意见领袖 | 李德林
荀子曰：言而当，知也；默而当，亦知也。
注册制实施以来，新巨丰导演第一例A股蛇吞象H股的收购案再次进入了高潮，全面要约收购港股上市公司纷美包装。这是继续2023年新巨丰成为纷美包装第一大股东、两次派驻董事失败以后，进行更彻底的一次收购行动。交易所向新巨丰进行了问询，第三股力量却一直沉默。最大的愤怒又何尝不是沉默？巨头间的绝杀可能令交易的未来充满变数。
A股曾经上演过一场惊心动魄的收购，宝能系收购万科。那个时候的万科已经是万亿规模，账上趴着的现金就超过1000亿。按照当时的测算，宝能系只需要动用300多亿资金就能上演蛇吞象的收购。王石为首的万科管理团队站出来怒斥宝能系为野蛮人，并且戳破了宝能系通过杠杆资金上演蛇吞象的危险游戏，最终万科管理团队将野蛮人拒之门外。
宝能系跟王石团队在争夺万科控制权的过程中，杠杆资金一度成为宝能系姚老板的杀手锏，可姚老板却忘记了双刃剑杀敌一千自损八百。所有的杠杆游戏都是基于一个美好的纸面蓝图而进行的，杠杆可以撬动地球，也可以毁灭未来。对杠杆上瘾的宝能系遭遇王石团队狙击之后，依然在高杠杆的道路上蒙眼狂奔，当暴风雨到来的时候，宝能系陷入风雨飘摇。
新巨丰在上市不到一年时间，就盯上了国内同行业排名第一的包装龙头纷美包装，2023年通过海外公司收购了纷美包装原第一大股东怡和系持有的股权。按照新巨丰IPO时披露的数据，纷美包装市占率11.3%，新巨丰市占率9.6%，新巨丰成为纷美包装第一大股东显然就是一桩蛇吞象的交易，紧接着两次向纷美包装派驻董事，均被纷美包装董事会拒绝了。
纷美包装董事会对第一大股东新巨丰派驻董事的拒绝，进一步激发了新巨丰更大的蛇吞象欲望，向纷美包装发动了要约收购。纷美包装已发行约14.07亿股，按照新巨丰给出的每股2.65港元要约价计算，全面要约现金代价为37.29亿港元。若剔除新巨丰通过海外公司的持股，还需支付27.29亿港元（折合人民币约为25.34亿元）。新巨丰账面上没有那么多钱。
杠杆资金收购成为新巨丰的选择。
新巨丰决定向银行申请贷款28.10亿港元（约人民币25.51亿元），试图通过要约收购达到持股51%，掌握纷美包装的绝对控股权。新巨丰的具体杠杆操作为境外全资子公司向招商永隆银行贷款28.1亿港元，同时拟向境内银行申请贷款金额不超过23亿港元。按照新巨丰最新的财务数据测算，其贷款额度已远超过净资产的22.26亿元，并占据公司总资产约81.4%。
蛇吞象在A股经常出现消化不良的现象，宝能系杠杆收购上演蛇吞象后更是遭遇大规模的溃败，令监管对蛇吞象的交易一直持有审慎的监管原则。深交所在问询中关注，要约收购纷美包装所需资金大约27.29亿港元，而截止2024年一季度末，新巨丰的货币资金仅有8.65亿元，巨大的资金缺口通过银行杠杆资金，银行放款不及预期，公司日常经营所需资金、长短期偿债能力、资产负债水平以及收购对公司流动性和日常生产经营造成的影响等。
新巨丰在回复交易所的问询时表示，自招商永隆银行取得境外贷款授信额度能够覆盖本次收购所需的资金上限，且上市公司拟取得境内贷款23亿港元或等值人民币用于支付要约对价备选方案或偿还境外贷款，以最优化融资成本。根据境外贷款协议，境外贷款的期限为364天，意味着新巨丰要想完成蛇吞象，需要通过境内的长期贷款替换境外的一年期贷款。
按照新巨丰要约收购的设想，如果要约51%绝对控股，只要再收购23.2%就可以，收购资金除了2.85亿自有资金，贷款杠杆资金5亿；如果要约后持股比例达到75%，要约收购48.2%，自有资金3.32亿，贷款杠杆资金13亿；如果要约后持股100%，要约收购73.2%，自有资金4.78亿，贷款杠杆资金20亿。新巨丰自信目前的自有资金和贷款足以完成蛇吞象的收购。
魔鬼出在细节里。
根据《商业银行并购贷款风险管理指引》第二十一条规定，并购交易价款中并购贷款所占比例不应高于60%。按照新巨丰披露的三种要约情形下介入并购贷款的规模占交易价款的比例分别为63.69%、79.66%、80.71%。显然，新巨丰的并购杠杆贷款超出了监管60%的上限，从法律和监管合规的角度看，新巨丰的杠杆贷款存在明显的违规风险。
监管对杠杆并购贷款有着严格的监管，在管理指引第二十二条规定，并购贷款期限一般不超过七年，所以，新巨丰才有了先从招商永隆银行进行一年期的借款后，再通过内地银行借款7年的安排。按照管理指引的规定，并购贷款项目涉及国家产业政策、行业准入、反垄断、国有资产转让等事项的，都需要取得有关方面的批准和履行相关手续，银行才能真正批准。
那么新巨丰贷款提供的抵押物中非常重要的是境外要约子公司的股份质押担保，而邀约人重要的资产就是持有的28.22%的纷美包装股权。按照风险管理指引的规定，以目标企业股权质押时，商业银行应采用更为审慎的方法评估其股权价值和确定质押率。银行还要对借款人或并购后企业重要财务指标的约束性条款，考量并购标的的客户等重大不利变化。
问题的关键来了，当新巨丰向纷美包装发起要约收购后，纷美包装董事会一如既往持反对意见，尽管新巨丰说会跟纷美包装的董事会保持良好的沟通，从第一次收购股权到派驻董事，再到要约收购，很显然新巨丰跟纷美包装的创始管理团队的沟通是无效的，甚至在交易的过程中是对立的。而纷美包装管理层最大的担心就是第一大客户的竞争对手关系问题。
当初，怡和系要将持有的纷美包装股权出售给新巨丰时，纷美包装的创始团队反对的理由除了两家集合可能涉及到反垄断问题，还有一个重要原因是纷美包装的第一大客户为蒙牛，每年的交易量超过10亿元，而新巨丰的第一大客户为伊利，且伊利是新巨丰持有4.08%股权的战略股东，纷美包装创始团队担心第一大客户的竞争对手关系，收购会让新巨丰及其大客户最终拥有公司权益，进而导致纷美包装与大客户蒙牛之间业务关系紧张而丢失订单。
纷美包装的财务数据显示，蒙牛多年对纷美包装的营收贡献率在30%左右，2023年理想状况下相对应的利润贡献8000万左右。按照新巨丰的持股比例，蒙牛对应为新巨丰贡献利润超过2200万人民币，伊利作为新巨丰的股东，最终可享受蒙牛贡献的利润将近100万元。很显然，对于蒙牛来说，自己掏钱跟纷美包装交易，竞争对手可以躺着赚100万的利润。
因纷美包装创始团队长期对蒙牛订单的担忧，所以交易所关心新巨丰要约收购后，能不能维持好占据营收将近30%的蒙牛这个大客户。新巨丰在回复中表示，自己跟蒙牛控股的妙可蓝多是客户，所以有信心继续服务好蒙牛。新巨丰的信心来自于成为纷美包装第一大股东后，2023年11月30日，蒙牛旗下公司通过增发持有纷美包装5.01%的股份，他们认为蒙牛参与纷美包装的增发并不是排斥新巨丰，恰恰是对新巨丰的一种认可，相信蒙牛不会撤单。
其实，新巨丰服务妙可蓝多是从蒙牛收购之前就开始的，其体量难以跟蒙牛本身进行相提并论。恰恰蒙牛成为纷美包装重要股东后，才是新巨丰蛇吞象最大的变数。蒙牛成为纷美包装股东的同一天，纷美包装宣布委任王邦生为非执行董事，而王邦生另一个重要身份是蒙牛间接全资附属公司天津新价值供应链采购管理部总经理。王邦生的进入成为一个新的分水岭，蒙牛除了可以股东身份分享纷美包装的利润，还可以董事之名捍卫供应链的安全。
蒙牛将供应链的大将派驻纷美包装董事会，令新巨丰很尴尬。因为王邦生进入纷美包装董事会期间，新巨丰向纷美包装提出要改组董事会，并提名5人加入纷美包装董事会。但纷美包装创始团队以及蒙牛派驻董事为首的董事会拒绝了新巨丰派驻董事，理由是可能会获得公司若干商业机密和敏感资料，其关联方为纷美包装部分大客户的主要竞争对手，新巨丰派驻董事后，公司与大客户的战略关系将进一步趋紧，可能导致订单减少，进而影响公司收益。
在新巨丰向纷美包装派驻董事会的过程中，蒙牛作为纷美包装的战略股东，以其派驻董事之名，拒绝了竞争对手伊利为战略股东的新巨丰的派驻董事的机会。蒙牛派驻董事跟纷美包装创始团队站在一起，双方暗战已经不只是相对应的百万元的净利润问题，已经上升到了供应链安全的高度了。在新巨丰发出邀约之后，以纷美包装创始团队和王邦生为首的董事会再次站出来反对新巨丰的要约收购，很显然巨头之间的暗战已经进一步升级了。
蒙牛作为纷美包装的战略股东，在新巨丰的要约发出之后，没有站出来力挺纷美包装创始团队，看上去是一种沉默，其实王邦生作为董事的表决，已经代表了蒙牛真正的立场。那么也给新巨丰的蛇吞象埋下了充满不确定的风险变数。对于蒙牛来说，将有更多的选择，持股成本远低于新巨丰，他可以在私有化的过程中抛售掉纷美包装的股票，撤销订单走人。
新巨丰若成功控股纷美包装后，他们毫不掩饰会进一步改组董事会，加强对纷美包装的控制。王邦生作为蒙牛供应链的一员大将，能不能保住在纷美包装的董事会席位就很难说了，更重要的是伊利为新巨丰贡献了70%以上的营收，新巨丰控制纷美包装后，第一时间就能掌握蒙牛在纷美包装的订单品类等关键商业秘密，让蒙牛怎么放心继续跟纷美包装合作？
按照新巨丰回复交易所问询中提到，会通过新巨丰经营所得以及纷美包装分红来进行偿还并购贷款本息。新巨丰的假设均是基于要约收购后，纷美包装的经营不受影响。按照2023年11月30日蒙牛成为纷美包装的股东之后，比如董事会改选，比如新巨丰要约等，蒙牛派出的董事都是站在纷美包装创始团队一边，那么蒙牛若真的如纷美包装创始团队担心的那样撤单，那么意味着纷美包装的营收将同比下滑30%左右，净利润也会呈相应下滑。
如果说狙击新巨丰派驻美分包装董事是巨头之间暗战的第一步，那么要约收购过程中以及成功之后，蒙牛的去留将成为绝杀的双刃剑。
供应链的商业秘密是企业之间竞争的大杀器，蒙牛向纷美包装派出王邦生，可以窥见蒙牛对供应链安全以及商业秘密捍卫的决心，作为乳业双巨头，无论是蒙牛，还是伊利，恐怕都不希望对方能第一时间看清自己的底牌，所以他们从市场的直接竞争蔓延到包装领域的供应链代理人竞争。所以，蒙牛在新巨丰蛇吞象的杠杆收购过程中的沉默，才是最大的变数。
那么，杠杆收购的风险是银行关注的焦点，所以监管才在要求贷款银行要对借款人或并购后企业重要财务指标签订约束性条款，对重大事项知情权或认可权有承诺条款。翻译一下，就是银行在提供杠杆收购的贷款资金时，需要借款人有一个类似财务指标的对赌，对重大事项要有承诺。那么如果财务指标出现问题，或者出现重大事项，银行有提前抽贷的权利。
如果蒙牛有一天抛售纷美股票，撤销10亿规模的订单，那么新巨丰向银行贷款时的假设条件就会发生巨大变化，无论是纷美包装的营收，还是利润，都将出现至少三分之一的缺口。按照新巨丰的承诺，只能通过上市公司的经营所得去归还银行贷款。如果纷美包装的创始团队跟蒙牛都将筹码卖给新巨丰，实现100%要约，那么新巨丰每年的还债额在3亿元。
那么新巨丰现在每年的经营活动现金流净额在2亿元左右，纷美包装若失去蒙牛订单，其他客户不变的情况下，利润也就在一亿元左右。当然，100%要约后，新巨丰可以用纷美包装的流动资金去还债。能不能100%要约呢？这是个问题。更重要的是，若蒙牛为了商业秘密撤单后，金融机构还会不会对纷美包装进行一如既往地进行支持呢？这同样是个问题。
巨头之间的暗战若通过代理人进行，一切都充满着变数。假若蒙牛真的如纷美包装创始团队担心的那样撤单，那么新巨丰能否保证金融机构对失去三分之一营收的纷美包装进行继续支持，在营收和利润都可能存在大规模下降的过程中，新巨丰为了削减债务杠杆， 从新巨丰的经营中去抽出资金还贷，那么自身的资金链还能不能继续如测算的那样云淡风轻呢？
商战是残酷的。
如果两个竞争巨头能通过暗战消灭掉对方的代理人，进而破坏对方的供应链，相信沉默才是最大的愤怒，还击将变成绝杀。那么蒙牛和伊利这两个巨头在新巨丰和纷美包装的这场蛇吞象的大戏之中，蒙牛才是左右天平绝杀的关键。一旦蒙牛抽身，会打乱新巨丰的所有纸面上的测算，进而逼紧新巨丰的资金链。若蛇吞象逃不出消化不良的怪圈，公司经营出现麻烦，为新巨丰贡献超过70%营收的伊利，其供应链的安全将是一个值得深思熟虑的问题。
蛇吞象的收购才刚刚开始，在明显超过贷款风险管理要求的情况下，巨头们的暗战可能会增加更多可能的变数，银行可不想宝能系的悲剧重演，相信会更加谨慎地评估蛇吞象的并购贷款，监管会更加谨慎地管理可能出现的风险，巨头们也会在收购大战中去考量他们核心的商业利益。面对蛇吞象的暗战，也许，老百姓会说，骑驴看唱本，只能走着瞧啦。
(本文作者介绍：尺度商业，以价值为尺、投资有度的视角，观察和洞见商业文明、科技创新，官方微信公众号：delinshe)
责任编辑：曹睿潼
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