美联储还扛得住吗？详解1月议息会议

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　北京时间1月31日3：00，美联储宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。从1月份的会议结果来看美联储的措辞上也继续变得更为鸽派，另外，房地产市场的放缓、原油价格的回落以及菲利普斯曲线传导得不那么有效使得美国的通胀压力放缓，因此美联储未来将继续转鸽为国内债券收益率的下行和更宽松的货币政策创造了更大空间。

　　美联储议息会议结果：1月不加息符合市场预期。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，本次美联储会议，FOMC委员一致投票决定将一般和超额准备金利率维持在2.40%，同时，将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%目标区间内。在全球经济放缓的背景下，美联储释放出强烈的鸽派信号，会议声明延续了美联储官员近期强调“耐心”的观点，表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”。

　　会议内容及解读：对比12月会议声明内容，美联储在1月份的会议声明中撤销了联邦利率进一步上调的表述，并释放出强烈的鸽派信号，表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”。此外，在对于经济活动的表述上来看，美联储将“经济强劲增长”改为表示“经济活动稳步上升”。此外，联储特地新增了三段关于货币政策及缩表的表述，美联储将准备根据经济和金融发展调整完成资产负债表规范化。此前美联储多位官员均表示缩表政策或将改变，但此次会议之前，美联储并未提出改变缩表速度。在议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔称美联储正在评估缩表计划，美联储投资组合正常化的进程将会加快，而最终的资产负债表规模或将比此前预期的要大。

　　美国市场表现：决议公布后，美元指数迅速下跌，从95.93跌至95.5，而在新闻发布会召开后一度至95.26，跌幅达0.7%，此后回升至95.40左右震荡。10年期美债收益率同样一路急跌，从会前的2.711%跌至2.701%，发布会结束后一度跌落至2.686%。美股三大指数迅速升温，道指涨1.77%，纳指涨2.64%，标普500指数涨1.56%；摩根士丹利涨约0.71%，高盛涨0.99%，富国银行涨0.48%。

　　债市策略：为了防止预期的大幅变化和市场的剧烈调整，美联储的转鸽也是逐步变化的。我们在12月份的加息点评中曾经提到，那次议息会议可能说比做更为重要，美联储的不断转鸽也印证了这一情况。当前的政策调整并非一蹴而就，而是逐步转变，从1月份的会议结果来看美联储的措辞上也继续变得更为鸽派；未来美联储继续转鸽的方面包括对缩表进程做出实质性的调整等。另外，房地产市场的放缓、原油价格的回落以及菲利普斯曲线传导得不那么有效使得美国的通胀压力放缓，1月份的会议声明也提到通胀压力下降（muted）。所以，美联储未来将继续转鸽，美元和美债收益率的下行压力增加，也为国内债券收益率的下行和更宽松的货币政策创造了更大空间。

　　正文

　　北京时间1月31日3：00，美联储宣布维持联邦基金利率于2.25%-2.50%目标区间内不变。此前，据CME“美联储观察”显示美联储今年1月加息25BP至2.50%-2.75%区间的概率为0%，1月不加息的概率为100%，2019年3月加息25BP的概率为1.3%，会议结束之后，CME显示今年12月份加息的概率为8.7%，维持在2.25%-2.50%区间的概率为81.3%；而2020年1月加息的概率为7.7%，维持在2.25%-2.50%区间的概率为72.5，降息至2.00%-2.25%的概率为18.3%。议息会议有何亮点？美国后续货币政策如何？鲍威尔在新闻发布会上讲了什么？美联储缩表进程是否会调整？对此，我们评论如下：

　　美联储议息会议结果

　　1月不加息符合市场预期。基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，本次美联储会议，FOMC委员一致投票决定将一般和超额准备金利率维持在2.40%，同时，将联邦基金利率维持在2.25%-2.50%目标区间内。在全球经济放缓的背景下，美联储释放出强烈的鸽派信号，会议声明延续了美联储官员近期强调“耐心”的观点，表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”。

　　会议内容及解读

　　会议内容对比

　　对比12月会议声明内容，美联储在1月份的会议声明中撤销了联邦利率进一步上调的表述，并释放出强烈的鸽派信号，表示“鉴于全球经济和金融发展以及通胀压力缓和，委员会将耐心等待，以确定未来对联邦基金利率目标范围的调整”。此外，在对于经济活动的表述上来看，美联储将“经济强劲增长”改为表示“经济活动稳步上升”，基于12个月以来的数据，除了食品和能源以外的项目整体通胀率和通货膨胀率都保持在2%附近，尽管近几个月基于市场的通胀补偿指标已经走低，但基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。FOMC撤销了“联邦基金利率目标范围的渐进上调”的表述，并表示由于全球经济放缓，委员会将耐心等待，并以此合理地确定未来联邦基金利率的未来范围的调整。此外，在确定联邦基金利率目标范围的未来调整的时间和规模时，委员会将评估与其最大就业目标和对称的2%通胀目标相关的已实现和预期的经济状况。该评估将把就业市场环境、通胀压力指标、通胀预期、金融数据和国际形势变化等纳入考量范围内。

　　在对于货币政策立场的表述上，联邦储备系统理事会一致投票决定将所需和超额准备金余额的利率维持在2019年1月31日的2.40%。此外，本周的年度组织会议上，联邦公开市场委员会一致重申其“长期目标和货币政策战略声明”，并更新了参与者对长期正常失业率估计的中位数，表明在最近的预测中，FOMC参与者对较长期正常失业率的估计中值为4.4%。在制定货币政策时，委员会力求减轻通货膨胀与其长期目标的偏差以及就业水平与委员会对其最高水平评估的偏差。

　　新增的关于缩表的描述

　　在本次的会议声明中，美联储特地新增了三段关于货币政策及缩表的表述，表明仍将联邦基金利率目标范围的变化视为调整货币政策立场的主要手段，而在这种制度下，愿意确保充足的储备金，但是并不需要积极管理储备供应。美联储将准备根据经济和金融发展调整完成资产负债表规范化。此外，如果未来的经济条件需要更宽松的货币政策，委员会将准备使用其全部工具（除了降低联邦基金利率），包括改变其资产负债表的规模和构成。

　　回顾美联储的缩表进程，此前美联储在2017年6月的议息会议上声明：预计2017年开启缩表，希望市场不要过度反应。但美联储并未确定资产负债表的具体长期规模。缩表计划并不会限制未来的货币政策，可能会相对迅速地实施资产负债表计划，并在利率正常化结束之前进行。

　　在2017年9月的议息会议中，美联储宣布2017年10月起启动渐进式被动缩表。在高达4.5万亿美元的资产负债表的基础上，缩表起步上限为每月缩减60亿美元国债、40亿美元MBS，共100亿美元；缩表规模将每季度扩大，直到达到每月缩减300亿美元国债、200亿美元MBS为止；减少购买住房抵押贷款证券（MBS）的行动将从2017年10月13日开始，减少购买美国国债的行动将从2017年10月31日开始，未来的债券组合再投资将根据发行的规模“按比例”分配给各类债券。缩表渐进、可预测，但也具有一定“弹性”。时任美联储主席的耶伦称暂时没有计划对缩表计划进行调整，但若经济遭遇重大负面冲击、经济前景实质性恶化，使得降息不足以提供刺激，美联储可能会停止被动缩表（Roll-Off），甚至重新启动到期资产再投资计划。耶伦表示过去美联储的资产购买已经加速美国经济复苏，希望在政策工具篮里仍维持QE和前瞻指引，以备不时之需。

　　此前美联储多位官员均表示缩表政策或将改变。2017年4月，时任旧金山联储行长的约翰·威廉姆斯表示，美联储如施行缩表计划，可能会需要五年时间，即2022年年底才会结束。鲍威尔在2017年11月表示：“大约在三、四年后，我们的资产负债表才能达到一个新的稳定态势。”美联储高级官员之一的洛里·洛根（Lorie Logan）在2018年5月的一次讲话中表示， “资产负债表规模几乎不可能回到金融危机前，我们讨论的其实是储备的相对数量。”2019年1月4日，鲍威尔、耶伦和伯南克出席经济学年会，讨论货币政策和美国长期经济前景。鲍威尔在讲话中表示，若有需要，美联储将改变缩表政策。明尼阿波利斯联储行长尼尔·卡什卡利在今年1月17日透露，随着美联储官员们就他们的计划达成一致，或将提前结束缩表进程。今年1月26日，华尔街日报报道称，美联储官员正在商议是否使得所持的国债投资组合规模比启动缩表前所预期的更大，是否会比此前预期的时间更早结束缩表。

　　此次会议之前，美联储并未提出改变缩表速度。我们将美联储缩表开始时的资产负债表规模以及如今的资产负债表规模进行对比：2017年10月11日，美联储资产负债表规模为4.459万亿美元，美国国债、MBS持有量分别为2.466万亿、1.768万亿美元；截至2019年1月23日，已缩水到4.047万亿美元，美国国债、MBS持有量分别缩减至2.220万亿、1.629万亿美元。总体来看，自缩表以来，美联储资产负债表规模一共减少了4120亿美元，美国国债和MBS分别减持2460亿美元和1390亿美元，2019年1月份较2018年12月份来看，国债及MBS的缩减规模为210亿美元和80亿美元。

鲍威尔在新闻发布会上的讲话

　　在议息会议后的新闻发布会上，鲍威尔称美联储正在评估缩表计划，美联储投资组合正常化的进程将会加快，而最终的资产负债表规模或将比此前预期的要大。对于联邦基金利率的调整，鲍威尔称一定程度上未来加息的可能性会下降，通胀将是考虑加息的重要标准。而对于政府关门对GDP的影响，鲍威尔则一带而过，称货币政策并不会考虑政治因素，第一季度损失的GDP将在第二季度弥补。对于外部经济环境，鲍威尔称中国和欧洲的经济增长放缓对美国经济有一定影响，而英国脱欧将冲击美国的经济环境，引起金融市场动荡。

　　美国经济基本面：就业增长强劲，制造业疲软

　　在美联储1月议息会议上，美联储表示，劳动力市场继续增强，经济活动一直在稳步上升。就业增长强劲，失业率仍然很低。家庭支出继续强劲增长，而商业固定投资的增长已从去年早些时候的快速增长中缓和。尽管近几个月基于市场的通胀补偿指标已经走低，但基于调查的长期通胀预期指标几乎没有变化。

　　就业方面， 12月非农就业人数新增31.2万人，大幅高于预期。2018年就业人数增加260万，超过去年的220万，是近三年中增长最强劲的一年。职位空缺数在2018年也全年持续上升，表明劳动力市场依然偏紧。私私营部门就业人口变动今值30.1万人，预期18.5万人，前值由16.1万人修正为17.3万人。美国12月平均每小时工资同比今值 3.2%，预期 3%，前值 3.1%。失业率方面，美国12月失业率回升至 3.9%，高于预期和前值。美国12月劳动力参与率 63.1%，符合预期，高于前值。美国公布最新数据显示，美国1月24日单周首次申请失业救济人数今值19.9万人，预期21.8万人，前值21.3万人，低于预期与前值。

　　通胀方面，美国11月PCE同比增长1.9%。美国11月核心物价指数同比增速今值1.9%，预期1.9%，前值1.8%。美国11月PCE环比今值 0.1%，预期 0%。美国11月个人收入环比今值 0.2%，预期 0.3%。 美国11月实际PCE环比今值 0.3%，预期 0.3%。政府持续关门的时间内美国消费者信心下降。美国12月CPI符合预期，12月 CPI 同比1.9%，核心 CPI 同比 2.2%。此前11月CPI 同比增长2.2%；核心CPI 同比增长 2.2%，12月CPI不及前值，受汽油价格大幅下降拖累。12月美国PPI不及预期，环比增长-0.2%，低于预期-0.1%，创两年多来的最大降幅，主要受能源产品成本骤降的拖累。

　　消费方面，美国11月零售销售环比今值0.2%，预期 0.1%，前值 0.8%。由于家庭购买电子产品、家具等其他产品，美国11月消费支出上行趋势增加，缓解了人们对于经济前景大幅下行的担忧。美国11月新屋开工总数125.6万户，预期122.8万户，前值122.8万户，较上月上升。美国10月新屋销售今值54.4万户，预期57.5万户，前值55.3万户，美联储加息和美国税务抵扣的新立法直接影响了消费者购房的支付能力。三季度美国居民存款率有所下降，第三季个人储蓄为9，996亿美元，第二季为1，0543亿美元。第三季度个人储蓄率为6.4%，而第二季度为6.8%，意味着居民收入基本不变的情况下，居民存款意愿下降，消费意愿有所提高。

　　GDP方面，美国三季度实际GDP年化季环比初值 3.5%，预期 3.3%，前值 4.2%，好于预期但不及前值，创2015年以来同期最佳表现。此前，美国二季度实际GDP年化季环比增速上修至4.2%，预期4%，初值4.1%。而受美国政府停摆的影响，原定于1月30日发布的美国第四季度GDP数据被推迟发布，且尚未设定新的发布日期。

　　另外，美国12月工业产出环比今值0.3%，预期0.2%，前值0.6%。美国1月Markit服务业PMI初值54.2，低于前值54.4。美国12月ISM非制造业指数低于预期降至57.6，远低于前值60.7，创下7个月来新低，或由于客户需求的增速显著走低。1月Markit服务业PMI终值为54.2，高于预期54.0。美国12月ISM制造业指数今值54.1，远低于预期57.5，创2008年10月金融危机以来最大降幅，出于对经济前景和关税的担忧，客户需求持续减少，ISM制造业指数的大幅降低或将加剧市场对全球经济放缓的担忧。

　　美国市场表现

　　决议公布后，美元指数迅速下跌，从95.93跌至95.5，而在新闻发布会召开后一度至95.26，跌幅达0.7%，此后回升至95.40左右震荡。10年期美债收益率同样一路急跌，从会前的2.711%跌至2.701%，发布会结束后一度跌落至2.686%。美股三大指数迅速升温，道指涨1.77%，纳指涨2.64%，标普500指数涨1.56%；摩根士丹利涨约0.71%，高盛涨0.99%，富国银行涨0.48%。

　　债市策略

　　为了防止预期的大幅变化和市场的剧烈调整，美联储的转鸽也是逐步变化的。我们在12月份的加息点评中曾经提到，那次议息会议可能说比做更为重要，美联储的不断转鸽也印证了这一情况。当前的政策调整并非一蹴而就，而是逐步转变，从1月份的会议结果来看美联储的措辞上也继续变得更为鸽派；未来美联储继续转鸽的方面包括对缩表进程做出实质性的调整等。另外，房地产市场的放缓、原油价格的回落以及菲利普斯曲线传导得不那么有效使得美国的通胀压力放缓，1月份的会议声明也提到通胀压力下降（muted）。所以，美联储未来将继续转鸽，美元和美债收益率的下行压力增加，也为国内债券收益率的下行和更宽松的货币政策创造了更大空间。

责任编辑：张玉洁 SF107