后的新闻发布会上表明9月份之后联储将视数据而动，但年内没有计划的进一步降息。
这种方案既体现了联储将提前对下行风险进行反应，也暗示了不会受制于白宫的压力，同时给未来留下了足够的政策空间。当然，联储还需要想办法解决外界的一些疑虑，比如联储是不是对经济形势没有明确的判断、政策反应是不是足够、货币宽松会持续多久等。
以笔者愚见，在目前复杂的内外部形势下，联储近期的工作重点之一是加强与外界沟通的有效性。这也是6月份芝加哥会议审视联储货币政策框架的背景。从这个角度而言，第三种政策选项，即7月份和9月份各降息25个基点的做法似乎更加合适。联储也可同时暂停或终止缩表，释出更明确的信号。
如果下周美联储如期降息，不管是25还是50个基点，都标志着从2015年开始的美国货币紧缩告一段落。在美国经济本轮增长周期渐进尾声以及全球经济动能减弱的背景下，其他主要央行如何反应，以及金融市场会出现怎样的变动，值得密切关注。
(本文作者介绍：加拿大卡尔顿大学经济学博士，曾任加拿大某大型退休基金全球资产配置投资经理，原中金公司驻纽约经济学家。)
责任编辑：张文
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