天风·策略 | 久期归来？——债券市场中期策略展望

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我们预计30年国债上限2.6%，10年国债上限2.4%，1年CD上限2.2%，资金利率预计仍然维持在不低于OMO利率的水平附近。我们建议中长期纯债组合保持一定久期，可以考虑2年以内期限债券加10年国开或者30年国债。信用建议基于自身机构禀赋和账户属性要求参与，在尽可能的范围内，提高静态的同时不可忽视组合流动性。

何时降息？ 

最近一次降息降准发生在去年 12 月到今年春节前。

对比上述阶段，降息降准有三个宏观背景：

第一， 美联储确定释放鸽派信号，美元回落，最低到 100，美债利率下行，中美利差倒挂幅度收缩超过 50BP。外部约束边际缓解，货币政策自主性有效性进一步增强。

第二，CPI 和 PPI 同比下行，政策关注价格变化。

第三，上证综指为代表的权益指数波动加大。

如何看待 2.5%-3%的合理区间？

2.5%是一年期 MF。3%可能是按照名义中性利率估计：名义中性利率=实际 GDP 增速-4+2。

根据央行上海总部调研组 2019 年发布的调研报告，根据中性利率理论，长期利率收敛于中性利率，即充分就业时的利率。统计表明，新兴市场国家中性利率约低于 GDP 增长率 4个百分点。我国如果按 6.9%的 GDP 增长率推算，中性利率约为 2.9%，加 2%的通胀，名义中性利率就为 4.9%。 

结合我国当前经济潜在增速在 5%左右，计算而得，对应的名义利率则为 3%左右。

长期国债收益率主要反映长期经济增长和通胀预期。 

我们认为未来五年中国经济实际增速的平均水平或许有低于 5%的可能。

我们预计，未来我国 CPI 和 PPI 拟合的通胀水平也有可能低于 2%。过去一年半以来，广义货币同比增速持续回落。结合历史上经验，在 M1 和 M2 连续下行的背景下，通胀上行的概率较低。

信用怎么看？

如果利率下行的趋势并未改变，但因为诸多因素存在一定阻碍，最优策略或许是信用票息。 

然而由于资产荒和非银负债的改善，信用票息进一步在走低，现阶段获取较高的静态信用票息，可能还需要加久期。

这就对机构负债提出进一步的要求，毕竟在总体利率水平较低的环境中，非银机构还需要适度考虑账户组合流动性。 

我们建议如下： 

对于负债稳定的机构或者账户，建议按照绝对静态考虑，绝对静态的对标是 30 年国债收益率。 

对于负债要求较高的机构或者账户，建议结合机构和账户的禀赋属性来考虑参与相关信用品种。

小结

综合宏观面考虑，总体利率可能还是震荡或者有所下行的格局。

央行的关注和提示需要留意，或许会影响机构进一步做多行为，特别是做多超长期限国债，但最终还是服从于总体宏观方向。

波动因素存在，毕竟内外均衡和央行关注是客观约束。

我们预计30年国债上限2.6%，10年国债上限2.4%，1年CD上限2.2%，资金利率预计仍然维持在不低于OMO利率的水平附近。

我们建议中长期纯债组合保持一定久期，可以考虑2年以内期限债券加10年国开或者30年国债。

信用建议基于自身机构禀赋和账户属性要求参与，在尽可能的范围内，提高静态的同时不可忽视组合流动性。

风险提示：宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，货币金融条件不确定性，市场走势超预期。

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