全文|广发证券许兴军：新能源功率半导体成长性最好优中选优碳化硅_新浪财经

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　　11月17、18日，2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。

　　广发证券发展研究中心总经理、电子首席分析师许兴军出席并讲话，他表示，整体从需求维度来看，新能源车无论是在各个终端里面去比较，整个新能源车需求的成长力度是所有终端里最强的，成长的确定性也是最高的。所以，整个新能源车里面相关的一些半导体，尤其是功率半导体，它的成长性应该是最好的。如果优中选优，我们希望在功率半导体里面选择弹性更大的领域，我们认为就是碳化硅。原因是碳化硅整体的各项性能都比传统的硅基的产品要有很大的优势，原本的因素是因为良率产能的问题导致成本过高，但是现在这些问题也在逐步解决，所以整个渗透率处于快速上行的阶段。

　　附演讲全文：

　　各位投资者，大家好，我是广发证券发展研究中心总经理、电子行业首席（分析师）许兴军，非常荣幸能参加新浪的活动，跟大家在这边做一个沟通和交流。

　　今天想跟大家报告一下我们整个电子行业的观点，主要全球半导体景气周期整体的展望以及未来投资前景的观点。

　　整体今年半导体经历了一个周期性的波动，主要是从去年的下半年开始，整个半导体行业进入了一个下行周期。从今年整体的板块业绩表现来看，还是受到了下行周期的影响。但在当前这个节点上，我们还是认为半导体处于了一个下行周期的中后端。我们觉得底部马上出现，布局的时间、机会已经逐步显现。这是对于周期的判断。

　　如何去理解半导体的周期性呢？我们一般是从三重周期镶嵌的原理去分析。整个半导体的周期主要是有三重周期波动嵌套而形成的。因为半导体的销售额等于销量乘上价格，价格的因素主要是由整体的需求和产能的供给两个因素决定。需求我们最关心的一个维度就是产品周期，产品周期也是半导体我们所谓的“三重周期嵌套”里最长的一个周期，它影响了整体需求的表现，也是最主要的一个周期。

　　第二部分就是产能，就是供给的部分。产能周期也是半导体三重周期嵌套里相对比较重要的一个周期，它的维度差不多从时间维度上来看，应该是一个中型的维度，整体大概是3到4年左右的时间维度。

　　我们刚刚讲的是价格的部分。量的部分主要是由产能周期产生产能，到产量，产量到销量还有一个库存。所以，第三重周期我们称之为“库存周期”。

　　所以，在产品周期、产能周期和库存周期三重周期的叠加下，最终形成了半导体的一个大的周期，这是产生的大的背景。

　　1．产品周期。产品周期是半导体行业里最大的一个周期，我们统计了从1986年到现在大概30多年的时间，整个半导体行业的销售额增加的上百倍，背后的原因就是因为产品周期的带动。最早的PC时代，到了功能机时代，又过渡到了智能机、液晶显示、NB等等，包括现在的VR/AR、汽车电子，都带动了整个半导体的需求有一个明显的提升。所以，产品周期还是半导体主要拉动成长的一个很重要的周期。

　　2．产能周期。产能周期产生的原因主要是半导体的扩张跟它实际形成的有效的产量，它中间会有一个时滞，这个时滞通常在一年半到两年左右的时间，也是因为这个时滞才产生了一个产能周期。当整个供需紧张，价格上行的时候，半导体企业开始扩产，投入capex，但问题是整体现在投，真正产生实际的产能增长需要一年半到两年的时间，这个过程中可能会发生一些微妙的供需的变化。等真正产能扩出来的时候，往往整体的扩张力度比原先大家想的都要大，但那个时候可能供需状况已经发生了变化，随着产能逐步出来，又加速了供给的释放，形成了一个下行的周期。

　　这就跟我们目前正在经历的一个状况是非常像的，去年整体供需紧张，大家都纷纷扩产，在今年这个节点上陆陆续续已经有一些产能释放出来，但供需的状况已经发生了一些变化。随着产能的释放，又加速了这个下行周期的下行。后面还会有一些产能逐步释放出来。

　　这就是产能周期的核心。

　　3．库存周期。库存周期的波动是一个简单的经济学原理，我就不做太多赘述。它是三重周期里最短的一个周期。

　　对于本轮整个产品周期，我们简单做一个复盘。这一轮上行周期主要还是因为在疫情之后，尤其是海外宅经济以及新能源这两个维度引发了需求大幅度起来，带动了像PC、NB的大幅度起来，主要是在2020年三季度到2021年的三季度，这是本轮需求大幅提升，我们从产品维度来看很重要的一个点。但到2021年三季度以后，随着海外疫情逐步放开，整体宅经济的效应就开始减弱了，当然新能源还是维持了高增长，但它的占比还是比较低，拉动效应有限。整个消费电子的需求就放缓了。所以，从产品需求的维度来讲，到2021年下半年以来，整个需求相对是比较偏弱的状态，这是产品周期的情况。像手机、PC、平板电脑都是处于一个需求偏软的态势。

　　从产能周期这个维度来看，从去年整体产能紧张，大家纷纷扩产上产能，去年下半年需求下行的时候，产能的扩张还是维持在一个相对比较高位的水平，只是说边际上的增速开始减缓。但是扩张的产能后续还会逐步释放出来，这就到了一个需求疲软但产能还在释放的过程中，自然而然会进入一个整体的下行周期。

　　从库存角度来讲比较敏感，在去年上半年库存是明显下行的状态，随着需求的疲软，去年Q4开始，明显地库存上行。需求弱、产能出，再叠加外部的一些因素，所以，整个库存从今年上半年以来，跟去年比，上升的力度还是非常大。

　　从各个维度的状况来看，目前肯定是处于一个下行周期，相信大家也有一个比较清晰的判断。

　　现在这个节点，我们判断下行周期的意义不大，核心是要判断在下行周期的哪一段，这才是比较有意义的一个点。整体从各个维度上来看，我们认为现在处于下行周期的中后段。从产业链传导上面来讲，去年下半年开始设计的板块因为离终端最近，所以它的价格先开始跌，跌到现在已经跌了快一年左右的时间，整个供应链已经传导到了中游的封装以及上游的制造环节。制造环节从Q3开始，整体的稼动率也开始受一些影响，并且价格部分也有所松动。当foundry一端整体的价格开始有所松动，并往下走的时候，对于设计板块来讲，它的成本端的压力就会减弱。从目前我们了解的库存端的情况来看，基本上到了Q4，整体渠道这边的库存已经消化得比较干净了。所以，我们判断需求端差不多会在今年的Q4、明年的Q1左右会有一个比较好的复苏，带动整个供应链的上行，再叠加成本端压力的下行。所以，整个半导体行业的机会很快就会显现。所以，当前这个节点，我们认为还是一个相对比较不错的布局的窗口期。所以，整体判断，我们认为还是处于一个大的半导体周期下行中的中后段的状况，预计设计板块会优先见底，估计在今年四季度左右的时间点会优先见底。

　　往后走，像制造、封装环节，也会在明年年中左右的节点能够看到一个底部的状态。

　　所以，基本上在中后段，从设计、封装、制造这些环节上能够看到一个逐步见底的态势。所以，当下这个节点，还是一个比较好的窗口期。

　　从方向上来讲，往后走设计这个板块上，它肯定是处于一个底部区域，因为成本端会下行，需求会逐步恢复。哪些环节的弹性会比较大一点呢？在目前这个节点上，我们看明年的需求，相对比较明朗的这些节点上，它的弹性可能会相对比较大一点。

　　1.DDR5，DDR5也是递延了几次，但是现在这个节点上应该比较清晰了，在明年1月份左右应该会发布它的新一代的芯片，DDR5在服务器端的放量会正式开始起来。PC/NB端其实今年已经开始起量了，带动了整个供应链的上行。这个赛道是一个渗透率提升的逻辑，也可以这么讲，今年是PC/NB的元年，明年是服务器的元年，两个需求同时的迭代会带动量价两个维度的提升，从而带动基本面的上行，这个周期我们认为至少有三到四年，复合增长对于比如说内存接口这个很重要的芯片，它是量价齐升的驱动，每年大概会有50%左右的复合增长，这是DDR5的情况。所以，相关的供应链尤其是内存接口、SPD相应的这些公司在接下去的两到三年内应该会有一个比较明显向上的驱动。

　　从空间角度来讲，DDR4到DDR5整个内存接口的市场会扩大大概4倍左右。

　　2．碳化硅。整体从需求维度来看，新能源车无论是在各个终端里面去比较，整个新能源车需求的成长力度是所有终端里最强的，成长的确定性也是最高的。所以，整个新能源车里面相关的一些半导体，尤其是功率半导体，它的成长性应该是最好的。如果优中选优，我们希望在功率半导体里面选择弹性更大的领域，我们认为就是碳化硅。原因是碳化硅整体的各项性能都比传统的硅基的产品要有很大的优势，原本的因素是因为良率产能的问题导致成本过高，但是现在这些问题也在逐步解决，所以整个渗透率处于快速上行的阶段。

　　简单来讲一句话，它是属于新能源整个需求稳健快速增长过程中又发生了0到1变化的产品。我们相信在未来的三五年内，整个碳化硅这个行业的复合增长以及它的爆发力是非常非常强的。

　　核心的点是它的主要的痛点是，在电池容量不变的情况下，它能够提高车的续航里程，背后的逻辑就是因为它的功耗跟硅基来比会有非常大幅度的下降，而且电压越高，它的性能的优越性就越强。所以，应该是一个非常确定的未来的一个新的产业趋势。

　　2021到2025年，这个行业有将近十倍左右的增长。2025年到2030年，行业的复合增速还会有14%左右。所以，整个行业尤其是接下来两三年，应该是一个比较好的成长性的机会。

　　3．模拟赛道。模拟这个赛道整体一直是“长坡厚雪”的赛道，它的成长性、稳定性各方面都很好。当然受大周期的影响，整个模拟板块在这一轮下行周期里，它的影响相对来讲是比较小的，也是相对比较滞后的。所以，从Q3的情况来看，略微有一些小的影响，但整体可控。经历过三四季度它的整个下行周期对供需端的扰动后，客户结构和产品结构调整后，毛利率回归之后，往稍微中长线的维度来看，我们认为模拟这个板块还是非常有机会的。模拟相较于数字来讲，它的稳定性是很高的，因为它的研发产品周期很长，验证周期也相对比较长，而且它的所在领域主要是在汽车、工业、家电、通信，消费类有，但是占比相对不高。所以，它的整个稳定性还是比较不错的。

　　从终端维度上来讲，它都是一个相对稳定的应用，跟消费类电子的关联度相对比较低。从历史复盘来看，它整体的波动率相较于数字芯片也是相对比较低的。所以，我们认为它整体的空间还是比较大的。主要的点在于渗透率的部分，因为目前这个行业的渗透率非常低，整个国内模拟的渗透率差不多在10个点左右。因为有很多小厂，把几个核心的公司加在一起，去年的数据也就是个位数的水平。中国占了全球模拟市场大概35%左右的市场，未来这里面的潜力和空间很大。而且模拟这个赛道最终还是强者恒强，尤其是国内模拟的龙头公司，未来的成长性应该来讲还是会非常突出的。所以，这个赛道也是我们中长线相对比较看好的，在下行周期的中后端，明年开始整个模拟赛道的成长性应该来讲是没有问题的。

　　这是偏设计部分的情况。

　　对于上游的设备材料部分，现在因为整个还是外部环境的扰动比较大，尤其是美方的制裁。但从目前的趋势来看，上游的设备也好、材料也好，还是一个国产替代加速的进程。所以，我们认为虽然在一个下行周期里，基本上还是有机会能够穿越大的下行周期。

　　目前我们国内整体设备的制造能力基本上覆盖到28纳米左右，除了极个别的环节上，基本上大部分的环节上28纳米左右的设备都相对是比较成熟了，并且在批量出货。因为美方限制的还是4纳米以内的先进制程，但是在成熟制程端，我们的国产化的能力应该讲是非常强的。所以，外部环境的影响也在加速成熟制程国产替代的进程。而且在一些大体量的领域，比如说沉积、刻蚀等等，国内也有很多比较好的公司在做加速的成长和拓展。

　　整个行业其实这几年是一个稳定成长的态势，整个成长性应该来讲还是非常不错的，当然大的环境，它是一个下行的周期，避免不了下行周期的影响。从行业维度上来讲，今年也好，明年也好，行业板块的成长性是相对偏弱的。

　　这个行业国内的这些厂商未来的成长性主要来自哪里呢？主要还是来自国产替代。好处是什么呢？经过这几年的成长，整个行业的体量，比如说像现在国内的半导体的体量差不多在300亿美金左右，跟两三年前比还是翻了一倍。所以，它的容量跟几年前不是一个等级，空间足够大，只要有一个比较明确的渗透率提升的弹性，它的成长性还是非常不错的。

　　对于未来国内的设备也好，材料也好，核心的成长动能还是来自于渗透率提升的逻辑，这也是影响未来国内的上游设备材料的一个非常重要的逻辑点。目前我们看到在一个相对比较大的体量下，我们看到国内的设备和材料的渗透率处于快速上升的一个阶段，尤其是今年几轮美方制裁影响，这个曲线的斜率是在加陡的过程中。所以，未来尤其是成熟制程的这些设备和材料公司，明后年的成长性我们也是非常乐观的。

　　最后，总结。在一个下行周期里，我们判断整个行业的节点，应该是在下行周期的一个中后段。从下行周期中后段的逻辑来讲，我们从设计的维度上来看，我们需要去寻找明后年成长性相对比较明确和确定的方向，我们找到的是服务器，比如DDR5的升级。我们找到了汽车功率这个板块，尤其是碳化硅这个板块的成长性。我们找到了模拟，这是一个非常优质的赛道。整体这些设计板块，这些细分赛道是目前看的比较明白的，未来的成长性相对是比较不错的。另外一个维度我们思考的问题是下行周期归下行周期，我们如何能够穿越这个下行周期？要穿越这个下行周期，意味着渗透率这个维度的弹性得非常大，也就是渗透率向上的弹性得很大。所以，背后最强的逻辑还是国产替代。在整体体量相对比较大的设备和材料领域里，我们也确实看到了渗透率快速提升。总盘子确实受下行周期的影响，但是国内的这些设备厂商核心的成长动能还是来自于渗透率提升。所以，对于上游的设备和材料，我们依旧还是相对比较乐观的。

　　这就是我们目前对于整个半导体在一个下行周期下的投资机会的展望。

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