余永定：为实现5%的GDP增速目标，中国需要加大国债发行规模

　　意见领袖 | 余永定

　　➤ 2024年中国GDP增速是否能够实现5%的目标？在什么情况下可以实现5%的增速目标？我年初对2024年中国GDP增长前景的判断大致是，2024年GDP增速目标应设定为5%。基于当时的假设和套算，为实现5%的GDP增速目标，今年基础设施投资的增速应该为11.7%。

　　2024年已经过半，用前4月数据代替年初假定数值，重新对2024年中国经济的增长态势进行分析，制造业出乎意料高速增长在相当程度上减轻了基础设施投资的增长压力，但尚不足以抵消消费增速超预期下跌的影响。根据套算，基础设施投资全年增速需达到12.7%，对应投资总额应该为16.5万亿元（需要说明的是，由于一系列假设和许多“套算”，上述估算肯定是不准确的，估算结果仅仅是为了“心中有数”的粗略的参考）。

　　换言之，实现2024年5%的GDP增速目标要比年初预想的更具挑战性。我们有必要更多考虑下半年可能出现的困难，未雨绸缪，做好应急预案，对下半年可能面临的挑战做好充分准备。

　　➤ 基础设施资金从何处来？基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流，因而基础设施投资应该主要由中央政府提供融资。从资金成本的角度来看，中央政府债务融资也优于资本市场和银行信贷市场资金。目前，为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资的资金需求和财政预算所能提供的资金之间仍存在较大缺口。

　　➤ 2024年中央财政可能需要进一步加大发债规模，增加财政赤字，无论是出于稳增长考虑增加对基础设施投资的支持，还是防范化解房地产行业风险和地方政府债务风险。一旦政府加快国债的发售频率、加大国债发行规模，中央银行加大公开市场操作力度，在二级市场大规模购买国债，恐怕也在所难免。

　　➤ 实际操作中，QE的界限其实并不明显。由于市场对国债的需求旺盛，中国目前还没有大规模实行QE的必要性。但是，我们有必要事先打破对实行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。应该打破许多传统观念的束缚，特别是“量入为出”的传统财政观念的束缚。债务问题的最终解决不是靠还债而是靠经济增长。

　　➤ 任何政策都有数量门槛和适用条件，QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。从美国经验看，其现在是否能够成功应对稳物价、稳增长和保持国际收支平衡的三重挑战还有待观察。但在宏观经济层面，中国的问题相对简单。中国目前需要进一步加大财政政策的扩张力度，增加国债的发行规模和发行频度；进一步放宽货币政策，加大中央银行公开市场操作的力度，降低利息率。此外，在完成项目储备和改善地方政府激励机制等领域还需做出更多努力。

　　➤ 2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显。一般而言，除非收益率曲线倒挂，对于实体经济而言，长期国债收益率维持在低水平并非坏事。

　　经济增长形势的回顾与展望

　　中国外交部发言人在5月17日的例行记者会上应询表示“今年以来，中国经济持续回升向好，经济社会发展实现良好开局。今年一季度，中国经济增长5.3%，回升向好态势不断巩固。4月份，制造业采购经理人指数为50.4%。货物贸易进出口同比增长8%，达3.64万亿元人民币，创历史同期新高。”

　　2024年5月29日国际货币基金组织（IMF）发布声明，预测2024年中国经济增速将达到5%，与4月IMF的预测相比，上调了0.4个百分点。经合组织（OECD）近日则预测今年中国GDP将增长5.2%。4月以来众多国际金融机构也纷纷上调对中国经济增长前景的预期。法国巴黎银行预測中国将实现5%的GDP增长目标。德意志银行将中国今年GDP增长预期上调至5.2%。高盛银行、花旗银行也将今年中国GDP增长预期分别从4.8%、4.6%上调至5%。摩根士丹利将年度GDP预测从4.2%上调至4.8%。瑞银将年度GDP增长预测由4.6%上调至4.9%。亚洲开发银行预测今年中国GDP增长4.8%，高于该行去年12月预测的4.5%。只有极个别投行未改变对中国经济增速的预测，认为中国2024年GDP增速将仅有4%。

　　2024年中国GDP增速是否能够实现5%的目标？在什么情况下可以实现5%的增速目标？许多国内学者对2024年中国的经济增长前景进行了分析预测，并得出了应该能够实现5%左右GDP增速目标的结论。我本人也认同这样的结论，但感觉一些分析预测或失之空泛或缺乏完整逻辑。

　　一些说法是：“超大规模市场和强大生产能力等支撑中国经济增长的因素没有变。从人才资源到产业科技创新能力，中国要素资源丰富，为抵御风险提供支撑”。没错，但为什么中国2024年GDP因此可以实现5%，而不是4%或6%的增速呢？一些券商的分析是：“出口增速有望回升转正；投资增速有望小幅回升，基建增速有望走强，固定投资增速有望回升至5%；消费有望恢复到趋势水平”。即便如此，我们依然不知道为什么中国2024年GDP可以实现5%，而不是4%或6%的增速。正如需要求解5个未知数，给出的联立方程组只有3个方程式。在这种情况下，我们给出的结果实际是“推不出”的。

　　在宏观经济形势和政策的辩论中，我们往往不注意区分经济的长期增长问题和短期宏观问题、供给问题和需求问题、宏观问题和结构问题、宏观调控问题和经济体制改革问题。经常出现的现象是，由于定义不清、前提假设不同，激烈辩论的其实根本不是一个问题。

　　推断2024年中国是否能够实现5%的GDP增速目标，可以使用动态随机一般均衡模型（DSGE）或投入产出表进行预测，也可以从国民收入恒等式出发进行推算。国民收入恒等式有三个维度或方法——按生产法：GDP=总产出-中间投入+应交增值税；按收入法：GDP=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余；按支出法： GDP=最终消费+资本形成+净出口。

　　尽管使用上述方法之中的任何一种方法作为基本框架推算GDP增速，只涉及简单的算术，但在逻辑结构上是严格的，得到的结果应该不存在“推不出”或“加不上”的问题。

　　例如，KKR集团预测2024年中国GDP增速可以达到4.7%。理由是中国的数字化、绿色交通、餐饮住宿零售、房地产和“其他”产业可为GDP增速分别提供3.3个百分点、1.7个百分点、0.4个百分点、-1.4个百分点和0.7个百分点。尽管我们不知道KKR如何能够推出上述数字，也不相信上述数字的准确性，但是这种基于生产法的推导在逻辑上是没有问题的，结论是可以检验的。如果有错，事后我们也能知道究竟错在哪里。

　　根据基于支出法的国民收入恒等式，可知GDP增速：

　　只要知道2023年最终消费、资本形成和净出口在GDP中的占比，并对总需求中三大构成部分在2024年的增速做出相应假设，就可以对2024年GDP增速做出相应判断。

　　我年初对2024年中国GDP增长前景的判断大致如下：“ 2024年GDP增速目标应设定为5%。”“IMF预测2024年中国GDP增速只有4.6%。我认为IMF的预测可能是偏低的……”

　　年初的想法是：2023年中国经济增长的主要推动力是消费（社零增速公布值为7.2%，最终消费增速推算值7.8%）。由于基数效应基本消失，2024年消费增速应该低于2023年。可假定2024年最终消费增速与GDP增速保持同步，为5%。2023年贸易顺差是减少的。可以假设2024年贸易顺差增速为零。在做了这两个假设后可以算出，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献应该是2.27个百分点。根据套算，2023年底资本形成对GDP的占比为42.8%。因而，为GDP增长贡献2.27个百分点，资本形成增速必须达到5.3%。

　　尽管资本形成和固定资产投资不是一个概念，但近年来两者的数量差别已缩小，两者之间的增速也在趋同。根据已知的历史数据，假设资本形成同固定资产投资的增速之比为1.13。

　　根据统计局数据，2022年房地产开发投资在固定资产投资中的占比为23.2%。参考一些金融机构的数字，可推算出2023年底制造业（包括“其他”）、房地产业和基础设施投资在固定资产投资中的占比分别为50.5%，20.4%，29.1%。

　　已知2023年基础设施投资、制造业投资和房地产开发投资的名义增速分别为5.9%、6.5%和-9.6%。由于无法获得相应减缩指数，这里对名义实际增速并未加以区分。由于PPI（工业生产者出厂价格指数）处于微负状态，由此形成的误差应该还处于可接受范围之内。

　　假设2024年制造业投资和房地产投资的增速同2023年持平，为使资本形成增速达到5.3%，即为使固定资产投资增速达到4.7%，根据假定的占比和增速，可算出制造业投资和房地产投资对固定资产投资的贡献分别为3.3个百分点和负2个百分点。在这种情况下，基础设施投资对固定资产投资增速的贡献应该是3.4个百分点。已知基础设施投资在固定资产投资中的占比为29.1%，基础设施投资的增速应该为11.7%。

　　简言之，为实现5%的GDP增速目标，在假定2024年最终消费增速为5%，净出口增速为零的情况下，资本形成增速必须达到5.3%。为此，在假定2024年制造业投资和房地产投资增速不变的情况下，基础设施投资增速需要达到11.7%。

　　回答“2024年中国GDP增速是否能够实现5%的目标、在什么情况下可以实现5%的增速目标”问题的难点不在于计量方法，而在于数据的可获得性和可靠性。有增速但没有赖以计算增速的水平变量；有名义增速但没有相应价格指数；有总需求各部分对GDP的贡献率但不知道它们在GDP中的占比。GDP和资本形成等总需求构成部分的增速是实际增速，但固定资产投资增速，以及制造业投资、房地产投资和基础设施投资增速都是名义变量，而且固定资产投资规模经常会在当年对上年大规模“挤水分”。为了保证GDP增速估算在逻辑上的严密性，不得不做出一系列假设和进行许多“套算”。

　　不难看到，我们的上述估算肯定是不准确的，估算结果仅仅是为了“心中有数”的粗略的参考。

　　2024年已经过半，中国经济的增长路径同我们年初的估计有何不同？根据商务部数据，1-4月社会消费品零售总额同比增长4.1%。根据统计局数据，1-4月全国固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%。其中制造业投资增长9.7%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.0%；1-4月份全国房地产开发投资同比下降9.8%。根据据海关总署统计，1-4月贸易顺差1.81万亿元，收窄0.7%。

　　同年初所做的假设相比，除制造业投资外，1-4月份中国总需求各构成部分的增速都略低于当时的假设。特别是1-4月社会消费品零售总额同比增长4.1%（假设最终消费的增速同社零增速的差别不大）明显低于年初的预想。净出口的增速几乎为零则基本符合年初预想。因为消费在GDP中的占比为54.7%，GDP增速对消费增速的变化十分敏感。如果2024年消费增速保持在4.1%，且其他假设不变，为实现5%的GDP增速目标，资本形成对GDP增长的贡献就应该上升到2.8个百分点。与此相对应，资本形成的增速就需要由最初推算的5.3%上升到6.5%。

　　出乎意料的好消息是，2024年1-4月制造业投资的增速为9.7%，远高于2023年的6.5%。制造业投资的快速增长成为2024年中国经济增长的最大亮点。制造业出乎意料的高速增长在相当程度上减轻了基础设施投资的增长压力。

　　用1-4月的数据代替年初假定的数值，重新对2024年中国经济的增长态势进行分析，可以发现，实现2024年5%的GDP增速目标要比年初预想的更具挑战性。假设资本形成增同固定资产投资增速之比不变，固定资产投资的增速就应该由最初设定的4.7%上升到5.7%。其中制造业投资的贡献是4.9个百分点，房地产投资的的贡献是负2.9个百分点，两者之和为2%。因而，为使固定资产投资增速达到5.7%，基础设施投资增速应该对固定资产投资增速贡献3.7个百分点，基础设施投资增速应该达到12.7%。

　　可见，虽然制造业增速的超预期提高（今后制造业投资是否依然可以保持9.7%左右的增速还是一个问号），减轻了提高基础设施投资增速的压力，但尚不足以抵消消费增速超预期下跌对提高基础设施投资增速的压力。不仅如此，由于1-4月基础设施投资增速仅为6%，为了使基础设施投资全年增速12.7%，在今年剩余时间内基础设施投资增速还需进一步提高。

　　当然，这里需要再次强调，由于统计资料缺失和统计口径不一致，上述推算数字只能作为参考。

　　基础设施投资的融资缺口

　　在确定基础设施投资增速之后，还有三个问题需要回答。第一是基础设施资金从何处来？第二是项目储备是否充分？第三是地方政府的激励机制是否到位？尽管后两个问题也都十分重要，本文暂不予讨论。

　　基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业回报，也难以产生现金流，因而基础设施投资应该主要由中央政府提供融资。根据2024年的财政预算，2024年专项债3.9万亿元，长期特别国债1万亿元，假设此4.9万亿元100%用于基础设施投资。

　　2024年中央一般公共预算支出14.41万亿元，本级支出4.15万亿元。2018-2022年本级支出用于基础设施投资的支出比重极低，假设为1%。由此推算，来自中央一般公共预算的基础设施投资=4.15*1%=0.0415万亿元。

　　根据研究，发达省份地方一般公共预算中用于基础设施建设的比重很低（低于10%）、地方政府性基金预算中用于基础设施投资的比重很高（高于80%），经济落后省份情况相反。中等收入水平的省份，一般公共预算支出用于基础设施投资的比重不超过20%，政府性基金预算支出中的比重约50%左右。2024年地方一般公共预算支出24.35万亿元。2018-2022年地方一般公共预算支出用于基础设施投资的比重不超过13%。可设2024年地方一般公共预算中的基础设施投资=24.35*13%=3.1655万亿元。

　　按预算，2024年地方政府性基金收入=支出=11.1481万亿元。已设其中的4.9万亿元专项债和特别国债全部用于基础设施投资。扣除债务收入后，地方政府性基金收入剩下的6.2481万亿元，在支出时有多少可以用于基础设施投资？设6.2481万亿元中80%来自土地使用权出让金收入。根据历史数据，出让金收入中能够用于基础设施投资的很可能不超过4%。因而，可设这部分资金中用于基础设施投资的资金=6.2481*80%*4%=0.1999万亿元。

　　在6.2481万亿元地方政府性基金收入中，还有20%并非来自土地使用权出让金收入，资金数额为1.25万亿元，其中应该有一部分是用于基础设施投资的，但比重有多大难以确定。假设1.25万亿元全部用于基础设施投资。

　　根据一些金融机构的统计，还有1万亿未能按期用掉的前一年转移的资金。

　　这样，根据今年的财政预算，满打满算，能够用于基础设投资的政府资金应该不超过10万亿元。大多数金融机构认为，能够使用的资金不超过8万亿元。

　　另一方面，已经推算出为了实现5%的GDP增速目标，基础设施投资增速应该达到12.7%。经国家统计局“挤水份”之后，2023年中国固定资产投资数额为50万亿元。已知基础设施投资在固定资产投资中的比重为29.1%，2023年基础设施投资总额应为14.6万亿元。如果2024年基础设施投资增速为12.7%，2024年基础设施投资总额应该为16.5万亿元。

　　可见为实现5%的GDP增速目标，基础设施投资的资金需求和财政预算所能提供的资金之间存在相当大的缺口。

　　当然，基础设施投资的资金来源可以是资本市场和银行信贷市场。由于中国经济还处于“低通胀”状态，在假设GDP增速可以达到5%的情况下，应该存在足够的可借贷资金（loanable funds）为基础设施融资。但资本市场和银行信贷市场资金成本明显高于通过公共预算提供的资金。如果用市场资金取代政府债务融资，地方政府的债务压力会急剧上升，而这恰恰是我们希望避免的。

　　除了为基础设施投资筹资之外，中央政府目前还急需处理房地产开发商违约和地方债问题。中央已提出一整套解决这两个问题的方案。例如，根据一些研究报告，收储已建成未出售的商品房库存、未建成的住房库存和长期空置的二手房库存所需资金超过5万亿元，尽管央行设立3000亿元保障性住房再贷款，引导金融机构支持地方国有企业收购已建成未出售的商品房。但如果执行收储政策，恐怕还需要财政提供大量资金支持。

　　又如，根据有关机构估算，仅2024年地方政府债需要付息兑付的总额就高达4万亿元，在今后数年中仍将维持在3万亿元以上。尽管通过各种化债政策可以减轻地方政府的债务负担，但为了维持地方政府的正常运转和经济发展，中央最终可能仍然需要为地方政府提供大力度的财政支持。

　　我们当然应该首先考虑利用金融机构和金融市场而不是动用公共资金的方式来预防和化解房地产行业风险和地方政府债务风险。但是，为了在保增长的同时防止房地产和地方流动性危机转化为系统性金融危机，中央政府显著增加财政赤字，显著增加国债发行规模，恐怕在所难免。中央银行加大公开市场操作力度，在二级市场大规模购买国债，恐怕也在所难免。

　　中国目前最紧迫的问题是促进经济增长，不能认为只有解决了债务问题才能谈经济增长、谈投资。我们必须尽可能在防范道德风险和推动经济增长之间找到最佳平衡。

　　简言之，2024年中央可能需要进一步加大发债规模。发行国债是个复杂的系统工程，不是可以一蹴而就的。早计划、早落实、稳步推进十分重要，否则会对经济造成冲击。现在2024年已经倏然过半，即便决定增发国债，在实际操作过程中我们还可能会遇到不少挑战。

　　解放思想，扩大国债的发行规模

　　赤字融资可分为三种方式：一种是国债融资，即财政部通过一级市场交易商向公众发行国债；另一种是货币融资，财政部直接向央行借钱，即财政赤字货币化；第三种就是目前市场所热议的，财政部发行（新）国债，一级交易商购买，同时央行通过公开市场操作方式从一级交易商购买等量国债。从财政部角度看，无论哪种融资方式，都获得了弥补财政赤字的资金，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并不一样。

　　情形一的国债融资只是购买力从公众到政府的转移。这种转移不会导致增发货币，但可能出现“卖不出”的情况，进而会抬高市场利率水平，产生“挤出效应”。

　　情形二就是我们平常说的“财政赤字化”，中央银行直接给财政部发钞（不是居民购买力的转移），货币供应增加了。在居民需求未减少的情况下，政府购买力“凭空”增加，通货膨胀压力就会上升。

　　情形三是财政部发行的国债被央行通过公共市场操作从二级市场上买走。一方面财政筹集了所需资金，另一方面商业银行增加了在中央银行的准备金。在正常情况下，这将会导致商业银行货币供应量增加，从而产生通胀压力，其结果同情形二相同。但在经济处于通缩或准通缩状态时，新增准备金变成超额准备金，大概率会趴在中央银行的准备金账户上，而不会进入流通、追逐商品和劳务，因而不一定会形成通胀压力。

　　对于财政赤字，首先考虑的应该是国债融资。最近超长期国债销售的成功，说明商业银行对国债的需求是非常旺盛的，担心国债数量巨大、市场难以消化，目前看来是没有必要的。一直苦于“资产荒”的商业银行并不缺少购买国债的资金。

　　如果政府加大财政政策的扩张力度，通过增加财政支出、减税降费刺激经济增长，财政赤字明显增加在所难免。为了防止出现“挤出效应”，防止国债收益率因国债供大于求而上升，中央银行应加大公开市场操作的力度买进国债。只要审时度势、掌握好分寸，中央银行购买国债不会导致通胀失控。

　　正常情况下，公开市场操作买卖的是现有的国债存量而不是新增的国债流量，因而同财政政策无关。即便政府不发行新国债，央行也要随时进行公开市场操作，买卖国债以实现保增长、稳物价的货币政策目标。在这种情况下，央行通过公开市场买卖国债仅仅是执行货币政策。但在通缩或准通缩时期，公开市场操作还可能是为了配合政府执行扩张性财政政策，而不是执行特定的货币政策。这时的国债融资+央行公开市场操作=QE。

　　在5月25日接受观察家网的访谈时，我特别强调了增发国债的必要性，并表示相信特别国债的发行将会获得成功。鉴于学界对于增发国债的普遍顾忌和由此相关的对于QE的一些误解，我以为有必要对特别国债的发行和QE性质做进一步的讨论。

　　从1998年到目前为止，财政部已经四次发行特别国债。从宏观经济政策或宏观经济政策后果的角度看，这四次特别国债的性质并不完全相同：

　　➤ 1998年首次发行特别国债

　　1998年首次发行特别国债是为了补充国有独资商业银行资本金。补充资本金可以采取不同形式。例如，财政部可以向社会发售2700亿元国债，然后用筹集到的资金向四大行注资；财政部也可以压缩财政开支，用省下来的2700亿元向四大行注资；或财政部向央行直接出售特别国债，用中央银行创造的货币为四大行注资。但上述各种方法都存在一定问题，甚至严重问题。

　　“发行特别国债为国有独资商业银行补充资本金+央行从商业银行买入特别国债”是中国政府和中央银行的一次重要金融创新。它既解决了四大行资本金不足问题，又避免了对宏观经济形成冲击。事实证明，1998年发行特别国债补充四大行资本金取得了圆满成功。

　　1998年特别国债的发行可概括为以下几个步骤：第一步，央行将存款准备金率从13%降至8%，为四大商业银行释放了近2400亿元资金。第二步，财政部面向中国工商银行、中国农业银行、中国银行和中国建设银行定向发行特别国债，总计为2700亿元。第三步，四大行利用降准释放的2400亿元资金，加上在央行存放的300亿元超储资金，认购了这2700亿元特别国债。第四步，财政部用发债收到的2700亿元向四大行进行股权注资。四大行资产和资本金同步增加2700亿。第五步，中央银行从商业银行购买2700亿元特别国债。四大行在央行的准备金一度因购买特别国债而减少了2700亿元，但此时又因向中央银行出售2700亿元特别国债而恢复到原有水平（因为准备金率已经降低，此时的2700亿元应该是超额准备金）。

　　通过上述操作，财政部负债增加了2700亿元特别国债，资产增加了2700亿元对四大商业银行股权。央行负债的变化是2700亿元准备金变成了超额准备金，资产则是增加了2700亿元特别国债。理论上说，财政部未来偿还2700亿元特别国债的资金应该来源于财政部麾下的中投。

　　不难看出，虽然财政部发行特殊国债的直接目的不是为了弥补财政赤字，但如果不发行特殊国债2700亿元，政府就必须减少其他财政支出以便腾出2700亿元为四大行补充资本金。因而，注资过程也可以理解为，财政部为四大行补充资本金导致出现2700亿元财政赤字，进而需要发行同等规模国债以弥补财政赤字。在这个意义上，发行特别国债和一般国债并无根本区别。因而，认为财政部发行特殊国债是为了弥补财政赤字也并无不可。

　　一方面，财政部新增2700亿元国债；另一方面，中央银行在二级市场上将特殊国债全部买走，中央银行资产增加2700亿元。值得注意的是，虽然商业银行在中央银行的准备金数量未变，但“四大行资产和资本金同步增加”（资产可以采取各种不同形式，包括持有准备金）。这样的操作同QE有多大区别呢？

　　➤ 2007年1.55万亿元特别国债

　　2007年发行特别国债的主要目的是使外汇储备得到更好的运用而不是为了弥补财政赤字。事实上2007年中国的财政赤字率仅为0.41%。从操作步骤来看，第一步，财政部发行1.55万亿元特别国债。其中1.35万亿向农行定向发行。与此同时，央行从农行购买1.35万亿特别国债。农行充当央行购买财政部新发国债的通道，规避了《中国人民银行法》中关于央行不得直接认购国债的限制。第二步，财政部用发行特别国债融到的资金从中央银行购买约2000亿美元外汇。第三步，财政部为新成立的中国投资有限责任公司出资2000亿美元作为资本金。

　　在这一过程中，财政部负债增加1.35万亿特别国债，资产增加2000亿美元资本金。中央银行负债不变，但资产结构发生变化。原来的2000亿美元外汇储备现在变成1.35万亿特别国债。农行只是充当了通道，资产负债表最终未发生变化。

　　2007年财政部发行特别国债实际上是资产在政府部门之间的转移。央行用一种资产（外汇储备）换取另一种资产（特别国债）。央行资产负债表的规模未发生任何变化。财政部在增加1.35万亿元负债的同时取得了等价的外汇资产。这种政府部门间资产的转移对宏观经济基本不会发生影响。事实上，在不少国家，外汇储备的所有者是财政部。在这种制度按排下，财政部用特别国债置换外汇储备的问题是不存在的。由于1.35万亿特别国债的发行并未导致央行资产负债表的扩张，尽管涉及公开市场操作，2007年发行特别国债同QE没有任何关系。

　　➤ 2020年1万亿抗疫特别国债

　　2020年3月27日，中共中央政治局会议提出“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模……”。引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。财政部发行抗疫特别国债1万亿元，用于保就业、保基本⺠生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。不难看出，此次特别国债的发行是典型的用于弥补财政赤字的“国债融资”。将其称为特别国债可能主要是因为特别国债不计入“财政赤字”。此次增发国债同QE没有关系。

　　➤ 2022年7500亿特别国债续作

　　2022年12月财政部发行7500亿元特别国债偿付2007年发行的1.55万亿特别国债中的到期部分。其操作过程分为三大步骤。第一，财政部向商业银行发行7500亿元特别国债，商业银行增持7500亿元特别国债，减少7500亿元存放在中央银行的准备金。第二，财政部用向商业银行发行特别国债筹集的7500亿元，偿还央行持有的已到期的7500亿特别国债。第三，中央银行通过公开市场操作从商业银行购买7500亿元特别国债。学界和金融界对2022年发行7500亿元特别国债的性质存在争议。少数人认为是QE，官方和主流报道引用的市场分析则强调财政部发行7500亿元特别国债+央行买进特别国债是“续借”，而非QE。

　　如果中央银行持有的7500亿元特别国债到期，且财政部用当年的财政收入偿还对中央银行的债务，政府将出现7500亿元财政赤字。对此，财政当局有三种选择：第一，压缩用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支，腾出7500亿元以按期偿还中央银行的7500亿元到期特别国债。在此情况下，无需发行新国债就可以实现财政收支平衡。代价是政府需减少用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支7500亿元。

　　第二，财政部针对商业银行发行7500亿元一般国债。这样，尽管7500亿元财政资金已经被用于偿还中央银行持有的到期特别国债，财政部无需压缩用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支。但7500亿元购买力由私人部门转移到政府部门，可能会导致利息率上升和产生“挤出”效应。为了避免出现这种效应，中央银行把7500亿元国债从商业银行买走。这样，商业银行的资产负债表会恢复到购买国债之前的状况；中央银行资产增加7500亿元国债、负债增加7500亿元商业银行准备金，扩表7500亿元。

　　第三，财政部针对商业银行发行7500亿元特别国债，所筹集资金用于偿还中央银行持有的7500亿元到期特别国债。在这种情况下，政府也可以避免压缩7500亿元用于医疗、卫生、教育和城市建设的一般公共开支。为了避免利息率上升和产生“挤出”效应，中央银行把7500亿元特别国债从商业银行买走。中央银行新增负债7500亿元商业银行准备金，新增资产7500亿元特别国债，扩表7500亿元。

　　所谓“续作”就是“借新还旧”。在第二种选择中，财政部用一般公共开支偿还到期特别国债，新发行的7500亿元一般公共债务同7500亿元特别国债的偿还没有直接关系，不能称之为“续作”。在第三种选择中，财政部用发行7500亿元特别国债筹集到的资金偿还到期特别国债，“还清旧债，欠下新债”，因而把中央银行通过商业银行购入的7500亿元特殊国债称之为 “续作”并无不可，但第二、三种选择的结果在宏观上是完全相同的。财政部新发行7500亿元特别国债；中央银行通过公开市场操作成为新发行的7500亿元特殊国债的最终持有者。同通过一般公共支出偿还到期特别国债相比，中央银行扩表7500亿元。7500亿元购买力从私人部门向政府部门转移产生的利息率上升压力和挤出效应被央行的公开市场操作所冲销。

　　2022年12月9日财政部称7500亿元特别国债是用于“支持国民经济和社会事业发展”同时又称是用于“偿还当月2007年特别国债到期本金”。其实两种说法都正确，其实质都是债券融资+公开市场操作，宏观经济后果也完全相同。总之，就是财政部对商业银行增发国债，中央银行通过公开市场操作买入财政部新增国债。财政部发行特别国债、中央银行与财政部相配合购入特别国债的做法是完全正确的，强调是“续作”而不是QE，大概还是担心公众认为政府在“印钞”、在搞“货币融资”。

　　➤ 2024年拟发行1万亿超长期特别国债

　　今年的《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，今年先发行1万亿元。2024年5月17日，财政部招标发行首只超长期特别国债，发行总额为400亿元，加权中标收益率2.57%，全场认购倍数3.9，边际倍数382.6。超长期特别国债发行获得圆满成功。事实证明，中国政府还有发行国债弥补财政赤字的空间。

　　可以作为对比的是：欧债危机期间，欧洲“五猪”（葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、西班牙）10年期国债收益率高达6%-16%。这种情况说明欧洲“五猪”确实已经没有增发国债的空间。2012年9月6日，时任欧洲央行行长德拉吉宣布欧洲央行将无限量购买欧元区国家国债。但是令人吃惊的是：话音刚落，欧洲股市迅速走高，国债收益率也明显下降。2015年欧债危机（包括“五猪”）奇迹般的结束。当然，欧洲各国为克服危机作出了艰苦努力，但不能不说，德拉吉的表态和欧洲央行无限量购买国债的决定是欧债危机的转折点。

　　2024年以来，我国中长期债券收益率下行较为明显，10年期国债收益率最低在4月23日下行至2.226%，创 2002年4月27日以来新低。30年期国债收益率跌至2.5%下方。市场人士认为，银行存款大量进入债市，过度炒作也会使“安全”资产变得“不安全”。对此，据传权威人士曾表示“当下并不会进行国债的购买。如果长期国债收益率持续下行，并非买入的好时机。相反，如若银行存款大量分流债市，无风险资产需求进一步增大，人民银行应该会在必要时卖出国债。”

　　官方人士对长期国债收益率下降表示担忧，原因可能有二：第一，由于国债需求旺盛，收益率低于息票利息率，一般投资者可能受损；第二，过多资金流入国债市场，会导致资金错配。

　　一般而言，除非收益率曲线倒挂，对于实体经济而言，长期国债收益率维持在低水平并非坏事。由于“资产荒”，金融机构增持国债导致国债收益率曲线下移也是自然的事情。

　　中央金融工作会议提出，“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。笔者认为，在当前情况下，中国大概会首先进一步加大财政政策的扩张力度，其次是进一步加强货币政策对扩张性财政政策的支持力度。财政部应该加紧时间完成国债、地方债的发行计划。与此同时，央行公开市场操作应该增加国债的购买而不仅仅是“增加国债买卖”。换言之，随着国债发行量的增加，央行将更多买断国债，而不是仅仅以国债为抵押，从事回购交易。

　　国债供给量还有待进一步扩大。由于市场对国债的需求旺盛，中国目前还没有大规模实行QE的必要性。但是，我们有必要事先打破对实行QE的思想禁忌，一旦需要就迅速推出QE。在本文的第一节，我们已经指出，目前的国债发行量，远不足以满足基础设施投资以及防范房企和地方政府债务危机的资金需求。一旦政府加快国债的发售频率、加大国债发行规模，QE的引入就可能难以避免。政府应该打破许多传统观念的束缚，特别是“量入为出”的传统财政观念的束缚，债务问题的最终解决不是靠还债而是靠经济增长，任何损害经济增长的债务解决方式都将使债务状况恶化。

　　当然任何政策都有数量门槛和适用条件。以美国为例，从2008年11月启动QE，直到2020年3月QE导致资产价格上涨，特别是股市的暴涨。零利息率+QE+扩张性财政政策刺激了经济增长，创造了美国自1850年有记录以来经济连续正增长的历史记录。

　　但QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。2020年3月美联储为了支持股市，恢复零利息率、联储资产在短短几个月内由4万亿美元左右疯涨到近9万亿美元，再加上疫情和其他原因引起的供给冲击，美国从2021年3月起通货膨胀率节节上升，2022年7月份通胀率达到9.1%。以至美联储不得不11次加息，并开始实行QT。美国企业联合会（Conference Board）2024年5月16日预测，由于升高的通胀率和利息率，在2024年二、三季度美国GDP增速将低于1%。

　　美国通胀率自2023年6月降到3%的最低点，但2024年4月回升到3.4%。美国的海外净债务高达18万亿美元，对GDP的占比超过70%。美国是否能够成功应对稳物价、稳增长和保持国际收支平衡的三重挑战还有待观察。

　　在宏观经济层面，中国的问题相对简单。中国目前需要进一步加大财政政策的扩张力度，增加国债的发行规模和发行频度；进一步放宽货币政策，加大中央银行公开市场操作的力度，降低利息率。

　　我们也需要充分认识到，执行扩张性财政政策并辅之以扩张性货币政策仅仅是实现5%GDP增速目标的必要条件之一，在完成项目储备和改善地方政府激励机制等领域还需做出更多努力。机不可失，失不再来。不能排除由于种种原因（包括外部冲击）在经济增速趋稳回升之前，执行扩张性财政、货币政策的机会窗口突然关闭的可能性。

　　因此，尽管2024年1-4月中国的经济表现好于市场年初的预期，我们有必要更多考虑下半年可能出现的困难，未雨绸缪，做好应急预案，对下半年可能面临的挑战做好充分准备。

　　除此之外，即便不谈支持财政部的扩张性财政政策，中央银行也应该进一步降低各项基准利率和准备金率；进一步扩大信贷的发放。扩张性的货币政策不仅本身鼓励居民增加消费、企业增加投资，而且有助于防止房地产市场流动性危机转化为债务危机，防止房地产开发商的局部债务危机转化为全面债务危机；有助于减轻地方政府的债务负担。

　　总而言之，就中国目前的情况而言，QE还只是一个备选工具，我们还没到需要实行QE的地步，中国首先考虑的还应该是常规性的增发国债以及旨在增加货币市场流动性和降低利息率的公开市场操作。应该打消各种顾虑，尽快完成国债发行计划，并考虑增发国债，为基础设施投资融资，以确保5%增速目标的实现。

　　(本文作者介绍：中国社会科学院学部委员、研究员、博导、中国世界经济学会会长)