下一场风暴的导火索？这个市场你需要了解一下

　　来源：WEEX每日交易计划

　　美国知名财经博客Global Macro Monitor日前表示，美国国债市场是金融体系的中心，10年期美债收益率是世界上最重要的价格，影响所有其他资产的定价。下一次重大金融危机可能不会出现在美国国债市场，但最有可能来源于它。

　　他们表示，目前市场上并没有很多人注意到，美国国债的最主要购买方——全球央行的行为在2015年后出现了明显变化。

　　由此造成的新的市场环境，是今年市场波动加剧、资本流动不稳定的原因。目前市场加剧的波动性将不是短期现象，而是金融市场结构性变化的开始。

（年初至今10年期美国国债收益率走势）

　　中央银行资助下，美国公共部门债务增加

　　他们表示，在这一整个世纪中，美国经济都搭着便车，由公共部门债务资助其快速发展。美国国债的主要持有人是美联储及他国央行。二级市场可交易的美债，尤其是中长期债券，影响着市场的利率。

　　美国国债占GDP的比重从2002年底的58%，增加到目前的105%。在同一时期内，可交易美债的规模扩大了9万亿美元，可交易的美国国债占GDP比重从20%上升到55%。

　　从2003年到2018年，全球央行（包括美联储及他国央行）平均购买了63%每年新发行的美国中长期国债。他们购买的债券可在二级市场上流通，一些他国央行则通过每月国债拍卖会流通美债。

　　从较短的时间范围内来看，从2003年至2014年（第三轮量化宽松结束），央行平均购买了约90%每年发行的美国中长期国债。对价格不敏感的央行而言，重要的只是货币政策和汇率政策。

　　格林斯潘的债券市场难题

　　Global Macro Monitor分析指出下图可以解释，美联储前主席格林斯潘在2008年金融危机之前提出的“债券市场难题”。格林斯潘曾被调控利率难倒，美联储从2004年到2006年将基金利率提高了425个基点（主要是为了让房地产市场降温），但是长期利率几乎没有变化。

　　数据显示，在此美联储紧缩周期期间，外国央行吸收了新发行的美国中长期国债的120%，从而释放流动性，并影响到其他资产市场（包括房贷市场）的流动性。

　　虽然美联储实施紧缩政策，但外国央行资金流入美国，加上华尔街的金融工具，使金融条件变得宽松。

　　格林斯潘将这些资金流入归咎于美联储失去对收益率曲线控制权的一个重要因素。由于这些外国资本流入，收益率曲线倒挂，并且当时的市场认为曲线倒挂并不预示着危机将至。

　　由于当时美联储失去了对收益率曲线的控制，它被迫收紧货币政策，直到金融市场开始受到冲击。

　　他们认为，房贷发放未能有效放缓是2008年金融危机的主要原因，这最终引发了巨大的泡沫破裂。

（2013-2018年美联储及他国央行购买美债的比例，图片来源：Global Macro Monitor）

（2013-2018年央行购买的美国中长期国债的走势，图片来源：Global Macro Monitor）

　　全球央行的变化

　　央行融资的特殊性

　　他们表示，融资几乎零成本是美国债券规模快速上升的原因，而这深深影响了各类金融市场。由于债权人不在意贷款定价，美国国债市场的流动性被扰乱。与此同时，市场利息被压低，因此抬高了其他资产的价格。

　　更重要的是，央行购买美国国债不是零和博弈，它不需要出售其他资产的头寸，而是通过“印钞”去购买。

　　其他央行的外汇储备积累

　　其他央行通过货币干预积累外汇储备，经常被迫买卖美元来影响本国货币价格，他们时常还会受到通胀的压力。这整个过程十分复杂。

　　尽管如此，他国央行将大部分储备存放在美国国债中，主要是中期美债。

　　央行购买行为在变化

　　下图数据显示，自2015年以来，平均而言中央银行是美国中长期国债的净卖方，它们头寸的年均增长率为净美债年度增长的-19%。

　　美联储SOMA美债投资组合的缩减并不会增加债券存量，但却会遏制美国政府的现金流。

　　与2015年之前不同，新美国中长期国债的发行如今已是零和博弈，通过卖出在其他资产市场的头寸、或是增加金融杠杆。

　　Global Macro Monitor表示，随着政府赤字不断增加，美国国债市场融资的结构性变化有些不合时宜。

　　2017年是独特的一年，由于债务上限的限制，美国财政部的财务状况变得异常，而市场开始渐渐感受到这个影响。因此，新兴市场变得更加脆弱，在今年受到打击；另一方面，金融市场的波动性全线上升。

（美联储及他国央行购买的美国国债的净值，图片来源：Global Macro Monitor）

　　新的市场环境

　　他们表示，很少有人会计算并理解以上提到的美国国债市场融资的结构性变化的相关数据。由这造成的新的市场环境，是今年市场波动加剧、资本流动不稳定的原因。

　　此外，随着欧洲央行在12月结束其量化宽松政策，全球金融环境将进一步收紧。

　　因此他们认为，目前市场加剧的波动性将不是短期现象，而是金融市场结构性变化的开始。

　　利率将继续上升

　　他们认为，长期美国债券收益率保持低位的唯一可能性是避险买盘的增加，而这将使其他类别的资产不得不被出售。

　　而若投资者认为，金融市场将在接下来的时间维持正常态势，没有经济衰退或是急剧的经济降速、没有重大地缘政治风险事件、或者没有资产价格崩跌，这将意味着利率将不可避免地上升。

　　虽然美联储主席鲍威尔有可能会屈服于政治压力，“仅通过印钞票来降低债务”，但他们认为这个可能性不高。

责任编辑：张宁